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早在2017年，鹽津鋪?zhàn)佣麻L張學(xué)武便提出了要做“零食界華為”的目標(biāo)。雖然公司踩中量販渠道變革紅利快速崛起，但隨著新興渠道日益擁擠，品類競爭趨于紅海，業(yè)績高增長能維持多久仍然是一個未知數(shù)，目標(biāo)似乎也依然遙遠(yuǎn)。

實(shí)控人在鹽津鋪?zhàn)訕I(yè)績持續(xù)高歌猛進(jìn)之時減持，無疑給投資者潑了一盆冷水。

縱觀A股幾大零食巨頭，其實(shí)鹽津鋪?zhàn)咏鼛啄甑娜兆右?ldquo;滋潤”得多。

鹽津鋪?zhàn)釉缦纫詻龉垧T起家，所謂鹽津，是一種地方加工工藝，也是南方蜜餞的代表。此后鹽津鋪?zhàn)酉群箝_發(fā)出包括辣鹵零食、深海零食和休閑烘焙三大類別多種品類的休閑食品。

在零食行業(yè)激烈的內(nèi)卷之下，鹽津鋪?zhàn)訁s保持著較好的業(yè)績增長曲線，是妥妥的成長股類型。

具體來看，鹽津鋪?zhàn)拥臓I業(yè)收入自2018年以來增速一直較快，除了2021年錄得16.47%外，其余年份增速均在25%以上。

凈利潤上，2021年公司同樣經(jīng)歷了短暫調(diào)整，同比下滑了37.65%，2022年后再次恢復(fù)高增長，明顯跑贏其他頭部零食企業(yè)。2024年一季度凈利潤1.6億，超越了良品鋪?zhàn)雍蛠硪练?，躋身到行業(yè)第一梯隊。

在股價上，鹽津鋪?zhàn)右蚕鄬箟?。截?月19日，股價距離歷史高點(diǎn)仍有近35%的跌幅，市值縮水接近70億，目前為130億，相比良品鋪?zhàn)?、來伊份跌幅?0%的數(shù)據(jù)要好看的多。

鹽津鋪?zhàn)訕I(yè)績之所以逆勢高增長，與自身的渠道變革密不可分。

2021年是鹽津鋪?zhàn)拥霓D(zhuǎn)折之年，業(yè)績遭遇急剎車，曾經(jīng)作為主力的商超渠道陷入瓶頸。此前公司的高增長主要得益于“店中島”模式，即開在商超KA里的直營“食品店”。

由于“店中島”模式門檻較低，再加上電商和社區(qū)團(tuán)購等新興渠道的快速興起，傳統(tǒng)商超流量紅利漸微，也使得鹽津鋪?zhàn)拥那纼?yōu)勢不再。

此后鹽津鋪?zhàn)友杆僬{(diào)整戰(zhàn)略，較早布局了零食量販這一新近崛起的賽道，同時也加快了電商、新零售等渠道的開拓步伐。

數(shù)據(jù)顯示，早在2017年鹽津鋪?zhàn)拥闹睜I渠道收入占比還在50%以上，但到了2023年，營收占比僅為8.13%，是占比最低的渠道。同時，以量販渠道為代表的經(jīng)銷渠道收入占比迅速增長到71.74%。

2021年，恰恰也是零食量販渠道的崛起之年，根據(jù)《2023中國零食量販行業(yè)藍(lán)皮書》顯示，2021-2023年渠道開啟了“蒙眼狂奔”模式，全國平價門店數(shù)量從2500家預(yù)計增長至2.5萬家，短短2年時間暴增了10倍。

可以說鹽津鋪?zhàn)映缘搅肆闶沉控湹谝徊t利，但當(dāng)下該渠道的競爭也趨于白熱化，公司盈利能力不斷受到挑戰(zhàn)。

在零食量販賽道快速崛起的背后，是以“性價比”為核心的平價零食的時代紅利，各大零食品牌也迅速嗅到商機(jī)，希望從這一新興賽道中分到一杯羹。

舉例來說，2022年良品鋪?zhàn)油瞥隽肆闶臣系昶放?ldquo;零食頑家”，并在2023年開啟了有史以來最大規(guī)模的降價；三只松鼠在2022年就已經(jīng)踐行“高端性價比”戰(zhàn)略，打造了自有品牌的社區(qū)零食店；洽洽食品、甘源食品、來伊份等零食品牌也紛紛表示加強(qiáng)了與零食量販品牌商的合作。

對于零食量販渠道紅利逐步消退的擔(dān)憂，還體現(xiàn)在門店數(shù)量上。

據(jù)《2023中國零食量販行業(yè)藍(lán)皮書》，預(yù)計2025年門店數(shù)量將會突破3萬家，相對于2023年的2.5萬家僅新增了0.5萬家，增幅僅為20%，和過去幾年門店狂飆的情況相比，擴(kuò)店速度大幅放緩。

更為重要的是，隨著品牌對量販渠道的爭奪日益激烈，品牌之間的價格競爭自然也無法避免。

這一點(diǎn)在鹽津鋪?zhàn)拥拿噬象w現(xiàn)地淋漓盡致。

近年來，鹽津鋪?zhàn)映尸F(xiàn)了明顯的“以價換量”的趨勢，早在2016毛利率曾高達(dá)49.19%，此后一路下滑，到2024年一季度便降至32.1%。

這其中不乏有行業(yè)價格競爭因素，但在2021年公司涉足零食量販渠道后毛利率加速下跌，而在此前的2020年尚為43.83%。

從鹽津鋪?zhàn)拥漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，前兩大主營業(yè)務(wù)辣鹵零食和休閑烘焙毛利率下滑地較為明顯。辣鹵零食由2021年的39.23%下降至2023年的35.66%，休閑烘焙同期則由36%降為28.92%。

與之相對的，鹽津鋪?zhàn)觾纱髽I(yè)務(wù)的銷量出現(xiàn)了明顯大漲。以第一大業(yè)務(wù)辣鹵零食來說，三大細(xì)分板塊休閑豆制品、休閑魔芋和肉禽制品的期間銷量增幅分別達(dá)74.86%、381.89%和81.39%。

需要說明的是，與同行多數(shù)采用代加工模式不同，鹽津鋪?zhàn)幼鳛橐患壹a(chǎn)銷研一體的零食品牌，毛利率理當(dāng)是公司的優(yōu)勢所在。

但當(dāng)下，其毛利率排名卻在不斷下滑。據(jù)同花順數(shù)據(jù)，早在2020年鹽津鋪?zhàn)用试谛蓍e食品中排在第4位，高于來伊份和良品鋪?zhàn)?；但到?024年一季度卻降到第9位。

更值得關(guān)注的是，鹽津鋪?zhàn)拥膯纹窇?zhàn)略效果也待觀察。

在風(fēng)云變幻的零食行業(yè)，產(chǎn)品更新迭代周期很快是不爭的事實(shí)，疊加門檻較低的特性，品類之間的競爭也更加激烈。

在消費(fèi)者的品牌認(rèn)知度上，相比三只松鼠的堅果、洽洽食品的瓜子，鹽津鋪?zhàn)痈狈εc品牌強(qiáng)相關(guān)的代表性產(chǎn)品，營收更多的依靠大單品戰(zhàn)略。

目前，鹽津鋪?zhàn)酉群笸瞥隽四в蟆⒗丙u、烘焙、蛋類多個熱門品類產(chǎn)品，品牌包括魔芋素毛肚“大魔王”、蛋類零食“蛋皇”、休閑烘焙品牌“憨豆爸爸”、蒟蒻果凍品牌“蒟蒻滿分”等。

問題在于，大單品由于受到產(chǎn)品的生命周期影響，隨著時間的推移增長逐漸放緩。

其中，鹽津鋪?zhàn)又攸c(diǎn)打造休閑烘焙的甜食品牌“憨豆爸爸”，2019年和2020年所屬的休閑烘焙品類的收入增速分別達(dá)90.26%和66%，但到2023年已經(jīng)降到了12.75%。

同樣的還有深海零食品牌“31°鮮”，2020年和2021年深海零食品類收入增速為48.73%和37.23%，但到了2023年卻降至10.65%。

而魔芋類“大魔王”和蛋類零食的“蛋皇”品牌是鹽津鋪?zhàn)赢?dāng)前的主推品牌，也是營收增長最快的兩大單品。魔芋類制品2022年同比增長了120.32%，2023年增速有所下滑，為84.95%；“蛋皇”品牌的動銷較好，所屬的蛋類制品板塊2023年增速達(dá)594.52%，收入規(guī)模也達(dá)到了3.19億。

從品類壁壘的角度看，魔芋和蛋類同樣是技術(shù)壁壘不高、同質(zhì)化嚴(yán)重的產(chǎn)品，包括三只松鼠、良品鋪?zhàn)右约靶l(wèi)龍等零食品牌均有布局，未來鹽津鋪?zhàn)訂纹芳t利的維持性存疑。

此外，鹽津鋪?zhàn)拥臉I(yè)績表現(xiàn)雖然亮眼，但距離此前設(shè)定目標(biāo)依然較大。在2017年鹽津鋪?zhàn)由鲜袝r，董事長張學(xué)武便提出了百億營收目標(biāo)，但到2023年已時過6年，目標(biāo)仍未過半。

食品安全問題也是鹽津鋪?zhàn)觽涫荜P(guān)注的點(diǎn)之一。早在2020年，鹽津鋪?zhàn)釉砣胧砥掳╋L(fēng)波；2021年還因黑糖話梅產(chǎn)品的重金屬鉛含量超標(biāo)3倍多被通報。再往前看，2017年旗下產(chǎn)品甘甜話梅被檢測出違規(guī)含有安賽蜜添加劑；2018年，公司生產(chǎn)的山椒鳳爪被檢測出菌落總數(shù)超標(biāo)。

在黑貓投訴平臺上，關(guān)于鹽津鋪?zhàn)拥耐对V累計已經(jīng)超過300條，大多是產(chǎn)品的品控問題，諸如“有異物”、“變質(zhì)”、“漏包”等情況。

因此，當(dāng)零食量販渠道逐步轉(zhuǎn)為存量競爭時，就已經(jīng)進(jìn)入到比拼性價比，卷產(chǎn)品和品牌的中場時刻。鹽津鋪?zhàn)与m然抓住了上半場紅利，但前景仍然存在變數(shù)。從這個角度看，或許更能理解實(shí)控人為什么減持了。