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8月5日，全球股市之表現(xiàn)足以載入史冊。驚魂之后，又神奇地展開大反攻，日經225已經完全收復“黑色星期一”全部失地，美股也連續(xù)大漲。
海外市場一度因為美國7月非農就業(yè)數(shù)據(jù)觸發(fā)薩姆規(guī)則，引燃經濟衰退極度恐慌。但在7月服務業(yè)PMI、初請失業(yè)金人數(shù)等數(shù)據(jù)披露后，遏制了衰退進一步發(fā)酵，市場重歸風平浪靜。
那么，美國經濟衰退這只潛在黑天鵝真就這樣被扼殺了嗎？
美國是全球第一大經濟體，一旦發(fā)生經濟衰退，對全球經濟與金融市場的影響無疑是巨大的。
1960年代以來，美國經濟一共經歷了9次經濟衰退，每一次都逃不過股市大動蕩。其中有3次深度衰退，即1973年、2008年以及2020年，標普500跌幅分別高達48%、57%、34%。加總歷次衰退，標普500指數(shù)下跌中位數(shù)為34%。在此期間，全球股市都深受其拖累。
歷史上，誘發(fā)美國經濟衰退的因素主要有兩條路徑。一種是美聯(lián)儲加息導致資產價格下跌，通過影響居民、企業(yè)資產負債的收縮進而引發(fā)衰退。另一種是2020年爆發(fā)新冠疫情直接沖擊實體經濟，再傳遞到金融市場。
資產價格起落，直接影響著居民和企業(yè)的經濟行為，也對經濟衰退指示效應越來越強。
（美國居民部門總資產及可支配收入，來源：招商銀行研究院）
2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，美股見頂提前經濟衰退半年時間。在2002Q1-2002Q3，美股大幅下跌導致美國居民財富縮水明顯，以致于消費零售出現(xiàn)非線性走弱，加劇了經濟衰退力度，反過來驅動市場進行新一輪衰退交易，最終引發(fā)經濟與金融螺旋惡化，互聯(lián)網(wǎng)泡沫徹底破裂。
而引發(fā)股市大動蕩的重要因素無疑是美聯(lián)儲的加息政策——在1999年至2000年期間，聯(lián)邦基準利率從4.75%大幅提升至6.5%。
2007年次貸危機，樓市見頂提前經濟衰退三個季度。彼時，美國房價最終調轉下行同樣是美聯(lián)儲持續(xù)加息誘發(fā)。在2007Q3至2009Q1，美國居民財富因樓市、股市大幅縮水，導致居民消費嚴重收縮進而引發(fā)更大程度的經濟衰退，嚴重加劇了次貸危機爆發(fā)的威力，最終釀成大禍。
本輪政策周期，因美聯(lián)儲前期失誤地判定“通脹暫時論”，進而在后續(xù)采取了40年來最為激進的加息。資本市場也有所反應，2022年標普500下跌19%，創(chuàng)下2008年以來最深年度跌幅。
在此期間，美國居民財富也有一定縮水，以致于消費零售等核心數(shù)據(jù)大幅走弱，一二季度GDP也連續(xù)出現(xiàn)負增長，以致于市場在2023年普遍預期美國經濟會陷入衰退狀態(tài)。
然而，市場預期的衰退一直沒有兌現(xiàn)，美國經濟反而掉頭持續(xù)保持強勁勢頭。究其原因，包括美股、樓市資產價格的持續(xù)上漲，大幅對沖了高通脹、高利率對經濟的沖擊，實現(xiàn)了逆勢擴張。據(jù)招商銀行研究院統(tǒng)計，2023Q1-2024Q1，美國居民部門資產負債表增長11%，企業(yè)部門金融資產增長9%。
那么，為何美股從去年初一直暴漲至今？
最重要引擎源于Chat GPT代表的人工智能革命的橫空出世，導致市場持續(xù)熱炒人工智能，進而非常樂觀地預期AI會改善生產效率，支撐經濟新一輪景氣擴張。此外，市場也開始預期最激進的加息周期已經過去，對未來降息周期進行了充分定價。這兩點主導了美股逆勢爆發(fā)，也支撐了經濟逆勢擴張。
但這也可能會是未來市場逆轉或致經濟陷入衰退的誘發(fā)因素。
以史為鑒，美聯(lián)儲每一輪大幅加息往往都對應著一輪經濟衰退。本輪加息周期，能逃過衰退魔咒嗎？
從目前披露的宏觀數(shù)據(jù)看，美國經濟正在大幅放緩。7月，美國就業(yè)市場非線性趨冷，失業(yè)率達4.3%，且連續(xù)4個月走高，創(chuàng)下3年來最高記錄。其中，對股市敏感的信息技術和金融業(yè)就業(yè)人數(shù)下降20000人、4000人。
另外，7月ISM制造業(yè)PMI為46.8%，遠不及預期的48.8%和前值的48.5%，萎縮幅度創(chuàng)下8個月最大。
美國經濟放緩是客觀事實，但不能以此推斷未來數(shù)月內會陷入經濟衰退。倘若美股進行一波幅度較深的調整，幾乎必然會通過居民財富縮水傳導至實體經濟，進而大概率會誘發(fā)衰退。
那么，美股來一波調整的幾率大嗎？
首先看估值。標普500最新PE為26.45倍，處于最近十年估值上線區(qū)間，遠高于中位數(shù)的23.2倍。納斯達克指數(shù)最新PE為41.82倍，處于10年分位數(shù)的78.7%，中位數(shù)為35倍。
再看市場結構極不平衡。標普500中，七巨頭在2023年錄得75%的漲幅，對指數(shù)上漲貢獻大約為77%，其他493家成分股僅上漲12%。當前，七巨頭總市值已經超過15萬億美元，占標普500總市值的三分之一，在納斯達克100指數(shù)超過一半。
截止目前，英偉達最新估值67倍，特斯拉53.6倍，亞馬遜40倍，蘋果和微軟均超過30倍。
（美股七巨頭市值與PE，來源：Wind）
其中，市值排名第一的蘋果，估值處于10年絕對高位水平，中位數(shù)僅18.7倍。業(yè)績預期上卻不樂觀。大中華區(qū)是iPhone全球最大市場，在今年一季度卻錄得-8%的糟糕戰(zhàn)績，二季度同比繼續(xù)下滑6.5%。
蘋果在2023年以17.3%拿下中國智能手機銷量冠軍，但短短兩個季度過去，目前已經跌出前五，成為了“Others”。因為華為已經殺回來了，二季度已經上升至市場第二位，同比大增50%以上。
再看英偉達。過去一財年，業(yè)績暴增，源于美國幾大科技巨頭實實在在砸錢，搶占AI高地——今年二季度，微軟資本開支190億美元（占2025年預期經營利潤的70%以上），同比大增78%，幾乎全部用于AI相關支出。還有谷歌、亞馬遜二季度資本開支同比大增91%、54%，以致于當前盈利均不及華爾街預期。
暴力支出，但AI商業(yè)化前景并不明確。倘若未來幾個季度高投入、低產出情況持續(xù)，那么科技巨頭資本開支有可能大幅銳減，英偉達未來業(yè)績大幅高增的持續(xù)性有待商榷。
此外，美國幾大科技大廠都在研發(fā)自家AI芯片，比如谷歌研發(fā)TPU芯片，Meta研發(fā)MTIA芯片。當然還包括中國強勁對手華為，最新消息是新一代AI芯片“昇騰910C”正在綢繆中。而英偉達新產品迭代放緩，自然有利于競爭對手追趕。
去年英偉達芯片價格持續(xù)暴漲，成為拉動業(yè)績增長的主力引擎。但這多少有供需錯配的因素，伴隨著科技大廠資本開支潛在邊際下滑以及競爭對手相應產品追趕，英偉達主力芯片價格未來或有較大回落空間。
本輪美股七大科技巨頭在高利率背景下，實現(xiàn)了遠超預期的上漲，主要前牽引力就是因為市場對人工智能遠期美好前景進行極為樂觀地定價。
伴隨著二季度多數(shù)科技大廠業(yè)績不及預期，以及股價普遍陷入回調，市場開始對人工智能發(fā)展的底層邏輯產生一些懷疑——投入巨大，收入極小，商業(yè)化前景非常不明朗，沒有完整商業(yè)閉環(huán)。資本市場熱炒AI與產業(yè)成熟周期可能存在明顯時滯，就像2000年市場熱潮互聯(lián)網(wǎng)革命，真正對生產力和經濟增長的提振發(fā)生在很多年以后了。
美股科技大廠盈利持續(xù)不及預期、美國主要經濟數(shù)據(jù)繼續(xù)轉冷、日本央行再次超預期加息，亦或是中東、俄烏地緣戰(zhàn)爭烈度更大，均有一定可能觸發(fā)美股來一波較深回撤。
8月初，美國核心經濟數(shù)據(jù)非線性轉冷，讓全球股市為之一振，日本、韓國以及歐洲股市都受到明顯波及，而A股和港股反而要冷靜得多。
邏輯也不復雜，海外股市經過持續(xù)大漲均多次刷新歷史記錄，估值處于絕對高位，主要權重股交易非常擁擠，一旦交易經濟衰退這類大利空，是比較容易發(fā)生踩踏的。而港A兩市已經持續(xù)調整3年多了，估值創(chuàng)下多年新低，受到的影響自然小很多了。
接下來半年內，倘若真的飛出美國經濟衰退這只超級黑天鵝的話，全球股市出現(xiàn)一波明顯調整的概率是不小的。那么，大市之下，任何市場同樣難以獨善其身。
一方面，全球股市若恐慌性大跌，會影響QFII資金流向，加之情緒會受到感染。另一方面，外圍市場一旦大跌，往往伴隨著經濟衰退，那么會通過出口這駕馬車來影響本國經濟基本面，對市場進行施壓。
當前，經濟出現(xiàn)良好復蘇預期落空，A股也正在持續(xù)交易這一邏輯?？匆豢碝1就知道了：
（M1與M2同比走勢圖）
因此，我們不得不堤防美國經濟衰退這只黑天鵝，策略上可以保守一些。大師的行動，已經給了我們最好指引——股神巴菲特已將第一大重倉股蘋果套現(xiàn)了一半，大幅增加現(xiàn)金規(guī)模；英偉達的黃仁勛，8月份短短7個交易日每天都在賣賣賣；索羅斯，也在不斷加注各個主題的空頭尺寸。
山雨欲來風滿樓，未雨綢繆我不愁。
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三、申訴
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