近日，國美零售（0493.HK）發(fā)布公告稱，全資子公司國美電器于2016年發(fā)行的總額為30億元的人民幣債券，如今剩余的9.37億元本息已全部到期兌付。然而，這份看似利好國美的公告，在經(jīng)過幾天時間的“發(fā)酵”擴(kuò)散后，也沒能止住國美零售股價的“跌跌不休”之勢。

從二級市場的冷淡反應(yīng)，其實(shí)不難看出國美零售正面臨著一場轉(zhuǎn)型期的資本價值信任危機(jī)，那么國美究竟為何不被資本市場所看好？而這一次黃光裕又能否帶領(lǐng)國美重獲生機(jī)？這一切值得我們?nèi)ヌ接懸欢?/p>

連年虧損之下，地主家也沒余糧了？

從整體與部分的關(guān)系來看，部分的好轉(zhuǎn)并不能代表整體趨勢的向好，更何況從國美按時償還到期債務(wù)也無法直接得出國美現(xiàn)金流充沛、資金穩(wěn)健等整體發(fā)展情況。

事實(shí)上，據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示：2017年——2020年國美累計虧損總額高達(dá)149.21億元，資產(chǎn)負(fù)債率也從60%一路飆升至98.2%。即使在2021年中報有所下滑，但仍處于95.6%的高位。

截至2020年末，國美零售貨幣資金達(dá)241.42億元（含受限制存款及現(xiàn)金145.45億元），但有息借款總額為329.28億元，其中一年內(nèi)需償還的有息借款總額為233.10億元。在虧損和轉(zhuǎn)型陣痛的雙重打擊下，國美零售如今的市值尚且不足230億元，“地主家”似乎也扛不住了。

除此之外，國美零售近年來頻頻的資本動作似乎也在一定程度上印證了轉(zhuǎn)型中的國美確實(shí)存在一定的現(xiàn)金流危機(jī)。

2021年9月，國美零售擬向國美管理租賃國美商都、湘江玖號及鵬潤大廈，三處物業(yè)租期長達(dá)20年，整體租金178.65億元，其中175.76億元的對價以發(fā)行股份的方式支付；剩余約2.9億元，將通過向國美管理轉(zhuǎn)讓國美零售旗下Hudson Assets全部股權(quán)的方式支付。

10月，國美公告顯示：國美零售向國美管理旗下的“打扮家”“國美窖藏”“國美家”“安迅物流”“共享共建”五家公司提供三年管理服務(wù)，并且擁有管理費(fèi)、股權(quán)獎勵、30%優(yōu)惠認(rèn)購權(quán)以及30%以上優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。

值得注意的是，國美零售與大股東黃光裕實(shí)際控制的國美管理先后達(dá)成的這兩次合作都沒有產(chǎn)生過多的現(xiàn)金流，更多是以發(fā)行股份的方式完成交易，這與在2017年之前國美零售直接用現(xiàn)金收購或參股國美管理旗下的藝偉發(fā)展、騰達(dá)電器、國美通訊等相關(guān)公司的合作模式截然不同。

在向善財經(jīng)看來，國美的這種戰(zhàn)略打法像是在“用時間換空間”，用提前透支未來20年的租金收益直接變現(xiàn)來支持今天的轉(zhuǎn)型發(fā)展，這可以說是黃光裕和國美的一次命運(yùn)豪賭，但這也從側(cè)面反映出國美零售的資金狀況或許真的并不寬裕。

當(dāng)然，國美零售在資本市場的遇冷，不僅僅與財務(wù)狀況有關(guān)，或許還與其轉(zhuǎn)型升級后不確定的價值邏輯有關(guān)。

向善財經(jīng)認(rèn)為，國美的轉(zhuǎn)型升級可以劃分為兩個階段：一是從家電到“家·生活”零售業(yè)務(wù)面的擴(kuò)張階段；二是零售業(yè)務(wù)線上線下一體化的縱深階段。

第一階段，早在2017年，國美就提出了“家·生活”戰(zhàn)略，即融合家電、家裝家居為主營業(yè)務(wù)，更多是從國美零售線下業(yè)務(wù)面上進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級。據(jù)國美零售2019年財報顯示，這一時期的國美已經(jīng)建成了564家生活館。

第二階段，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，用戶和流量逐漸從線下遷移到線上，電商成為主流零售模式，而聚焦于線下的、重資產(chǎn)模式的國美零售則陷入了連年虧損的困境，被迫開啟了國美零售的第二次轉(zhuǎn)型，即零售業(yè)務(wù)線上線下一體化的轉(zhuǎn)型。

一方面，國美以電商APP“真快樂”為零售主陣地，同時又輔以智慧家裝APP“打扮家”和實(shí)效營銷APP“折上折”，用性價比好物來激活喚醒國美沉睡的老用戶流量，同時利用娛樂化零售的方式吸引新用戶流量的加入。

另一方面，國美并沒有拋棄舊有的重資產(chǎn)模式擴(kuò)張，仍選擇以家電、家用消費(fèi)為牽引，融入家居家裝與娛樂化服務(wù)等多元化消費(fèi)場景，大面積鋪設(shè)中型家·生活展廳和小型國美驛站，并在重點(diǎn)城市開設(shè)“地標(biāo)式城市展廳”。

再加上不久前完成的百億租賃計劃和對“打扮家”“國美窖藏”“國美家”“安迅物流”“共享共建”的管理，國美正在打造并完善線上、線下、供應(yīng)鏈、物流和大數(shù)據(jù)平臺等一體化的零售和家服務(wù)的生態(tài)全閉環(huán)，從而實(shí)現(xiàn)家電家居賽道向全品類的零售電商賽道再延伸。

據(jù)向善財經(jīng)觀察，國美線上線下一體化的轉(zhuǎn)型升級，更像是在意識到國美線上電商難挑零售大梁后的無奈之舉，被迫轉(zhuǎn)入對線下零售的流量賦能。

目前來看，近3000家的線下零售門店構(gòu)成了國美業(yè)務(wù)營收的基本盤，這就意味著國美重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式尾大不掉，同時由于錯過了電商流量的黃金時代，新生的“真快樂”在如今的流量存量時代難以規(guī)?；@客，線上、線下零售比重的失衡致使“真快樂““打扮家”等平臺逐漸偏向于國美線下零售業(yè)務(wù)的導(dǎo)購入口。

可以說，國美現(xiàn)在的商業(yè)邏輯依然是延續(xù)過去的模式，只是加了一些現(xiàn)代電商功能的點(diǎn)綴，這或許才是資本市場不看好的根本原因。

流量時代下，落伍的國美

總的來看，無論是線上電商還是傳統(tǒng)零售，其發(fā)展的基礎(chǔ)要素都是用戶，用戶即流量。唯一的變化在于，流量從線下遷移到了線上，由此促成了流量電商時代的崛起和傳統(tǒng)零售時代的落幕。

所以，從用戶流量的角度來看，國美的崛起與變革之路或許可以劃分為垂直流量——綜合流量——垂直流量的三部曲時代。

1. 垂直流量。在商品經(jīng)濟(jì)時代，國美之所以能成為打破國營百貨商店的統(tǒng)治，靠的就是垂類零售、現(xiàn)金流低價策略和廣告營銷的這套零售組合拳。

在品類選擇上，國美只做電器。因?yàn)辄S光裕發(fā)現(xiàn)垂直、專業(yè)意味著更高的效率、更好的體驗(yàn)以及更深刻的品牌形象，因此家電成為當(dāng)時國美主打的一張名片。這放到現(xiàn)在的電商零售語境來看，無疑就是垂直電商領(lǐng)域的典范。

隨后的現(xiàn)金流價格策略和廣告營銷等玩法更多是為了將用戶流量進(jìn)一步聚焦于國美的垂類電器領(lǐng)域，也就是說如今追逐電商流量的國美，也曾是引領(lǐng)垂直流量的源頭。

2、綜合流量。從前邊提到的一系列轉(zhuǎn)型動作不難看出國美兩方面的零售傾向：一是發(fā)展全品類零售；二是差異化零售。

事實(shí)上，從聚美優(yōu)品、蘑菇街和唯品會等垂直電商平臺的發(fā)展結(jié)果來看，受制于垂直領(lǐng)域的天花板太低，小而美的垂類電商根本斗不過大而全的綜合類電商，更何況國美還是重線下模式的單一家電賽道，所以從垂直零售向綜合流量電商領(lǐng)域的延伸成為國美轉(zhuǎn)型升級不可缺少的一部分。

但在流量存量時代，綜合電商零售需要的是在用戶心中留下極具區(qū)分度的差異化標(biāo)簽。如過去家電是國美的主要名片，但進(jìn)入電商時代以后京東成了家電3c數(shù)碼的代表，而國美卻似乎沒能在流量時代找到自身的電商特色，即使推出的娛樂化零售本質(zhì)上是在天貓、京東等電商巨頭們開創(chuàng)的直播、游戲等零售玩法上，對流量的變現(xiàn)形式進(jìn)行的二次改進(jìn)，而沒有真正挖掘出新的流量市場。

美國“競爭戰(zhàn)略之父”邁克爾.波特曾指出：“挑戰(zhàn)者必須找到不同于領(lǐng)先者的新競爭方式以取得成功?！逼鋵?shí)拼多多之所以能在淘寶、京東統(tǒng)治的電商時代后來居上，不是因?yàn)樯缃黄磮F(tuán)的模式多新穎，而是拼多多實(shí)實(shí)在在找到了流量“新大陸”，這才是電商業(yè)務(wù)能夠存在并健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

3、垂直流量。當(dāng)然，國美并非沒有意識到差異化喪失的問題，因此在發(fā)展“真快樂”全品類電商平臺的同時，國美也借著自身在線下積累的多年零售優(yōu)勢，將目光聚焦于垂直的家居家裝領(lǐng)域，試圖從零售的效率和服務(wù)層面發(fā)力，為國美貼上家·生活的垂類特色標(biāo)簽。

但早在2015年，互聯(lián)網(wǎng)家裝就掀起了第一波熱潮，并跑出了齊家網(wǎng)、土巴兔、愛空間等幾家領(lǐng)先企業(yè)。2021年，互聯(lián)網(wǎng)家裝又一次掀起了熱潮，此時國美的“打扮家”才正式上線，并且與之一同誕生的還有百度的“裝馨家”，字節(jié)跳動的“住小幫”等家裝品牌。此外，據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，與互聯(lián)網(wǎng)家裝有關(guān)的公司企業(yè)超15200家，可見其競爭之激烈。

即使國美有著堅實(shí)的線下零售基礎(chǔ)，但是線上引流手段卻是弱勢項(xiàng)，而百度、字節(jié)的涌入就意味著，國美不僅要和家裝行業(yè)的“老玩家”搶流量，還要和互聯(lián)網(wǎng)巨頭們爭奪市場剩余空間。

換而言之，家居家裝市場似乎同樣很難成長為國美的第二增長曲線。

寫在最后：2021年，黃光裕獲釋出獄，并立下了“力爭用未來18個月的時間，使國美恢復(fù)原有的市場地位”的豪言壯語。這句話頗有些當(dāng)年張朝陽在烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)大會上喊出的那句“讓搜狐重返中國互聯(lián)網(wǎng)中心”的意味。

但如今搜狐距離互聯(lián)網(wǎng)舞臺中心的距離越來越遠(yuǎn)了，而國美又能否打破這一魔咒，重現(xiàn)昔日零售巨頭的榮光，或許將由時間來見證。

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