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翻譯者|林曉晨

本文翻譯自渾水資本(Muddy Waters)針對歡聚(NASDAQ:YY)的做空報(bào)告，報(bào)告內(nèi)容不代表阿爾法工場觀點(diǎn)，僅供參考。

過去10年中，我們苦苦搜尋世界資本市場的下水道，“打臉”案例總是一抓一把、無處不在。經(jīng)過我們長達(dá)一年的調(diào)查，一個新騙局浮出水面，YY的直播業(yè)務(wù)大約有90%數(shù)據(jù)是偽造的。

從一開始，我們就很清楚YY直播業(yè)務(wù)是徹底的弄虛作假。那是一個海市蜃樓般的生態(tài)系統(tǒng)。在高收入的業(yè)績表現(xiàn)中，實(shí)際存在的真實(shí)業(yè)績，只占披露數(shù)據(jù)中很小一部分。那些號稱獨(dú)立存在的頻道。其實(shí)主要由YY控制，以便進(jìn)行持續(xù)的虛假交易。

數(shù)量眾多的粉絲軍團(tuán)，幾乎都是靠YY內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)虛擬機(jī)器人（貢獻(xiàn)50%的禮物）、外部虛擬機(jī)器人，以及主播刷禮物所產(chǎn)生。因此，我們的結(jié)論是YY直播業(yè)務(wù)90%發(fā)生的都是欺詐行為，YY的國際直播業(yè)務(wù)Bigo也是如此。

正因如此，我們對百度收購YY直播業(yè)務(wù)抱有疑問：

未來百度會怎么做？百度真的想通過一個幾乎全盤造假的業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)增長嗎？

過去10年來，我們一直認(rèn)為“中國公司”的衰敗程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大多數(shù)投資者的想象。許多人認(rèn)為我們過于憤世嫉俗，但YY直播真的是中國公司中僅有的幾顆老鼠屎嗎？或者說，代表了中國上市公司的高管對美國法律的普遍漠視？

今年4月，百度道德委員會就前CFO被捕一事發(fā)表聲明：“百度堅(jiān)決打擊一切違法違紀(jì)行為，對任何觸碰職業(yè)道德紅線的行為一律零容忍?！?/p>

而如今，我們想對百度說：

“當(dāng)你用接近7%市值相等的現(xiàn)金，收購一個完全虛假的業(yè)務(wù)時，你的盡職調(diào)查哪里去了？盡調(diào)怎么可能沒有發(fā)現(xiàn)如此大規(guī)模的欺詐行為？如果百度認(rèn)為自己尊重市場道德與法律，那就讓我們看看?！?/p>

一、 YY造假有備而來

我們做空歡聚集團(tuán)，因?yàn)槲覀償喽╕Y直播是一場數(shù)十億美元的商業(yè)欺詐。

我們得出的結(jié)論是，YY的實(shí)際業(yè)務(wù)只是其報(bào)告規(guī)模的一小部分，該公司報(bào)告的用戶指標(biāo)、收入、現(xiàn)金余額都是欺詐性的。我們的結(jié)論不僅適用于YY直播業(yè)務(wù)，而且也適用于YY的在線約會業(yè)務(wù)Bigo，以及其他一些業(yè)務(wù)。

具體而言，YY報(bào)告的合并收入中約有84%是欺詐性的。即使將我們的基本假設(shè)情況改為對公司更有利的假設(shè)，合并欺詐收入也約為73%。

我們觀察到Y(jié)Y實(shí)施欺詐的三種主要方法：

1.來自YY自己服務(wù)器的機(jī)器人用戶——在我們的數(shù)據(jù)樣本中，YY服務(wù)器偽造的虛假用戶所產(chǎn)生的禮物價值，大約占所有送禮價值的一半。

2.主播通過另一個付費(fèi)用戶賬戶將禮物回收到系統(tǒng)。據(jù)我們了解，那些號稱年收入數(shù)千萬元的優(yōu)秀主播，實(shí)際上通常都是固定工資，每年付給他們的工資不超過250萬元（約35萬美元）。

管理主播的工會是該計(jì)劃的一部分。大型工會主要由YY的前員工擁有，他們顯然是在詐騙。中國征信系統(tǒng)（PRC credit bureau）公布的五大工會的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2018年的總收入僅為YY聲稱的15%。

因此，我們的結(jié)論是YY 直播、Bigo和YY的在線約會業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上都是欺詐性的：

1.YY直播的收入中有90%是欺詐性的。YY直播聲稱，直播業(yè)務(wù)占第三季度總營收的約95.8%。

2.約80%的YY在線約會收入是欺詐性的。在線交友約占YY直播收入的20%。

3.約80%的Bigo收入是欺詐性的。即使應(yīng)用對公司更有利的假設(shè)，也會產(chǎn)生大約60%的虛假收入。

4.Bigo的新加坡母公司在成立的頭四年里，更換了三次審計(jì)師。Bigo在2016-2018年還連續(xù)收到了三份來自其審計(jì)師的持續(xù)經(jīng)營意見。2019年8月，YY完成收購數(shù)月后，Bigo對其2017年財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了重大重述。這些事實(shí)模式支持我們的結(jié)論，即Bigo在本質(zhì)上也是欺騙的。

5.Bigo從一誕生就是腐爛的。YY從董事長李學(xué)凌手中收購了Bigo，這本就是一個騙局，通過交易，李董事長至少從YY股東手中拿走了1.56億美金。但實(shí)際上，是YY創(chuàng)立了Bigo，而不是李學(xué)凌。

6.Bigo整合了來自中國大陸的大量收入。根據(jù)我們的初步調(diào)查和與前Bigo員工的討論，我們認(rèn)為這完全是虛假的。截至2020年第三季度，我們估計(jì)這一極具欺詐性的中國業(yè)務(wù)，仍占Bigo報(bào)告收入的13.4%。

我們對YY的業(yè)務(wù)進(jìn)行了一年多的研究，采取了雙管齊下的方法。第一步是通過自動化手段收集和分析1.16億筆交易的宏觀數(shù)據(jù)。第二個方面是傳統(tǒng)的渾水技術(shù)，即審查文件和賬目、秘密實(shí)地調(diào)查和人力資源。

仔細(xì)研究各種據(jù)稱是高收入的主播，可以看出在YY欺詐的普遍性：

1.時下最成功的流行音樂代表摩登兄弟在一個受歡迎的購物區(qū)舉辦免費(fèi)音樂會，但主播的“粉絲”卻要付費(fèi)到場。如今，摩登兄弟很少在YY直播上演出了，但他們在停播時仍通過平臺不斷收到禮物。這些禮物很多來自于YY的服務(wù)器。從96個隨機(jī)抽取的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，97.9%的抽樣禮物收入可能是假的。

2.在武漢市COVID-19封城期間，我們隨機(jī)抽取的YY付費(fèi)用戶樣本顯示，約87.5%的禮品收入可能存在欺詐行為。大多數(shù)欺詐的付費(fèi)用戶都連接到Y(jié)Y服務(wù)器的移動設(shè)備id（IMEIs），而武漢付費(fèi)用戶中相當(dāng)一部分顯示的IP地址在封鎖期間莫名其妙地從一個城市跳到另一個城市。

3.明星主播“老李”本身就是個騙局。在YY直播2019年度比賽中，“老李”是獲禮物最多的主播。然而，我們的數(shù)據(jù)顯示，在今年12月的活動中，“老李”的移動設(shè)備被分享給了他的最大貢獻(xiàn)者，其送出了700萬元的禮物，約占總數(shù)的40%。除此之外，與他相關(guān)的設(shè)備發(fā)送的禮物比老李收到的要多，這暴露了一個相關(guān)賬戶的網(wǎng)絡(luò)，這些賬戶回收禮物并夸大了YY的總收入。

4.頂級Bigo主播RCTíKhan據(jù)說每個月都會收到5萬美元的禮物，但他做的僅僅是坐在辦公桌前做文書工作。即使在他的攝像機(jī)對準(zhǔn)墻壁和天花板時，他直播室的流量依然爆滿。直到最近，他承認(rèn)禮物的貢獻(xiàn)者都是他自己。（他的其他主要貢獻(xiàn)者，幾乎可以肯定是一個禮品回收網(wǎng)絡(luò)的一部分。）

通過對YY生態(tài)系統(tǒng)高級成員的大量采訪，我們認(rèn)定YY直播和Bigo的禮物收入實(shí)際上是假的。

二、YY直播90%的收入是假的

我們以三種方式分析和抽樣YY用戶數(shù)據(jù)和禮品收入，以估計(jì)YY直播上的付費(fèi)用戶比例及其相關(guān)收入。我們得出的結(jié)論是，使用這三種方法，YY 直播的禮品收入大約有90%是假的。

第一種方法是分析XHL跟蹤的近10萬付費(fèi)用戶。我們發(fā)現(xiàn)，可以將幾乎一半的YY禮物按價值分類為來自YY相關(guān)的假用戶。我們通過在數(shù)據(jù)集中獲取一組包含YY的IP地址的虛假用戶核心組，并跟蹤從該組輻射出去的IMEI共享。

第二種虛假用戶鑒定方法是在中國COVID-19鎖定期間隨機(jī)抽取96例武漢付費(fèi)用戶。我們發(fā)現(xiàn)這些武漢付費(fèi)用戶中，有87.5%是明顯的虛假用戶。

第三種方法，我們抽取了96名摩登用戶直播付費(fèi)用戶，如上文所述，摩登兄弟的樣本中，約97.9%的人是虛假用戶。

我們進(jìn)一步核實(shí)了之前90%的虛假收入估算，通過核對頭部工會向中國工商行政管理局（簡稱SAIC）報(bào)告的收入與YY的說法進(jìn)行對比。我們發(fā)現(xiàn)，前五大工會的YY收入與他們在中國信用報(bào)告中的收入之間存在85.9%的差異。

我們的數(shù)據(jù)分析和收集方法有兩個組成部分。通過Google Chrome web開發(fā)工具，我們能夠追蹤到每筆交易的88個數(shù)據(jù)點(diǎn)，包括付費(fèi)用戶名稱、付費(fèi)用戶YY ID、交易時間、禮品名稱、禮品單價、禮品ID、禮品數(shù)量、收件人姓名和YY ID、付費(fèi)用戶IP地址和設(shè)備IMEI。

設(shè)備IMEIs告訴我們，大約一半的YY直播禮品收入來自YY自己的服務(wù)器。設(shè)備IMEIs也向我們展示了YY直播上禮物往返的普遍性。我們使用YY內(nèi)部人士擁有的第三方數(shù)據(jù)分析服務(wù)，名為XHL，跟蹤每個賬戶贈送和收到的禮物數(shù)量。（XHL的創(chuàng)始人和所有者是YY的創(chuàng)始人，現(xiàn)在仍然是其兩個關(guān)鍵VIE的股東。）

對于Bigo，我們開發(fā)了定制代碼來利用移動應(yīng)用程序并收集Bigo的前50名主播和他們的付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)。從2019年10月開始，我們使用Google Chrome web開發(fā)者工具從YY直播收集數(shù)據(jù)。從2019年11月27日到2020年2月4日，我們擴(kuò)大了數(shù)據(jù)監(jiān)控范圍，收集了120萬個付費(fèi)用戶發(fā)送給2.07萬名主播的超過1.156億份禮品交易。

在接下來的幾個月里，我們的研究人員挖掘了這個龐大的數(shù)據(jù)庫來檢查主播和付費(fèi)用戶之間的聯(lián)系，通過推斷，以及檢查數(shù)據(jù)足夠細(xì)的非常規(guī)交易的詳細(xì)信息（即2020年中國COVID-19鎖定期間的機(jī)器人搜索）。

我們還通過XHL的數(shù)據(jù)庫來檢查超過18萬個YY的付費(fèi)用戶、12萬多個主播的總禮品收入和禮品詳細(xì)信息，并與他們各自的頻道所有者建立聯(lián)系。

我們對于收入欺詐的估計(jì)，也部分基于XHL的數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為XHL的數(shù)據(jù)與YY的內(nèi)部會計(jì)數(shù)據(jù)相匹配有兩個原因。

首先，XHL的創(chuàng)始人Jin Cao是YY的聯(lián)合創(chuàng)始人，曾是YY的主要高管，目前仍是YY旗下兩家VIE（北京拓達(dá)和廣州華鐸）的股東，目前仍是第三家VIE廣州多旺的法定代表人。第二，YY以前的子公司虎牙，曾在中國法院的訴訟中，以XHL數(shù)據(jù)作為證據(jù)，表明其數(shù)據(jù)監(jiān)控平臺具有權(quán)威性、獨(dú)立性和可靠性。

我們?yōu)锽igo提供的宏數(shù)據(jù)源是直播流量的房間監(jiān)控和數(shù)據(jù)收集技術(shù)，以及第三方應(yīng)用程序分析數(shù)據(jù)庫。

2019年12月，我們回顧了XHL跟蹤的9.64萬名YY直播付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)。我們的分析發(fā)現(xiàn)，YY控制了24.9%的付費(fèi)用戶。通過進(jìn)一步分析，這些用戶占我們禮物收入樣本的48%。

通過交叉引用我們的數(shù)據(jù)分析和XHL數(shù)據(jù)庫中的付費(fèi)用戶信息，可以來識別這些YY控制的付費(fèi)用戶群。我們給YY控制的付費(fèi)用戶所下的定義為：（a）發(fā)送禮物時顯示YY本地服務(wù)器或內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)IP的付費(fèi)用戶；（b）與YY控制頻道所有者下的付費(fèi)用戶直接或間接鏈接的移動設(shè)備ID（IMEI）。

我們從XHL獲得了付費(fèi)用戶信息，其中包括9.64萬個付費(fèi)用戶，共打賞6.87億元。符合我們定義的付費(fèi)用戶數(shù)為2.41萬例，占24.9%。打賞金額3.30億元，占打賞總額的48%。

有1382個付費(fèi)用戶顯示了兩種YY控制的行為。其中300個付費(fèi)用戶在XHL上有禮品信息數(shù)據(jù)，表明他們已送出1750萬元的禮品，相當(dāng)于XHL數(shù)據(jù)集中所有禮品的2.5%。這個類別，雖然絕對值很小，但卻讓我們找到了另外兩個更大的類別，它們與這些用戶共享IMEI，并將它們與YY緊密地聯(lián)系在一起，這導(dǎo)致內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)的虛假用戶和YY服務(wù)器的虛假用戶被暴露出來。

內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)虛假用戶是顯示YY內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)IP地址的付費(fèi)用戶，100.64.0.0~100.64.0.10。另一方面，YY服務(wù)器的虛假用戶是帶有本地主機(jī)服務(wù)器IP（127.0.0.1）的付費(fèi)用戶。

這些虛假用戶顯示的IP地址只能來自YY內(nèi)部。然而，這些內(nèi)部IP地址通常會被普通IP屏蔽。虛假用戶很少透露這些ip：我們懷疑YY通常使用VPN或其他軟件來偽裝來自YY內(nèi)部的事務(wù)。

有2.04萬名付費(fèi)用戶與上述YY內(nèi)網(wǎng)的虛假用戶和YY服務(wù)器的虛假用戶共享IMEIs。其中，域名為010.606的付費(fèi)用戶的XHL禮品數(shù)據(jù)記錄了9110萬元的禮品，相當(dāng)于XHL數(shù)據(jù)集中禮品的13.3%。我們認(rèn)為這部分付費(fèi)用戶是虛假用戶。在某種程度上，這些虛假用戶也是主播，他們的頻道所有者歸為YY控制。

另外，經(jīng)過數(shù)據(jù)消重，有3.03萬唯一的付費(fèi)用戶的ID于屬于YY控制頻道所有者的主播共享IMEI。其中包括1.31萬個帶有XHL禮品數(shù)據(jù)的付費(fèi)用戶。這1.31萬名（13.6%）用戶送出了2.22億元的禮品，相當(dāng)于XHL數(shù)據(jù)集中所有禮品的32.2%。我們認(rèn)為這些也是虛假用戶。

綜合這些虛假用戶的禮物貢獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)僅基于IMEI分享，上述直播禮品收入的48.0%是欺詐性的。

我們在下文中確定，直播流量中禮品收入的一半幾乎完全是欺詐性的，以及通過額外的研究技術(shù)。我們聯(lián)系了兩個付費(fèi)用戶樣本，它們表明絕大多數(shù)付費(fèi)用戶是機(jī)器人，因此是虛假用戶，進(jìn)行欺詐性禮品交易和顯示YY控制的跡象。

在下表中，我們按類別顯示了付費(fèi)用戶以及他們的禮品總額。我們從YY服務(wù)器虛假用戶和YY內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)虛假用戶開始，逐步向外擴(kuò)展，共有2.41萬名用戶（占總數(shù)的24.9%）發(fā)送了3.30億元人民幣的禮品（占總數(shù)的48.0%）。

雖然我們已經(jīng)確認(rèn)，有四分之一的付費(fèi)用戶與YY有關(guān)，但這并不意味著剩余四分之三的付費(fèi)用戶和一半的禮物支付是真實(shí)的。相反，正如我們在下面所展示的，大多數(shù)剩余的付費(fèi)用戶與YY有不同種類的鏈接，這些鏈接使它們成為虛假用戶。

在2020年10月國慶長假期間，YY推出了名為“平臺天使”的新促銷活動。新的主播將獲得由YY控制的付費(fèi)用戶（即“天使”）所送的禮物，作為按常規(guī)播出的獎勵。

平臺天使的送禮時間非常精確，每天都在同一秒到達(dá)表演者的屏幕上。平臺天使的名字往往是自認(rèn)為來自平臺，他們的精確送禮時間讓他們很容易識別。

我們收集了82個“平臺天使”的信息，并對照我們的數(shù)據(jù)庫核對了“平臺天使”付費(fèi)用戶。我們發(fā)現(xiàn)，通過IMEI共享識別的YY控制用戶ID記錄中只有26個，約占三分之一。

數(shù)字表明，我們通過IMEI共享識別出的每一個YY控制的虛假用戶背后，很可能還有兩個YY控制的虛假用戶沒有通過IMEI方法被識別出來。這與我們約90%的YY 直播禮品收入是假的推論吻合。

接下來，我們對武漢的YY用戶進(jìn)行了調(diào)查，以確定他們是否可能是機(jī)器人。由于客觀因素，武漢成為一個封閉的城市，在此期間，非機(jī)器人用戶幾乎不可能移動地點(diǎn)。我們在記錄中搜索了武漢IP地址的付費(fèi)用戶，這些地址在封城期開始時積極送禮。對這些活躍的武漢付費(fèi)用戶的隨機(jī)抽樣表明，根據(jù)他們的交易細(xì)節(jié)和送禮行為模式，大約87.5%是假的。

如果被視為虛假用戶，武漢的付費(fèi)用戶必須符合以下欺詐特征：

?與連接到Y(jié)Y內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)虛假用戶的設(shè)備共享IMEI

?使IP從一個地理位置跳到另一個地理位置

?在一大塊IP中使用IP地址，用于向受控渠道主播發(fā)送禮物（即，來自機(jī)器人農(nóng)場）

?在YY控制頻道向主播發(fā)送大部分禮物

?或表現(xiàn)出欺詐或控制行為的其他特征。

三、前五大工會存85.9%的收入差距

YY聲稱其頂級工會在2018年的收入為11億元。我們獲得了這些頂級工會的本地信用報(bào)告，報(bào)告顯示他們的總收入僅為1.56億元，這意味著85.9%的收入被夸大了。

根據(jù)YY的數(shù)據(jù)，2018年按收入計(jì)算， Yujia, Huashe, Wudi, Chinablue, 和 IR是前五大工會。YY聲稱他們在2018年的收入超過11億元。以下是YY網(wǎng)站上的一段視頻截圖，該視頻聲稱“2018！YY最大的5個工會的收入超過11億元。”

然而，我們獲得了這些工會的中國信貸報(bào)告，顯示他們2018年的總收入僅為1.56億元。與YY的聲明相比，存在85.9%的缺口。我們相信，根據(jù)對中國法律糾紛的審查，主播是由工會支付的，以及我們對主要工會所有者的訪談，我們相信信用報(bào)告收入數(shù)字是對主播的支付總額。下面，我們將YY的SAIC收入與YY聲稱的收入進(jìn)行比較：

在2019年第四季度，這五大工會約占YY 直播收入的28.0%。

據(jù)XHL稱，這五家公司目前仍然是頭部工會，其收入占XHL 2019年第四季度YY直播收入的百分比如下所示：

我們認(rèn)為，征信系統(tǒng)報(bào)告中的1.56億元的收入與YY聲稱的11億元之間的85.9%的差距暗示著大規(guī)模欺詐。這個方法證實(shí)了我們的結(jié)論，YY的收入只有10%是真實(shí)的。

四、返利與欺詐盛行

我們還發(fā)現(xiàn)，部分頂級YY主播的禮物收入大部分來自他們自己和YY控制的機(jī)器人。有一位頂尖的主播在她表演時段外，依然會收到源源不斷的禮物，這與我們在摩登兄弟頻道上看到的機(jī)器人活動幾乎如出一轍。這些發(fā)現(xiàn)是我們對YY 直播收入大約有90%的虛假的判斷依據(jù)。

“摩登兄弟”樂隊(duì)的主唱劉宇寧正在丹東市的現(xiàn)場直播中，現(xiàn)場有許多路人在駐足聆聽。

盡管前期進(jìn)行了大肆宣傳，我們還是從丹東一家YY頻道老板的經(jīng)理那里得知，YY花錢請人親自觀看這場免費(fèi)演出。

更為離譜的事情發(fā)生在摩登兄弟收禮物的范圍。我們發(fā)現(xiàn)YY已經(jīng)在58個國家創(chuàng)建了機(jī)器人，為摩登兄弟的直播打賞。

這些機(jī)器人很可能構(gòu)成了在2020年1月訪問該樂隊(duì)頻道的3.23萬個送禮付費(fèi)用戶其中的大部分：因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)，我們抽樣的幾乎所有的，“所謂付費(fèi)用戶”實(shí)際上都是假的用戶。

我們發(fā)現(xiàn)97.9%±10%的摩登兄弟付費(fèi)用戶可能是假的。為了確定機(jī)器人活躍的程度，我們隨機(jī)抽樣調(diào)查了96名摩登兄弟粉絲在摩登兄弟2020年1月30日的節(jié)目中送禮的行為模式。

我們之所以選擇這個時間作為樣本，因?yàn)槲覀兿嘈旁谘莩鲋兴投Y物的人都是真實(shí)的。之所以選擇了摩登兄弟，是因?yàn)樗麄冊赮Y生態(tài)系統(tǒng)中是獨(dú)一無二的，摩登兄弟YY頻道的所有者就是他們本身。因此，幾乎不存在任何有利害關(guān)系第三方的欺詐力量。

在這個樣本中，我們根據(jù)虛假用戶在“摩登兄弟”停播的日子里定期和反復(fù)地向他們送禮的模式來確定他們。一些給摩登兄弟送禮的付費(fèi)用戶還顯示了與YY服務(wù)器相連的IP地址，這進(jìn)一步表明他們是YY控制的機(jī)器人。

在一個摩登兄弟特別成功的月份，摩登兄弟在YY上排名97位，并獲得290萬元的禮品收入。然而，YY似乎雇傭了虛假用戶來獲得這個排名。

XHL以及YY應(yīng)用程序的數(shù)據(jù)顯示，從2020年7月到2020年9月，機(jī)器人一直在運(yùn)行著他們固定的模式。例如，在2020年7月22日和23日，摩登兄弟沒有演出，但該頻道分別從1.52萬個付費(fèi)用戶獲得2631元打賞，和從2.24萬個付費(fèi)用戶獲得4007元打賞。

雖然摩登兄弟的正常直播時間是晚上7點(diǎn)到10點(diǎn)，但下面XHL禮品交易記錄中顯示的紫色線表明，虛假用戶卻在每天24小時不間斷地發(fā)送小禮物，說明了機(jī)器人的活動時間。下面XHL儀表板上的圖像顯示了2020年7月22日的數(shù)據(jù)，這一天摩登兄弟沒有進(jìn)行直播。

除摩登兄弟外，部分頭部主播也存在類似的情況。

老李，一個在YY的頂級主播，幾乎所有的禮物都來自于YY官方相關(guān)或他自己。我們通過分析其頻道的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，在2019年12月，8個設(shè)備ID與老李自己的設(shè)備關(guān)聯(lián)的用戶貢獻(xiàn)了超過80%的收入。這種設(shè)備連接與YY控制的虛假用戶相結(jié)合，從總體看，這個用戶網(wǎng)絡(luò)向主播打賞的金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于老李的收入。

這是YY的收入膨脹計(jì)劃。YY頭部主播普遍有一個共同特點(diǎn)，即共享IMEI鏈接到大量YY控制的虛假用戶。

老李之前是一名保安，通過YY直播成名。每天，老李在YY主持綜藝節(jié)目，與其他主播和粉絲開玩笑。老李把他的840萬粉絲稱為李家軍，他的每一條視頻都有數(shù)十萬的瀏覽量。作為YY平臺上排名第三的主播，老李每年收到的打賞達(dá)數(shù)千萬元。僅在2019年12月，就有2800萬元（占當(dāng)月禮品的40%）的打賞來自老李的一名頂級土豪Pingshen。

然而，我們的調(diào)查顯示，Pingshen實(shí)際共享老李的IMEI。我們發(fā)現(xiàn)另外14個付費(fèi)用戶的IMEIs也與老李有關(guān)，其中包括8個頭部付費(fèi)用戶。在4個月的時間里，這8個賬戶的打賞金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了老李收到的打賞。

總體而言，我們認(rèn)為，在XHL報(bào)告的2019年12月年度競賽中，老李至少有85%以上的禮品來自YY的虛假用戶。我們的分析表明，在XHL獲取深度數(shù)據(jù)的1370萬元此類禮品中，YY控制的虛假用戶一共出資了1310萬元，占總出資額的96%。我們認(rèn)為，2019年12月對老李打賞的付費(fèi)用戶中，大部分是在老李停播時多次送禮的虛假用戶。

對我們來說，老李更像是一個大謊言。

五、YY中國財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的異常

我們獲得了YY在在岸實(shí)體的信用報(bào)告，并將其與YY在美國證券交易委員會（SEC）提交的文件進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有許多差異。這些差異達(dá)數(shù)億元，包括與YY向SEC報(bào)告的情況相比，當(dāng)?shù)毓矩?cái)務(wù)出現(xiàn)了嚴(yán)重現(xiàn)金短缺的情況。這種差異，特別是現(xiàn)金余額的差異，是操縱或欺詐的留下的痕跡。

例如，YY 在2018年在美國證券交易委員會（SEC）提交的文件顯示，長期存款為10億元，如下表所示。我們認(rèn)為，這一總額很可能是虛構(gòu)的，或是經(jīng)過大幅膨脹，因?yàn)橹饕腨Y的在岸實(shí)體并不包含這些長期存款。對這兩套財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粗略比較就可以看出這種差異。

此外，我們認(rèn)為YY向其外商獨(dú)資企業(yè)轉(zhuǎn)讓了約13.26億元（其中大部分將被非法轉(zhuǎn)移給其海外外商獨(dú)資企業(yè)），或者說外商獨(dú)資企業(yè)的現(xiàn)金根本不存在。

經(jīng)過計(jì)算，截至2018年底，YY的外商獨(dú)資企業(yè)現(xiàn)金余額為12.98億元，其中絕大多數(shù)（約11.6億元）在海外。然而，鑒于YY在美國證券交易委員會（SEC）的文件中沒有顯示實(shí)質(zhì)性的股息或貸款流向海外，我們認(rèn)為YY違反了中國資本管制，轉(zhuǎn)讓了13.26億元的絕大部分，或者說這11.6億元的離岸外商獨(dú)資企業(yè)現(xiàn)金余額是假的。

下表顯示了不包含虎牙的情況下，YY在岸和離岸外商獨(dú)資企業(yè)賬面現(xiàn)金余額合計(jì)12.98億元。

為了確定這筆現(xiàn)金在岸離岸的分割，我們查閱了YY的中國信貸報(bào)告。信用報(bào)告顯示，截至2018年底，在岸不包含虎牙的外商獨(dú)資企業(yè)現(xiàn)金不超過1.38億元。下表僅顯示了主要在岸不包含虎牙的外商獨(dú)資企業(yè)的現(xiàn)金狀況

由于2018年末在岸現(xiàn)金余額較小，我們知道12.98億元其中的11.6億元的現(xiàn)金余額幾乎全部來自海外。

見下文：

從這些計(jì)算中，我們可以推斷，2018年期間轉(zhuǎn)移給YY外商獨(dú)資企業(yè)的現(xiàn)金基本上都應(yīng)該流向了海外外商獨(dú)資企業(yè)。因?yàn)樵诎锻馍酞?dú)資企業(yè)不僅現(xiàn)金余額較低，而且沒有表現(xiàn)出可能發(fā)生主要現(xiàn)金轉(zhuǎn)移的大規(guī)模融資活動。

為了計(jì)算YY轉(zhuǎn)入離岸外商獨(dú)資企業(yè)的金額，我們查閱了YY的現(xiàn)金流量表。

在下表中，我們首先匯總了YY VIE在2018年產(chǎn)生的現(xiàn)金總額，為33.8億元。然后，我們將該數(shù)字加到Y(jié)Y 2017年末的可變利益實(shí)體現(xiàn)金中，如果資金沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，YY的資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)的現(xiàn)金應(yīng)該為53.24億元，這與YY 2018年末資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的不包含虎牙的情況下 VIE的現(xiàn)金余額為39.97億元存在著嚴(yán)重偏差。

這13.26億元的金額出入，包括了從非虎牙 VIE到非虎牙WFOE的轉(zhuǎn)讓，因?yàn)樗鼈冊?018年從VIE現(xiàn)金余額中消失。YY在2018年美國證券交易委員會（SEC）提交的文件中沒有披露給離岸實(shí)體的相應(yīng)實(shí)質(zhì)性股息或貸款。然而，正如我們在上表中得出的結(jié)論，幾乎所有轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金似乎都專門流向了海外不包含虎牙的外商獨(dú)資企業(yè)，我們13.26億元的轉(zhuǎn)賬計(jì)算詳情如下：

這些無法解釋的離岸現(xiàn)金轉(zhuǎn)移引發(fā)了人們對YY的離岸現(xiàn)金余額真實(shí)性的擔(dān)憂。

六、收購Bigo是一個驚天騙局

我們認(rèn)為YY于2010年以14.5億美元現(xiàn)金和股票收購了Bigo，這是一個騙局，實(shí)際則是從董事長手中收購了另一家公司。我們拿到了Bigo在新加坡當(dāng)?shù)氐奈募?，上面顯示了，不是李學(xué)凌首先創(chuàng)建了Bigo，Bigo只是后來被轉(zhuǎn)讓給了李學(xué)凌。

我們還發(fā)現(xiàn)，Bigo追溯性地增加了中國大陸的收入，我們認(rèn)為這些收入在很大程度上是虛假的，這讓大家看起來YY收購Bigo是一件非常明智的決定，也證明了李學(xué)凌董事長的高薪是合理的。

我們相信，Bigo從一開始就是為了欺詐投資者。從2015年以來，管理層一直在誤導(dǎo)投資者，并且告訴公眾，是李學(xué)凌成立了Bigo。然而，這是一個謊言：新加坡文件顯示，Bigo Technology Pte.Ltd.于2014年9月11日注冊成立，股東只有YY的BVI實(shí)體Duowan Entertainment Corp。

YY收購Bigo是一個騙局的關(guān)鍵，經(jīng)過幾輪融資，最終獲得YY 2017年二次發(fā)行的大部分資金。大部分收購的支付以現(xiàn)金和股票的形式直接支付給李學(xué)凌，這其中包含了發(fā)行的3832萬股YY B類普通股，總價值約1.56億美元。

此外，他還可能獲得3.43億美元現(xiàn)金的一部分，以及YY公司3.14億股a類普通股中的一部分。YY還利用向內(nèi)部人士支付的巨額款項(xiàng)，在2018年和2019年實(shí)現(xiàn)了可觀的價值收益，產(chǎn)生了可觀的賬面利潤。

即使在Bigo的早些年，當(dāng)?shù)氐膶徲?jì)也在向我們透露著一些信息。在最初的四年里，Bigo曾三次更換新加坡審計(jì)師。在重新收購Bigo 100%股權(quán)后不久，YY管理層聲稱，盡管Bigo整體虧損，但Bigo 直播的實(shí)力足以支持其其他業(yè)務(wù)的初步發(fā)展。

但Bigo 的新加坡審計(jì)師提出了反對意見，在Bigo 2016年至2018年的三份年報(bào)中，審計(jì)報(bào)告均發(fā)出了對Bigo持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)警告。而且，Bigo于2019年8月，即收購?fù)瓿蓴?shù)月后，對其2017年財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了重大重述。

由于財(cái)務(wù)狀況岌岌可危，Bigo繼續(xù)整裝待發(fā)，為收購做準(zhǔn)備。在2018年的披露的新加坡當(dāng)?shù)匚募?，Bigo重申了其財(cái)務(wù)狀況，增加了一個中國可變利益實(shí)體廣州百果園，該公司額外貢獻(xiàn)了1.1億美元的收入。

然而，正如我們下面詳述的，我們認(rèn)為，Bigo在中國大陸的幾乎所有收入都是捏造的。此外，當(dāng)我們將新加坡當(dāng)?shù)貙徲?jì)公布的細(xì)節(jié)與Bigo中國可變利益實(shí)體在中國發(fā)布的信貸報(bào)告中的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較時，我們發(fā)現(xiàn)許多不合邏輯的差異。

Bigo的財(cái)務(wù)作假為YY帶來了巨大的公允價值重估收益，從而進(jìn)一步提升了YY股票的價值。YY對Bigo的2018年D輪投資導(dǎo)致當(dāng)期實(shí)現(xiàn)盈利9.89億元，相當(dāng)于2018年報(bào)告凈收入的46.7%。2019年收購Bigo進(jìn)一步提升了YY 2019年第一季度的財(cái)務(wù)狀況，盈利為26.7億元，占2019年凈收入的72.2%。

作為李學(xué)凌騙局的最大主角，Bigo一直隱瞞收購時三分之一的業(yè)務(wù)并非來自海外，而是來自中國內(nèi)地。我們相信這項(xiàng)Bigo在中國內(nèi)地的收入幾乎完全是假的。

此外，我們認(rèn)為，這些中國收入是通過虛構(gòu)的銷售來使得Bigo賬面充實(shí)，從而使該業(yè)務(wù)能夠以更高的收購價格被收購，最終李學(xué)凌從中獲益。

2018年6月宣布Bigo D輪融資和2019年3月完成收購Bigo的新聞稿聚焦于Bigo Live和Likee，將Bigo描繪成一個價值14.5億美元的全球直播公司。這些聲明強(qiáng)調(diào)了Bigo Live的直播平臺將中國排除在外，但并沒有提及Bigo收入的很大一部分來自中國的音頻直播應(yīng)用。

然而，根據(jù)2019年6月向美國證券交易委員會提交的一份6-K報(bào)告中顯示，有一項(xiàng)1.66億美元的銷售額來自中國，約占Bigo 2018年總收入的三分之一。

對比發(fā)現(xiàn)，有一個幾乎相近的數(shù)字，有一項(xiàng)1.59億美元的收入，來自于音頻直播，這意味著中國額外收入的來源是中國大陸的音頻直播應(yīng)用程序Hello，其他可能來自一些較小的應(yīng)用程序。

正如我們描述的那樣，我們懷疑Bigo 2017年的收入以及2018年從百果園和相關(guān)的音頻直播業(yè)務(wù)中，獲得的收益都很可能是虛假的或是被嚴(yán)重夸大了。根據(jù)我們發(fā)現(xiàn)的情況統(tǒng)計(jì)，大約80%的Bigo收入是虛假收入。

Bigo公司的前高管表示，大部分用戶都是假的，這些機(jī)器人由Bigo在新加坡的總部或YY在廣州的總部指揮。

我們的調(diào)查人員采訪了Bigo印度公司的一位前高管，詢問Bigo公司的經(jīng)營方式。這位高管表示，Bigo主播房間里大約有60%的人是機(jī)器人，機(jī)器人由新加坡和廣州的中國團(tuán)隊(duì)決定。

他認(rèn)為使用機(jī)器人是必要的，給出了響應(yīng)的理由“當(dāng)你剛開始直播的時候，我不能讓你看見直播間內(nèi)一片空白，我們必須給你一些粉絲?！?/p>

一位前Bigo中東區(qū)高管向我們描述了Bigo上假用戶的比例“對于Bigo來說，只有大約30-40%的觀眾是真實(shí)的，約60-70%的觀眾是機(jī)器人?！保?/p>

Bigo可以調(diào)高或調(diào)低平臺上機(jī)器人的比例，這位前高管表示：“虛假用戶的比例可能要比我說的高得多。例如，在音樂頻道的直播間，前5000名觀眾通常都是機(jī)器人”

最后，Bigo東南亞區(qū)的一位前高管證實(shí)了這些說法，他向我們表示，70%是Bigo頻道中機(jī)器人的典型比例。

Bigo擁有一個豆子回收機(jī)制，Bigo利用工會和主播“家庭”來管理他們網(wǎng)絡(luò)中的Bigo 豆子分布和分配，創(chuàng)造出類似于YY直播的動態(tài)，而無需對頻道進(jìn)行隱性控制。

Bigo主播是簽約的用戶，如果要獲得報(bào)酬，主播需要達(dá)到一定的目標(biāo)“豆子”配額，并遵循定期的時間表進(jìn)行游戲排名系統(tǒng)。

簽約主播必須將每天的直播保持在30分鐘到2小時之間。這確保了他們每個月盡可能多地登錄幾天，同時將他們的支付獎勵與第三方應(yīng)用程序分析公司的指標(biāo)相結(jié)合，然后根據(jù)參與度指標(biāo)對應(yīng)用程序進(jìn)行排名。

Bigo一直以來給人的印象是高度投入的用戶數(shù)，而實(shí)際上參與的用戶大多是根據(jù)一組調(diào)度參數(shù)工作的工作人員。

據(jù)我們采訪過的前Bigo經(jīng)理所說，收入配額制度迫使主播將豆子留在Bigo中。有些主播可以得到報(bào)酬，但其他人，比如在美國、摩洛哥和其他一些國家，Bigo的主播每月的工資都是用豆子支付的，這有助于Bigo減少在生態(tài)系統(tǒng)中流通的豆子數(shù)量。

Bigo還為表演者提供了一個回收選項(xiàng)，讓他們不用離開平臺就可以使用豆子。

表演者可以在針鋒相對的交易中購買打折的豆子，為彼此購買禮物，從而幫助彼此實(shí)現(xiàn)收入目標(biāo)。通過這種方式，當(dāng)他們的配額不足時，主播通常會尋求他們的工會或家庭成員的幫助來支持他們并進(jìn)行交流折扣禮品。

他們通常會在活動的最后一個月里，與其他成員交換豆制品。這種Bigo活動創(chuàng)造了強(qiáng)大的流動性貨幣活動。

有時，他們的收入甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了他們的總收入。然而，由于Bigo不僅改變了頭部虛假用戶的身份，而且還改變了打賞者帳戶的統(tǒng)計(jì)信息，因此很難進(jìn)行精確的計(jì)算。

我們相信，改變頭部用戶數(shù)據(jù)背后的意圖是非常顯而易見的，就是為了防止其他人發(fā)現(xiàn)Bigo騙局的規(guī)模和離譜程度。

Bigo還擁有一家中國大陸業(yè)務(wù)，但在他的財(cái)報(bào)電話會議和年度申報(bào)文件中并未提及。我們認(rèn)為它避免提及中國業(yè)務(wù)，是因?yàn)樗举|(zhì)上是一個空殼，因?yàn)樗膽?yīng)用程序沒有顯示出真正的活動。

YY報(bào)告稱，Bigo 2018年亞洲中國區(qū)收入為1.66億美元，其中音頻直播部分收入為1.59億美元。Bigo的核心產(chǎn)品Bigo和Likee面向視頻，而非音頻和流媒體，兩者也都專注于中國以外的市場。

2018年，Bigo在新加坡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)了5.38億美元的收入。報(bào)告期內(nèi)中國收入占比高達(dá)總收入的30.7%，對于一個新加坡這樣的市場而言，這是一個非?？捎^的數(shù)額。

下表顯示了Bigo收入的地域細(xì)分，以年為單位備案：

通過我們在大陸的調(diào)查人員以及與前Bigo 員工的談話，我們確定了中國大陸人不能通過正常的應(yīng)用商店下載Bigo 。Bigo 在中國的主要業(yè)務(wù)來自于，簽約的海外華人和在外國的中國主播，因此，我們認(rèn)為，Bigo 直播應(yīng)用程序的中國用戶是主播，不會產(chǎn)生給Bigo帶來實(shí)質(zhì)性收入。

YY的披露讓我們相信，其中國的收入反而來自一個名為Hello的應(yīng)用程序。

YY的2019年6月半年報(bào)指出，“2016年3月，百果園網(wǎng)絡(luò)推出了一款音頻直播APP Hello，該應(yīng)用程序?qū)Ｗ⒂谥袊臉I(yè)務(wù)?！?/p>

我們對Bigo中國VIE百果園的檢查顯示，它在中國大陸有多個應(yīng)用程序和網(wǎng)站在運(yùn)營，其中大部分已經(jīng)失效。主要APP是Hello語音，一個市場份額不大的語音社交網(wǎng)絡(luò)APP。

因此，我們認(rèn)為，由于音頻直播和中國大陸的收入基本相同，這一部分收入主要來自Hello。

我們發(fā)現(xiàn)，根據(jù)提交的文件，Bigo在中國的潛在收入一直在為Bigo帶來增長。2019年，YY開始在季度財(cái)報(bào)中披露其中國和非中國直播收入的分成情況。YY的非中國收入主要來自Bigo，少量來自Huya和Hago。假設(shè)Bigo及其合并子公司占YY非中國收入的100%，我們可以通過從Bigo總收入中減去YY的所有非中國收入來計(jì)算Bigo的最低在岸中國收入。

從最近披露的YY數(shù)據(jù)（現(xiàn)在不包括Huya）中，我們可以看出，Bigo在中國的隱藏收入占比相對較高，占據(jù)2020年第三季度收入的13.4%，達(dá)到4.56億元，增長達(dá)到27.4%。

Bigo在岸收入似乎僅限于VIE百果園持有的APP和投資，這些APP和投資應(yīng)基本上全部來自Hello及其關(guān)聯(lián)APP。

但是，當(dāng)我們的調(diào)查人員與YY的主播和虛擬貨幣商人交談時，他們發(fā)現(xiàn)他們對中國APP Hello語音不太了解。

到目前為止，我們發(fā)現(xiàn)很少有證據(jù)能夠證明Hello在中國的品牌名稱、在線人數(shù)、下載量、mau或收入方面對YY具有重要意義。

正如我們下面所述，我們懷疑Hello和它的關(guān)聯(lián)APP是否真的能帶來多少收入。

我們的調(diào)查人員對Hello進(jìn)行了初步調(diào)查，發(fā)現(xiàn)目前的活躍用戶很少。這增加了我們對該應(yīng)用程序幾乎沒有收入的判斷。

此外，Hello是由YY建立的，而不是Bigo，我們通過分析應(yīng)用程序披露的信息發(fā)現(xiàn)的。

我們監(jiān)控了幾個直播室，發(fā)現(xiàn)它們是個笑話。在我們看來，不僅內(nèi)容糟糕，而且大多缺乏參與者和主播。當(dāng)我們?yōu)g覽Hello應(yīng)用程序時，我們看到的活躍用戶非常少，即使是在滿負(fù)荷的房間里，主播和用戶的互動仍然很少，幾乎沒有收到禮物的情況。

大多數(shù)用戶似乎都是機(jī)器人，不參與任何活動，既不加入也不退出這些死氣沉沉的房間。下面的兩個例子顯示了Hello語音上的頂級廣播室已滿負(fù)荷運(yùn)行，但根本沒有消息或語言上的互動。

我們相信，Hello及其關(guān)聯(lián)應(yīng)用程序存在的意義是為了方便管理層，他們可能會發(fā)現(xiàn)，在岸創(chuàng)收比離岸更容易、更便宜。

我們進(jìn)一步認(rèn)為，這些APP的運(yùn)作是為了幫助Bigo公司的利潤快速增加，提升其對YY的貢獻(xiàn)，產(chǎn)生持續(xù)的收入。

此外，這種收入增加是李學(xué)凌為抬高Bigo估值的一種方式，通過將百果園可能存在的虛假收入納入Bigo中，使得能從YY獲得更大的利益。

截至2018年8月，在YY收購Bigo之前，Hello使用了YY客戶服務(wù)電子郵件：hello@yy.com這對一個小規(guī)模的公司來說都是個危險(xiǎn)信號，對于2018年的Bigo公司來說則更是雪上加霜。

據(jù)推測，Bigo今年的收入將超過10億元人民幣。說明YY公司的一些經(jīng)營管理已經(jīng)融合在一起，都處于YY的共同控制之下。

我們在2017年1月的一篇博客文章中發(fā)現(xiàn)了這種實(shí)際控制的更多證據(jù)，該文章講述了如何在Hello語音上建立賬戶并從流媒體中獲得支付傭金。

根據(jù)在新加坡提交的文件中，百果園和Hello語音應(yīng)從2016年起完全與YY分開，交由Bigo控制。

然而，Hello語音用戶被鼓勵將他們的YY帳戶綁定到他們的Hello語音帳戶，并使用YY的支付系統(tǒng)。

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