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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖
作者：劉致呈
最近，出門問問在港股通過聆訊引發(fā)了一波熱議。有人說，AIGC第一股要來了，也有人說，這個是IPO的好時機。
我大概想了一下，出門問問這波登陸港股被關(guān)注，可能跟市場情緒有關(guān)，畢竟市場對科技股的信心一天不如一天，唯一還能炒炒熱度的也就是AIGC和大模型了，可國內(nèi)的AIGC行業(yè)總是雷聲大雨點小，搞得大家其實也都沒啥耐心了。
出門問問赴港上市通過聆訊，多少也能提升點市場信心，畢竟號稱“AIGC第一股”，實力究竟咋樣先別問，先掛上個“第一股”的名號，至少聽著挺提氣。
那么，這第一股的質(zhì)量的成色究竟咋樣？這個時候IPO到底是不是個好的時機？要回答這些問題，恐怕還需從長計議。
通過聆訊之后，商業(yè)化的條件真正成熟嗎？
從這段時間港股走勢來看，通過聆訊后，出門問問的上市窗口期還不錯。
進入三月份以后恒生科技指數(shù)迎來一波上漲。值得注意的是，雖然恒生科技指數(shù)3月份中旬一度回到3600點以上，但4月11收盤，還是跌回3538.39點。
另外，從恒生科技指數(shù)的1月到4月的走勢來看，整體還是在跌的。
什么意思呢？港股市場對科技股的估值仍然不樂觀。
這其實不難解釋。
去年底開始美聯(lián)儲就開始暗示2024年內(nèi)會降息釋放流動性，24年一季度，美聯(lián)儲幾次反復暗示降息，但又表示不會降息，所以未來降息不確定性和降息的消息調(diào)動著市場情緒。
顯然，美聯(lián)儲是懂預期管理的。
流動性釋放出來，最先能感受到的其實就是科技股，20年蘋果大漲、21年微軟股票大漲，都是這個邏輯。
所以，恒生指數(shù)漲漲跌跌，一改向下跌跌不休的態(tài)勢，給了市場這樣一種錯覺：這個上市窗口似乎不錯。
可事實真的如此嗎？
對于科技公司來說，在這個市場情緒仍然不穩(wěn)的時間節(jié)點IPO，可能意味著兩件事，要么上市之后股價大漲，要么上市后股價大跌，可能并不利于市值管理。
那么為啥還選擇這個時間點上市呢？
一個原因可能是虧得太厲害，需要上市來補充資金支撐公司運營。
近三年，出門問問虧損超20億，2021 年 -2023 年，歸屬于本公司權(quán)益股東的年內(nèi)全面虧損總額分別為 2.051 億元、9.856 億元、8.674 億元。
三年的虧損，使得公司需要拓展融資渠道。
實際上，2021年末，出門問問贖回大眾汽車對其投資的份額，與大眾“脫鉤”之后，出門問問就需要新的資金注入。
從現(xiàn)金流量表來看，2021年公司的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流凈額是0.37億，投資活動所用的現(xiàn)金流凈額是0.21億，當年融資活動中，只有新增的2000萬新增銀行貸款是正向流入的資金，融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也為-2211.6萬。
顯然，與大眾“脫鉤”之后，公司的現(xiàn)金流情況是比較緊張的。這有可能是花錢從大眾手里買回股份有關(guān)系。
再來看2022年到2023年現(xiàn)金流情況發(fā)生的變化。
2022年同樣新增了2000萬的銀行貸款，但經(jīng)營現(xiàn)金流好歹是轉(zhuǎn)正了，但投融資的現(xiàn)金流凈額都有減少，到2023年，經(jīng)營現(xiàn)金流雖然為正，但從7410萬減少到了3055萬。
為啥經(jīng)營現(xiàn)金流突然少了這么多？
可能是因為，AI軟件解決方案的毛利率下滑所導致。
2021到2023這三年，出門問問的AI業(yè)務的占比確實是上去了，從硬件公司正在慢慢變成“AI公司”，但這個變化的代價就是經(jīng)營質(zhì)量有所下滑。
2021年至2023年，出門問問來自AI板塊的收入占比從2021年15.0%大幅上升至67.7%。
同期，AI板塊的毛利率從2021年的62.8%，上漲到2022年的93.8%，然后在2023年回落到84.7%。另外，公司2022年營收5億，2023年營收5.07億，幾乎沒怎么增長，毛利也從3.36億下滑到了3.2億元。
這說明啥呢？業(yè)務結(jié)構(gòu)變了，AI占比上去了，但毛利率下滑了不少，有點得不償失。
特別是硬件業(yè)務上，收入下滑得厲害，2023年硬件收入1.63億，2021年是多少呢？3.38億，下滑了51.7%。
所以，轉(zhuǎn)型AI帶來了什么呢？
虧損的擴大。
2021年，歸屬于本公司權(quán)益股東的年內(nèi)全面虧損總額只有2億，22年突然就來到了9.856 億，即便是23年虧損略有收窄，也虧了8.6億。
業(yè)務結(jié)構(gòu)變了，背后的原因可能在于智能設備市場洗牌下，出門問問被迫轉(zhuǎn)型。
出門問問的智能設備業(yè)務包含TicWatch系列智能手表、智能跑步機、智能家居等產(chǎn)品，這個市場其實已經(jīng)被小米、華為、百度等巨頭瓜分完了，這可能也是為啥出門問問硬件業(yè)務會下滑得這么厲害。
那么，AI業(yè)務能不能支棱起來？
恐怕還難說。
出門問問要想靠AI業(yè)務實現(xiàn)可持續(xù)的盈利能力，可能并不容易。
招股書數(shù)據(jù)顯示，從2021年到2023年，注冊用戶數(shù)量分別為，145.4萬、298.2萬以及403.8萬，對應的年度付費用戶則是6.3萬、23.7萬，以及41萬。年度付費用戶占比總付費用戶數(shù)量分別為4.3%、7.9%、10%。
粗略看這組數(shù)據(jù)，會得出一個AI業(yè)務增長良好的觀點，但細看之下，增速其實隱約在下滑。
2021年到2022年，注冊用戶數(shù)量翻了一倍，年度付費用戶數(shù)占比也翻了一倍?？?020年到2023年，注冊用戶數(shù)量只增長了約三分之一，年度付費用戶占比僅提升2.1個百分點。這似乎說明，增速其實變慢了。
這可能說明兩個問題，要么是年度付費用戶的付費率不理想，要么就是新增的付費用戶不夠多。不管是哪個原因，可能都意味著增速不是特別理想。
AI大模型的生意，其實是個規(guī)模化的生意，用戶量起不來，增速跟不上，別說商業(yè)化了，后期上哪去找后期產(chǎn)品迭代所需要的數(shù)據(jù)可能都成問題。
另外，對于出門問問這類有B端生意轉(zhuǎn)為ToC 或者ToBToC的公司來說，有一個潛在的問題就是內(nèi)容成本。
AI訓練是需要有大量內(nèi)容做支撐的，所以潛在的風險之一，就是內(nèi)容版權(quán)的法律風險。
天眼查APP司法解析數(shù)據(jù)顯示，涉及出門問問的司法訴訟案件中，96.4%的涉案案由為侵害作品信息網(wǎng)絡傳播權(quán)糾紛，并且99.7%的案件身份為被告。
另外，目前處于民事一審階段的案件有774件。
接下來如何解決這個問題并有效降低相應的成本，可能也是一個挑戰(zhàn)。
商業(yè)化剛起勢，大模型IPO是不是“揠苗助長”？
由硬件公司轉(zhuǎn)為AIGC公司，要講好大模型這個故事并不容易，但通過聆訊往往就意味著還有新的機會。
比如“第一股”帶來的定價優(yōu)勢。
網(wǎng)友們的總結(jié)很精辟，只要定語加得夠多，人人都等當“第一”，AI第一股的名頭沒了，這不“AIGC第一股”的名頭還在嗎？
為啥各行各業(yè)都想要做“出頭鳥”，來搶這個“第一股”的名號？明明大模型更強的百度早就回港上市，可為啥出門問問就是要AIGC第一股的名號？
還是為了那點定價權(quán)。
說白了垂類企業(yè)第一個上市，資本市場可能沒有更多參考的標的，所以在定發(fā)行價時可能往往會定的高一點，帶一點溢價。市場的投資者一般是會為這點溢價買單的，因為“第一股”總有某種光環(huán)在。
發(fā)行價定高有什么好處呢？可能就在于早期的投資者變現(xiàn)獲取收益更容易。
天眼查APP融資歷程顯示，除了之前參與融資大眾，之前參與早期融資的機構(gòu)還有谷歌、紅杉中國，真格基金等投資者。
我們注意到，在招股書中披露的股東信息中，谷歌、紅杉等早期投資者依然持有公司的股份。
一般來說，如果在前幾輪融資中早期投資者沒有退出的話，那么IPO之后，過了解禁期，早期的機構(gòu)投資者很可能會出售股票獲得收益。
所以，定高發(fā)行價，對于早期投資者是有好處的。
另外，根據(jù)此前媒體報道的數(shù)據(jù)，出門問問擬定的募資額在2億美元到3億美元之間，老實說，按照此前D2輪融資之后的7.5億美元估值來看，這個募資目標其實不算低。
定高發(fā)行價，也可能會更容易完成既定的募資目標。
從二級市場的角度來看，其實核心不在于你的募資目標高不高，而是公司的業(yè)務和經(jīng)營水平到底能不能對得起這個價格。
這兩年，港股市場IPO之后破發(fā)的其實也不少，原因可能就在于市場認為溢價偏高。特別是火了一陣的科技企業(yè)。
AIGC、大模型行業(yè)中的公司上市，也是如此，如果公司業(yè)績質(zhì)量夠好，撐得起溢價，IPO就像是順水推舟?？扇绻?jīng)營質(zhì)量不高，只是想要所謂“第一股”的溢價，那么IPO可能就是“揠苗助長”，高光來得快，去得也快。
AI行業(yè)被吹上天，再到被現(xiàn)實打入低谷已經(jīng)不是什么新鮮事兒了，比如曾經(jīng)被神化的“AI四小龍”。
AI大模型是巨頭們的奢侈品。沒有“巨頭爸爸”輸血，靠自己在二級市場單打獨斗能撐多久始終是個“靈魂拷問”。
因此，對出門問問而言，還是不能“半場開香檳”。
通過聆訊只是第一步，真實的AIGC商業(yè)化水平到底怎么樣？恐怕還是需要IPO之后的市場來給出答案。
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3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導用戶；
2)內(nèi)容與標題之間存在嚴重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標題，內(nèi)容與標題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導未成年人應援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當評述自然災害、重大事故等災難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
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