最近，蘇寧易購很忙。自從2月25日公司“籌劃控制權(quán)變更事項(xiàng)”股票臨時(shí)停牌后，圍繞蘇寧易購的討論就一直沒有間斷。 

2月28日，蘇寧易購宣布，引入深圳國資作為新股東。國資入股瞬間解決了蘇寧易購的資金問題，而蘇寧易購也變成一家地方國資持股但不控股的公司。 

這兩家國資背景的公司大有來頭，深國際的主業(yè)是物流園區(qū)、高速公路等基礎(chǔ)物流設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營，是前海三大“地主”之一，深圳市國資委持股43.39%，為第一大股東。鯤鵬資本是一個(gè)戰(zhàn)略性基金管理平臺(tái)，深圳市國資委100%控股，此前華為出售榮耀業(yè)務(wù)，鯤鵬資本在新股東中扮演重要角色。

跟一般的財(cái)務(wù)收購不同，深國際、鯤鵬資本這次是作為產(chǎn)業(yè)投資人，后續(xù)將在商品供應(yīng)鏈、電商、科技、物流、免稅業(yè)務(wù)等領(lǐng)域等方面，全方位對蘇寧提供支持賦能，也會(huì)保持蘇寧易購核心管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。 

消息出來后，3月1日蘇寧易購復(fù)牌，股價(jià)開盤便一字漲停。 

作為中國零售電商行業(yè)的重量級玩家，蘇寧的一舉一動(dòng)牽動(dòng)著市場的神經(jīng)。外界關(guān)心的是，國資入股對蘇寧易購究竟意味著什么？國資看中了蘇寧易購什么，蘇寧易購手中還有哪些底牌？作為公司創(chuàng)始人的張近東，又將把蘇寧易購帶向何方？

一、蘇寧安全著陸了嗎？

本次交易事件，市場討論最多的是蘇寧易購的控制權(quán)問題。 

股權(quán)變更前，蘇寧易購的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：張近東、蘇寧電器、蘇寧控股分別持股20%、16.8%、3.98%，加起來是40.78%，張近東是蘇寧易購的控股股東、實(shí)際控制人。另外還有個(gè)淘寶中國，持股19.99%，西藏信托持股3.07%。 

股權(quán)變更后，這個(gè)格局被打破。西藏信托完全退出，按照股權(quán)關(guān)聯(lián)方分類，張近東、蘇寧控股、蘇寧電器合計(jì)持股21.83%，深國際、鯤鵬資本合計(jì)持股23%，淘寶中國持股19.99%。 

股份轉(zhuǎn)讓前后蘇寧易購股權(quán)架構(gòu)

在公司法上，要擁有上市公司控制權(quán)的條件是，要么持股超過50%，要么擁有超過30%的表決權(quán)，或者能決定董事會(huì)一半以上成員任選，但在A股，后兩個(gè)條件往往由第一個(gè)條件決定。現(xiàn)在看來，交易完成后，任何一方持股都不超過30%，所以蘇寧易購變成無控股股東、無實(shí)際控制人狀態(tài)。 

也就是說，深圳國資并沒有控股蘇寧易購，只是入股成為投資人。張近東用出讓股權(quán)的方式，為蘇寧易購引入了戰(zhàn)略投資方。

眾所周知，蘇寧是張近東在1990年白手起家創(chuàng)辦的公司，過去30年經(jīng)歷和國美的電器大戰(zhàn)、和京東的電商價(jià)格戰(zhàn)、線上線下的轉(zhuǎn)型變革，一直活躍在舞臺(tái)上。然而跟很多在海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司不同，蘇寧過去沒有用稀釋股權(quán)的方式頻繁引入風(fēng)險(xiǎn)投資方，張近東及其一致行動(dòng)人一直是大股東。相比之下，阿里、騰訊、京東等大型互聯(lián)網(wǎng)公司中，創(chuàng)始人的持股比例都不高。 

這次深圳國資投資蘇寧易購，在股權(quán)比例上保證了靈活性和自由度。一方面沒有全資收購或者成為絕對控股，另一方面公司管理層也保留了超過20%的持股比例。蘇寧易購成為國資背景的企業(yè)，能在政策層面獲得更多支持和便利。 

蘇寧易購表示，本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，深國際、鯤鵬資本還將積極推動(dòng)公司治理的規(guī)范化建設(shè)，完善管理體制和激勵(lì)體制，保持公司核心管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，促使公司進(jìn)一步聚焦核心主業(yè)，實(shí)現(xiàn)整體業(yè)務(wù)的高質(zhì)量發(fā)展。 

有觀點(diǎn)認(rèn)為，公司資本與管理進(jìn)一步有序分工，能幫助建立現(xiàn)代企業(yè)制度，將帶來更加社會(huì)化、國際化的公司。這是公司治理結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的過程。

隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓對象和交易方式確定，靴子落地，此前圍繞蘇寧易購控制權(quán)的爭議也應(yīng)該要告一段落。蘇寧用一種巧妙的方式軟著陸了。

二、國資能給蘇寧帶來什么？

深圳國資入股之前，蘇寧最大的燃眉之急是資金問題，如今這個(gè)問題將得到有效解決，蘇寧能騰開手去專注發(fā)展業(yè)務(wù)。從股價(jià)表現(xiàn)來看，資本市場將之視為利好。 

光大證券發(fā)布研報(bào)，維持對蘇寧易購的“增持”評級。研報(bào)稱，本次收購，有利于解決短期公司及集團(tuán)層面在資金鏈方面的困擾，尤其是集團(tuán)層面2021年到期的債務(wù)壓力或有一定程度緩解。深國際的加入，也意味著公司與深國際在物流領(lǐng)域?qū)⑷鎽?zhàn)略合作，公司物流能力、物流效益和價(jià)值得以被進(jìn)一步加強(qiáng)。 

而深圳國資，為什么在這個(gè)時(shí)候投資蘇寧易購呢？ 

深圳國資是地方國資中很特別的一個(gè)存在。2020年，深圳市屬國資企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7956億元，利潤總額1351億元，分別同比增長9.9%、5.3%。在全國范圍內(nèi)，深圳國資的創(chuàng)收和盈利水平都是排在前列的。股市中甚至有所謂的“深圳國資概念股”。深圳國資選擇入股蘇寧，顯然是經(jīng)過深思熟慮的。

以深國際為例。深國際的主業(yè)是物流、收費(fèi)公路，綜合物流港的建設(shè)是其正在全國范圍推進(jìn)的項(xiàng)目，蘇寧的物流倉儲(chǔ)和配送網(wǎng)絡(luò)遍布全國，正是它的強(qiáng)項(xiàng)，而且新玩家要進(jìn)場壁壘很高。深國際以投資蘇寧的方式，借助蘇寧現(xiàn)成的物流體系，可以延伸物流服務(wù)環(huán)節(jié)，由物流基礎(chǔ)設(shè)施提供商向物流產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。另外，蘇寧是一家線上線下全場景覆蓋的零售商，“商流+物流”的組合，可以幫助深國際在各個(gè)城市拿到更多物流土地資源。 

蘇寧物流

放在長遠(yuǎn)來看，蘇寧易購短期需要的是資金，長期需要的是投資人的產(chǎn)業(yè)支持和管理放權(quán)。這是一次帶有戰(zhàn)略意義的產(chǎn)業(yè)投資，雙方都經(jīng)過了仔細(xì)盤算，看重的是長期回報(bào)，而不是短期的財(cái)務(wù)收益?；蛟S也是因?yàn)檫@一點(diǎn)，蘇寧易購選擇引入深圳國資成為新股東。 

事實(shí)上，國有資本入股優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)早有先例，尤其是在市場化程度很高的深圳，深圳國資過去幾年屢屢出手，布局非常廣泛。

當(dāng)年的爭奪萬科控制權(quán)的“寶萬之爭”中，作為國企的深圳地鐵在2017年先后從華潤集團(tuán)和恒大集團(tuán)手中獲得萬科的股權(quán)和表決權(quán)，進(jìn)而成為萬科第一大股東。入股萬科后，深圳地鐵并沒有干預(yù)萬科的經(jīng)營和管理，萬科重新步入發(fā)展的快車道。直到現(xiàn)在，深圳地鐵仍為萬科第一大股東。這一案例成為國資控股對企業(yè)發(fā)展形成助力的典范。 

從中國零售的競爭格局來看，這對于蘇寧而言或許是一次加快全國業(yè)務(wù)布局的機(jī)會(huì)。

深圳國資入股后，蘇寧易購將在深圳設(shè)立華南地區(qū)總部，加大在華南地區(qū)尤其是在大灣區(qū)的經(jīng)營能力和品牌知名度，提升華南地區(qū)的市場占有率。 

而在地域布局上，過去中國主流的電商企業(yè)，普遍分布在北京、上海、杭州、南京、廣州等地，深圳相對較弱。光大證券稱，蘇寧引入深圳國資優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，或帶來電商區(qū)域格局形成北京京東，杭州阿里巴巴，上海拼多多，深圳蘇寧的新態(tài)勢。 

三、蘇寧還有哪些牌可以打？

再回到這次收購。深國際及鯤鵬資本計(jì)劃合計(jì)收購蘇寧23%的股份，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格為人民幣6.92元/股，合計(jì)對價(jià)148億元，其中深國際支付51.54億元，鯤鵬資本支付96.63億元。 

那么，這個(gè)價(jià)格是便宜還是貴了呢？ 

中金公司做了財(cái)務(wù)測算：收購價(jià)對應(yīng)蘇寧易購2019年市盈率7倍；根據(jù)蘇寧易購1月29日的股權(quán)激勵(lì)公告，預(yù)計(jì)2022年業(yè)績扭虧，2022年扣非凈利潤目標(biāo)為10-15億元，若以中值計(jì)算，本次收購價(jià)對應(yīng)2022年市盈率52倍。根據(jù)中金零售組預(yù)測，收購價(jià)對應(yīng)2022年市盈率54倍。 

54倍的市盈率已經(jīng)不便宜。這說明深圳國資看好蘇寧易購的發(fā)展前景。 

蘇寧易購總部

蘇寧是國內(nèi)零售企業(yè)中，少有的既有線上業(yè)務(wù)，又有龐大線下資產(chǎn)，線上+線下全場景覆蓋的公司。在線下，蘇寧易購有蘇寧廣場、蘇寧百貨、家樂福、蘇寧零售云、蘇寧極物等各類門店；在線上，云網(wǎng)萬店已經(jīng)被確定為獨(dú)立發(fā)展戰(zhàn)略，蘇寧易購線上通過自營、開放和跨平臺(tái)運(yùn)營的方式，全面對標(biāo)頭部互聯(lián)網(wǎng)零售平臺(tái)。 

根據(jù)城市級別的不同，蘇寧也采取了不同的策略。在一二線市場，蘇寧易購更加注重“大店”布局，增強(qiáng)場景式布局。截至2020年底，一二級市場蘇寧易購云店占家電3C家居生活專業(yè)店（不含商超門店）比例為46%。在三四線市場，蘇寧易購主要靠的是零售云加盟店，2020年新開門店3201家，總數(shù)超過8000家。

通過這些遍布全國、規(guī)模不一、場景不一的實(shí)體門店，蘇寧易購能夠覆蓋各種場景下的消費(fèi)人群，實(shí)現(xiàn)“全場景”零售。這是市場上其他玩家不具備的一大優(yōu)勢。 

商務(wù)部舉辦的全國零售業(yè)創(chuàng)新發(fā)展現(xiàn)場會(huì)，與會(huì)代表參觀蘇寧零售云店

尤其值得一提的是蘇寧零售云。這是目前蘇寧易購內(nèi)部發(fā)展速度非?？斓囊粔K業(yè)務(wù)，有望成為蘇寧重要的規(guī)模增長點(diǎn)和盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)。蘇寧易購預(yù)計(jì)，零售云業(yè)務(wù)2020年銷售規(guī)模同比增長超過100%，并實(shí)現(xiàn)盈利。 

另外還有深國際看重的蘇寧物流。截至2020年12月31日，蘇寧已在48個(gè)城市投入運(yùn)營67個(gè)物流基地，在15個(gè)城市有17個(gè)物流基地在建、擴(kuò)建。這套物流體系已經(jīng)成為基礎(chǔ)設(shè)施一樣的存在，比如蘇寧家樂福、蘇寧小店新拓展的到家業(yè)務(wù)，可以通過蘇寧物流實(shí)現(xiàn)1小時(shí)達(dá)、一日三送等多種服務(wù)時(shí)效。 

物流體系的建設(shè)是需要長期巨大投入的，它本身可以作為一塊獨(dú)立業(yè)務(wù)，但也是其他零售電商業(yè)務(wù)的配套設(shè)施，對于整個(gè)零售體系是非常重要的，而且一旦建立起來對手很難復(fù)制。 

對于蘇寧而言，引入國有資本，填補(bǔ)資金實(shí)力，化解了一時(shí)的危機(jī)，但未來如何發(fā)展，張近東將把蘇寧帶向何方，還要看接下來的戰(zhàn)略和執(zhí)行。