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看到鄂爾多斯（600295. SH），你會想到什么？是“溫暖全世界”的羊絨衫，還是人均GDP超越香港的暴富神話？坐落在依靠“羊煤土氣”（羊絨、煤炭、稀土、天然氣）而聞名全國的城市之上，同名上市公司鄂爾多斯也創(chuàng)造了不少財富話題。

2021年胡潤富豪榜上，鄂爾多斯實控人王林祥以150億元人民幣位列鄂爾多斯首富，而這份排行榜的第三名，則是王林祥的女婿張奕齡。翁婿聯(lián)手，將鄂爾多斯的發(fā)展牢牢掌控在自家人手中。

最近幾年，依靠硅鐵產(chǎn)品的價格飆漲，鄂爾多斯終于擺脫了十幾年的橫盤，2021年一度飆漲超過400%。同期，公司歸母凈利潤大賺60.91億元，同比上漲298.58%。

不久前，賺了大錢的鄂爾多斯豪擲近27億，從“澳門賭王”之女何超瓊和華潤置地手中，在上海市中心購入兩棟樓。賺了錢就買房，這似乎仍帶有當年“煤老板”炒房的感覺。

但是，鄂爾多斯的大賺之路能夠持續(xù)嗎？接班王林祥的女兒王臻會將鄂爾多斯帶向何處？我們往下看。

1、靠天吃飯，“羊絨之王”崛起

先來看一下鄂爾多斯傳說中的“羊煤土氣”是怎么回事。

羊：阿爾巴斯山羊絨被稱為“軟黃金”或“纖維寶石”，高級毛紡原料，鄂爾多斯的產(chǎn)量約占全國的三分之一；煤：已探明儲量為2102億噸，預測總儲量近萬億噸；稀土：已探明儲量70億噸；天然氣：已探明儲量近5萬億立方米，約占全國三分之一。

俗話說，“靠山吃山，靠水吃水”，鄂爾多斯充分發(fā)揮了這句話的真諦。而首先被選中的，就是羊絨。

1969年，我國最早加工山羊絨的伊克昭盟絨毛廠在伊克昭盟東勝市誕生。十年之后的1979 年，改革開放后內(nèi)蒙古第一個招商引資項目——伊克昭盟羊絨衫廠（鄂爾多斯集團前身）成立，王林祥作為首批參與建廠的13名員工之一，擔任籌建安裝副總指揮，并于1983年出任廠長。

作為從改革開放之初就進入市場的企業(yè)家，王林祥也曾經(jīng)睡過火車硬鋪下的地板，背著羊絨衫在全國各地做推銷，為打開市場興奮不已。同時，王林祥也很早就領略到了市場競爭的殘酷。

1987年，由于羊絨制品企業(yè)和產(chǎn)品的增加，原材料日漸緊俏，爆發(fā)了一場空前慘烈的價格大戰(zhàn)。羊絨的原絨價從1984年的16元/公斤飚升至160元/公斤，一度將王林祥和企業(yè)逼到懸崖邊。

一家從小到大，乃至成為行業(yè)老大的企業(yè)，都難免經(jīng)歷多次生死考驗，這只是鄂爾多斯和王林祥的其中一次。

挺過這次難關之后，1988年，“鄂爾多斯”商標注冊下來，迅速在當?shù)卮蝽憽５?，當年在日本考察被深受震動的王林祥意識到了品牌的價值，并不滿足于此。

緊接著第二年，在上海平均月工資還是217元之時，來自內(nèi)蒙的鄂爾多斯砸出37萬，把廣告打到了央視的黃金時段。由此，鄂爾多斯羊絨衫開始成為全國知名品牌，奠定了行業(yè)地位的基礎。

鄂爾多斯之所以能依靠羊絨產(chǎn)品崛起，一個很重要的原因就在于，公司背靠鄂爾多斯的資源產(chǎn)地，建立了羊絨原料采購，到分梳、染色、紡紗、編織、成品銷售全流程布局，掌控了整個產(chǎn)業(yè)鏈。在這個基礎上，鄂爾多斯可以最大限度的控制成本和利潤，組建最完成的產(chǎn)業(yè)體系。

1993年，伊克昭盟羊絨衫廠正式更名為鄂爾多斯羊絨衫廠。此后鄂爾多斯的發(fā)展較為順利。2001年，鄂爾多斯在A股上市，已然是國內(nèi)最大的羊絨生產(chǎn)企業(yè)之一。同年，伊克昭盟更名為鄂爾多斯市，與城市同名的鄂爾多斯來到了自己最高光的時刻。

但是，福兮禍兮，此時鄂爾多斯更大的危機已經(jīng)在路上了，也拉開了從“羊絨之王”向“黑金神話”的過渡。

2、“黑金神話”，周期股標簽香嗎？

2000年春天，一場接一場的沙塵暴席卷華北。當時的報道稱，沙塵暴“時間之早、頻率之高、范圍之廣、強度之大，為歷史同期所罕見。”這一事件，直接指向了彼時草原退化、沙化嚴重的鄂爾多斯。政策面隨后出臺了一系列禁牧圈養(yǎng)措施。

那么，鄂爾多斯的問題就來了：牧業(yè)受限后，羊絨產(chǎn)業(yè)如何發(fā)展？

王林祥經(jīng)營企業(yè)的觀念很早就確立了，即“一定要居安思危，要夾著尾巴做人。”但是，危機不會因為被重視而選擇繞道。

其實，即便沒有環(huán)境問題，鄂爾多斯的轉(zhuǎn)型也是早晚的事。因為從行業(yè)天花板來看，價格不菲的羊絨服裝消費者受眾面窄，發(fā)展空間有限。

此后，鄂爾多斯開始嘗試多元化，幾經(jīng)周折，最后還是選擇利用當?shù)氐馁Y源優(yōu)勢，進軍煤炭、電力和硅鐵行業(yè)。2003年，鄂爾多斯投資150億元，開發(fā)煤、電、硅鐵合金聯(lián)合生產(chǎn)項目。

和羊絨行業(yè)不同，煤電屬于重資產(chǎn)行業(yè)，涉及的項目投資動輒幾十億上百億，非?？简灩镜馁Y金鏈。但是，開弓沒有回頭箭，為了籌措資金，王林祥可以說想盡了辦法，包括出讓股份。

回首這段轉(zhuǎn)型歷程，王林祥曾說：“（這些項目）我能上也不上了。太艱辛了，酸甜苦辣沒辦法講。”

不過，這段被王林祥稱為“最后一個坎”的經(jīng)歷沒有白熬。2008年，聯(lián)產(chǎn)項目終于達產(chǎn)，從羊絨向“黑金”的轉(zhuǎn)型基本落地。

此后，鄂爾多斯逐漸從羊絨服裝板塊轉(zhuǎn)向電冶板塊。雖然外界提起鄂爾多斯，想到的仍是羊絨衫，其實截至2021年底，服裝板塊在營收中的占比只有十分之一，電冶板塊是絕對的營收主力。

其中，電冶的主要業(yè)務是硅鐵合金與氯堿化工產(chǎn)品生產(chǎn)，具體產(chǎn)品為硅鐵和PVC樹脂，截至2021年底，兩者占營收比重分別為35%和23%。所以，硅鐵產(chǎn)品的價格和利潤空間，對鄂爾多斯的業(yè)績有著決定性的影響。

硅鐵這種產(chǎn)品是以焦炭、鋼屑、石英（或硅石）為原料，用電爐冶煉制成的鐵、硅合金，常用于煉鋼時作脫氧劑。

其實，如果從掌控產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，硅鐵產(chǎn)品和羊絨產(chǎn)品有些相似，從硅石礦等原材料，到自備電廠和煤炭資源，鄂爾多斯都可以掌控，進而對硅鐵等產(chǎn)品的成本進行控制。特別是在電力成本占到了硅鐵成本的60%以上，自備電廠的優(yōu)勢明顯。

在鄂爾多斯另一大產(chǎn)品PVC上，同樣也采用了這種全產(chǎn)業(yè)鏈的布局思路。

但是，雖然鄂爾多斯可以對生產(chǎn)成本進行一定的控制，硅鐵、PVC產(chǎn)品的價格波動具有明顯的周期性。旺季賺得盆滿缽滿，淡季卻可能連年負增長，周期性行業(yè)的煩惱一樣不少。

所以，回看硅鐵產(chǎn)品的價格走勢，再對比2020年之前鄂爾多斯的股價波動，會發(fā)現(xiàn)其長期處于區(qū)間震蕩的狀態(tài)。這一狀況在2020年底被打破，伴隨著硅鐵價格的暴漲，鄂爾多斯的股價迎來大行情，至今仍維持在相對的高位。

但這也給投資者留下一個難題，鄂爾多斯的業(yè)績能夠持續(xù)嗎？

3、硅鐵價格下行，高增長能持續(xù)嗎？

對于2022年的鄂爾多斯來說，業(yè)績持續(xù)增長的最大障礙，可能就是去年的業(yè)績基數(shù)太高了。

從2021年的財報來看，去年是公司上市以來增長最兇猛的一年，總營收達364.73億元，同比增長57.61%；規(guī)模凈利潤60.91億元，同比增長298.58%，超過了過去十年的利潤總和。

之所以能取得這樣的成績，自然離不開去年全球經(jīng)濟大環(huán)境的變化以及硅鐵產(chǎn)品價格的上漲。東吳證券研報顯示，2021年初硅鐵現(xiàn)貨還在6000元左右，但到了10月份就達到接近2萬元，翻了兩倍多。

其實，基于硅鐵價格上漲和業(yè)績爆發(fā)，2020年7月，鄂爾多斯的股價就開始上漲，一口氣從3.5元/股左右，到2021年9月最高漲到31.12元/股，一年多翻了八倍左右。

但是，大部分機構對鄂爾多斯這種周期股的興趣似乎不大。截至2022年一季度，持倉機構數(shù)量只有5家。六個月內(nèi)，對鄂爾多斯給出研報的券商也只有東吳證券和國金證券，而這兩家機構目前對鄂爾多斯今年的業(yè)績預期相差比較大。

其中，東吳證券目前下調(diào)了2022鄂爾多斯的凈利潤至85.01億元，國金證券也下調(diào)了其凈利潤，但只有61.66億元。兩家機構對鄂爾多斯的業(yè)績預測差距明顯，凸顯了機構的分歧。

之所以會出現(xiàn)這種情況，并不是因為鄂爾多斯的業(yè)務有多么復雜，而是因為硅鐵的價格不易預測。較為樂觀的東吳證券研報指出，截至今年4月末，硅鐵期貨價格恢復性上漲到了1萬元/噸左右，其認為行業(yè)供需關系在快速改善。而在需求端隨著鋼鐵產(chǎn)業(yè)的復產(chǎn)，供需缺口擴大，可能推動硅鐵價格的進一步走強。

但是，公開市場的信息顯示，截至6月22日，硅鐵期貨的價格為8174元/噸，相比4月末下跌了大約20%。其中，剛過去的一周，硅鐵期貨價格跌去超過11%。

股票市場，最近兩周鄂爾多斯的股價也跌去近15%。截至6月22日收盤，公司股價為17.61元/股，總市值約為352億元。

不難發(fā)現(xiàn)，硅鐵價格的不確定性仍然很強，這在某種程度上決定了鄂爾多斯未來的業(yè)績很難預測。但面對去年的高基數(shù)，再想實現(xiàn)業(yè)績的高速增長可能難度有點大。

其實，從周期性行業(yè)的基本邏輯出發(fā)，在經(jīng)歷過一個高峰之后，難免就會迎來一個下降趨勢。鄂爾多斯作為行業(yè)頭部，需要做的可能就是踩準周期起伏的節(jié)奏，控制好資金鏈的風險，同時尋找新的發(fā)展方向。

畢竟，對于資產(chǎn)負債表上常年有數(shù)十億甚至上百億短期借款，且高于貨幣資金的重資產(chǎn)能源企業(yè)來說，新能源與碳中和時代所帶來的沖擊，值得警惕。從這個角度來說，王林祥“居安思危”的理念很有先見之明。

2014年，王林祥將鄂爾多斯董事長和總經(jīng)理的位子交給了女兒王臻，正式退居二線。王臻接任后，最近幾年為人所稱道的成績，主要集中在毛紡服裝領域，對硅鐵、PVC等其他主要業(yè)務的改變不大。

未來，王臻如何帶來“黑金”板塊向前發(fā)展，或許是更值得關注的問題。

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