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半年多以前，我們發(fā)布了《對2022年互聯(lián)網中概股的總看法》，其核心觀點是如下三條：
2022年3-5月之間將出現(xiàn)最后一波兇猛的下跌，導致大批互聯(lián)網公司的估值非常便宜；
8-10月之間將出現(xiàn)急劇反轉，投資者將在遲疑中逐漸入場，盡管上升幅度將遠不及2020年的反轉；
10月以后的互聯(lián)網行業(yè)將明顯分化，強者恒強，少數(shù)公司享受高估值，絕大多數(shù)公司被冷落。
事后看來，第一條預測的成功帶有很大的偶然因素——我顯然不可能預測到2月下旬會發(fā)生戰(zhàn)爭，然后又出現(xiàn)了一系列復雜的全球性問題。無論如何，絕大多數(shù)互聯(lián)網公司確實吐出了2020年以來的全部漲幅，估值顯得很有吸引力。但是，迄今并未發(fā)生什么“急劇反轉”；隨著時間的推移，上述第二條預測成功的希望變得比較渺茫，盡管我仍然對第三條預測滿懷信心。
過去8個月，市場預期變化之快、情緒波動之急劇，在歷史上可以說是罕見的。在經歷了這么多預料之外的事情之后，我不再期待互聯(lián)網行業(yè)在短期內出現(xiàn)“急劇反轉”——我們可能已經渡過了最壞的時刻（這一點存疑），但還要為下一個春天等待相當長的時間（這一點毫無疑問）。在這段等待期，無論是公司管理層、從業(yè)者還是投資者，都切忌輕舉妄動，要以降低風險、保存實力為第一要務。而且，絕對不要依賴在過去十多年的移動互聯(lián)網紅利期形成的思維定式，因為那歸根結底只是運氣而已。眾所周知，人們憑運氣獲得的財富，終將憑實力輸?shù)簟?/span>
我當前的基本看法，簡而言之就是：
互聯(lián)網行業(yè)的問題很復雜，沒有“靈丹妙藥”可言。準確地說，現(xiàn)在一切問題都是宏觀性、全球性的，再也沒有孤立的、可以立即解決的問題了。
美國經濟復蘇是互聯(lián)網中概股走出低谷的先決條件（請注意不是唯一先決條件），而這件事情最早也要等到一年之后再發(fā)生。
在現(xiàn)階段，分化將主要出現(xiàn)在中小公司身上：資本市場將嚴格考核它們的盈利能力和內生增長潛力。至于大公司，還談不上分化，因為都一樣慘淡。
首先，時至今日，如果還有人認為互聯(lián)網中概股的問題可以通過幾紙文件就全部解決，那就太天真了——這些文件當然很重要，但只能解決部分問題。國內互聯(lián)網行業(yè)面臨的最大問題是長期增長潛力不足。即便我們不是經濟學家，也不難看出：在消費增長乏力的時期，指望消費互聯(lián)網公司做出高增長是不現(xiàn)實的。從2017年開始，我們一直在講“互聯(lián)網流量紅利耗盡”；現(xiàn)在，正確的說法變成了“消費紅利耗盡”。
不論是依靠廣告收入的互聯(lián)網公司，還是依靠消費者直接付費的互聯(lián)網公司，都在不可避免地受到“消費紅利耗盡”的影響。留給它們的發(fā)展路徑無非是三條：
與實體商家爭奪消費者的“錢包份額”；
通過云計算和To B應用發(fā)展產業(yè)互聯(lián)網；
出海。
毫無疑問，第一條是不可能的，想都別想，所有互聯(lián)網公司都竭力不想被視為“擠壓實體經濟”，反而需要為實體經濟讓出一些空間。第二條也很困難，留給互聯(lián)網公司的市場空間有限，況且并不賺錢（看看阿里云和騰訊云的財務數(shù)據就知道了）。真正可行的只有第三條，即出海。然而，考慮到極端復雜的國際環(huán)境，這也不可能成為中國互聯(lián)網公司的靈丹妙藥——詳細的例子在此就不列舉了，大家都懂。
互聯(lián)網中概股若要徹底走出低谷、開啟下一個成長周期，必須至少同時滿足三個條件：第一是國內消費的強勁復蘇；第二是美國貨幣政策的轉向；第三是國際環(huán)境的根本性緩和。這三個條件目前都還完全沒影；我們只能樂觀假設，“美國貨幣政策的轉向”可能在2023年中期發(fā)生。
如果三個條件當中只有一個或兩個發(fā)生，又會如何？那么情況將會更復雜，一部分互聯(lián)網公司會很受益，另一些則會雪上加霜。屆時的局面可能會比2022年上半年還要復雜。不過，這種局面還是會不可避免地發(fā)生，我們這一代人總歸還是要經歷的。
其次，目前發(fā)生的全球經濟下行，伴隨著國際政治格局的高度不穩(wěn)定，甚至有可能是冷戰(zhàn)結束以來最不穩(wěn)定的時期。在這種情況下，美國是較晚進入衰退的，并且必將最早走出衰退（我相信這個邏輯不需要解釋）。換句話說：美國走出衰退是全球經濟復蘇的先決條件。沒有任何一個國家（既包括美國的盟友，也包括其對手），能夠擺脫與美國經濟的相關性，單獨實現(xiàn)復蘇。
假設美國的通貨膨脹在2022年之內觸底，那么美聯(lián)儲將在2023年二季度或三季度扭轉貨幣政策。美元匯率將稍有下降，全球流動性將再次寬松，附帶使得各種風險資產的價格上升。與此同時，美國消費復蘇將推動對中國商品及服務的需求，從而使中國互聯(lián)網公司要么直接受益，要么間接受益。強勁的消費需求將從美國傳導下去，抵達中國，然后又傳導到東南亞、南亞等更后發(fā)的經濟體——這樣一來，就連出海問題也得到了某種程度的解決。
需要強調的是：沒有任何證據顯示，明年美國能迅速迎來一場經濟復蘇。在歷史上，加息周期的結束并不一定伴隨著經濟復蘇（甚至往往相反）。即便有復蘇，也可能是緩慢的、有氣無力的。我們不能完全排除1970年代的滯脹重演的可能性?？偠灾?，不確定性太多了，即便是最熟悉宏觀經濟的老手，也不會急著押注于美國經濟復蘇。
再次，互聯(lián)網中概股的“分化”在長期必然發(fā)生?？纯疵绹南壤椭懒?，以MAMAA（以前是FAANG）為代表的極少數(shù)互聯(lián)網巨頭占據了整個美股市值的近一半；大約50家真正的優(yōu)質科技公司享受著極高的估值；剩下數(shù)以百計的二三線公司則基本無人問津，或者只有在被收購時才會被想起。中概股其實已經經歷過這樣的分化，只是2020年泥沙俱下的超級牛市讓很多死豬又飛上了天。
未來數(shù)年，“分化”仍將是中國互聯(lián)網行業(yè)的主旋律，無論在業(yè)務上還是資本市場上都是如此。我相信，（包括但不限于）騰訊、美團、拼多多這樣的優(yōu)質公司，將逐漸與同行拉開很大差距。不過，在短期內，準確地說是未來2-4個季度內，分化將主要發(fā)生在中小公司（換句話說，不是“巨頭”的公司）身上：
資本市場將集中考核這些公司的盈利能力。用戶增長、用戶時長這些故事已經無足輕重了，就連營業(yè)收入也不是特別重要（因為可以拔苗助長）。資本市場現(xiàn)在最關心的就是扣非凈利潤和現(xiàn)金流，做得到的公司就能逆市提升估值，做不到的公司就只能繼續(xù)崩塌。
現(xiàn)金將非常寶貴，因為我們不知道資本市場融資窗口將關閉多久。有人可能會認為，手里擁有幾十億到上百億現(xiàn)金、足夠燃燒1-2年，就足夠了；但是，在一個不確定的時代，這都不一定夠。而且，一旦市場開始懷疑公司的生存能力，那一切就都太晚了。
所以，接下來幾個季度，所有市值低于200億美元的互聯(lián)網中概股面臨的任務是相同的，那就是盡快讓經營現(xiàn)金流轉正。我個人認為，至少有十家互聯(lián)網公司難以完成這樣的任務，那么它們在資本市場的前景就會很嚴峻。
反觀那些大型公司（也就是所謂“互聯(lián)網巨頭”），真正的“分化”時機還沒有到來，因為資本市場還不確定現(xiàn)階段到底應該重視哪個財務指標——對于巨頭而言，盈利能力早就被證明了，現(xiàn)金儲備也很豐厚，現(xiàn)在也不是高調做增長的好時機。更重要的是，任何“互聯(lián)網巨頭”都與宏觀經濟高度相關，難以在大氣候當中做出自己的小氣候。其中有些或許會表現(xiàn)得更好一點，但并非天與地的區(qū)別。
在長期，投資或從事互聯(lián)網行業(yè)仍然是分享中國經濟增長的最佳途徑，（對普通人來說）沒有之一。某些中老年經濟學家和分析師，正在賣弄所謂“新能源將取代互聯(lián)網”或者“硬科技將取代互聯(lián)網”的可笑說法——這些說法不值一駁，我不希望讀者浪費寶貴的時間去了解。如果有人想找“下一個互聯(lián)網”，那仍然是互聯(lián)網。對于中國而言是如此，對于全世界而言也是如此。因為互聯(lián)網對于人類歷史的重要性，只有車輪、火和電力可以相提并論，我們迄今也僅僅走到了互聯(lián)網時代的早期而已。
沒錯，對于長期，我保持絕對的、毫無保留的樂觀。我相信在5-10年后，全球市值最大的公司以及中國市值最大的公司都將是互聯(lián)網公司，至少是經營大量互聯(lián)網業(yè)務的公司。我相信在經濟復蘇到來之后，帶給投資者收益率最高的行業(yè)也將是互聯(lián)網行業(yè)。但是這并不妨礙我在短期保持謹慎。
我們現(xiàn)在越謹慎，留給未來的彈藥就越多。因為我們抱有絕對的信心，所以不必擔心錯過任何早期反轉——注定擁有整個世界的人，不會在乎一城一地的得失。
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