來(lái)源|錦緞

2023年全球千億級(jí)別獨(dú)角獸，前四名中有三位來(lái)自中國(guó)，分別是字節(jié)跳動(dòng)、螞蟻和SHEIN（希音）。相比前兩者，SHEIN在國(guó)內(nèi)的聲浪始終有限。直到最近兩年以來(lái)，隨著其海外上市消息的不斷發(fā)酵，使外界對(duì)這家公司關(guān)注度愈漸高企。

11月9日，再度有媒體消息傳出，SHEIN更新了美股IPO進(jìn)度，目標(biāo)是獲得900億美元以上估值。與此同時(shí)，亦有來(lái)自國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的消息稱，已經(jīng)接到SHEIN公司方面的路演邀請(qǐng)，這可能意味著其IPO計(jì)劃正進(jìn)入前期詢價(jià)階段。

從南京起家，到廣州崛起，再到新加坡攻略四海，SHEIN總部的變遷，使其看來(lái)很像一位追逐更豐沛水草而居的游牧者，而這也一定程度反映出當(dāng)今國(guó)際貿(mào)易形式的波詭云譎。

如是，便使外界格外好奇，這家致力于時(shí)尚服飾和生活方式的新生代獨(dú)角獸，在面對(duì)全球性商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與處置IPO事宜過(guò)程中，有著怎樣的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)與應(yīng)對(duì)法則。

01SHEIN的股權(quán)架構(gòu)演變

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，SHEIN的品牌主體廣州希音國(guó)際進(jìn)出口有限公司，在2019年12月發(fā)生股權(quán)架構(gòu)變動(dòng)，改由一家2015年在香港成立的卓天商務(wù)有限公司（ZOETOP BUSINESS CO.,LIMITED）控股。不考慮境外股權(quán)關(guān)系，此時(shí)SHEIN成為了一家標(biāo)準(zhǔn)VIE架構(gòu)企業(yè)。

不過(guò)，2021年底，希音又發(fā)生了一次股權(quán)架構(gòu)的變化，控股股東由卓天商務(wù)有限公司變?yōu)榱诵录悠鹿荆ㄏＲ鬉PP運(yùn)營(yíng)實(shí)體）R0ADGET BUSINESS PTE.LTD.。企業(yè)類型也由臺(tái)港澳法人獨(dú)資，變?yōu)榱送鈬?guó)法人獨(dú)資。

圖：希音股權(quán)變更及當(dāng)前實(shí)控關(guān)系，來(lái)源：天眼查

通常來(lái)說(shuō)，考慮到稅務(wù)和審批便捷，手續(xù)貨幣等一系列問(wèn)題，絕大多數(shù)業(yè)務(wù)位于中國(guó)的本土互聯(lián)網(wǎng)更愿意以香港公司來(lái)控制境內(nèi)外商實(shí)體，并以此作為設(shè)置VIE架構(gòu)的一個(gè)步驟，并最終實(shí)現(xiàn)海外IPO。

VIE概念非常復(fù)雜，這里不做贅述。直接進(jìn)入實(shí)操，假設(shè)通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)境外上市，簡(jiǎn)單描述，需要五步：

1.在英屬維爾京群島設(shè)立一共公司（BVI）；

2.在開曼群島設(shè)立一個(gè)公司作為融資主體，既可以在美國(guó)也可在中國(guó)香港的上市；

3.設(shè)立一個(gè)香港公司，作為橋梁連接內(nèi)地和海外，因?yàn)榫邆涠愂蘸驼邇?yōu)惠；

4.在內(nèi)地設(shè)立由香港公司100%控股的外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）；

5.在此基礎(chǔ)上，可以通過(guò)WFOE協(xié)議控制境內(nèi)的實(shí)體企業(yè)（即可變利益實(shí)體）。

具體的結(jié)構(gòu)我們可以參考剛剛披露招股書的菜鳥，就是典型的紅籌架構(gòu)。

圖：菜鳥股權(quán)架構(gòu)，來(lái)源：菜鳥招股書

當(dāng)然，WFOE的實(shí)控方，從政策實(shí)行角度來(lái)說(shuō)，新加坡企業(yè)也未嘗不可。但是考慮到沉沒成本，SHEIN主動(dòng)放棄了設(shè)立香港公司的VIE架構(gòu)，意味著放棄了內(nèi)地與香港直接的股息稅率優(yōu)惠、費(fèi)用和時(shí)間成本。

02SHEIN的考量是什么？

SHEIN主動(dòng)放棄設(shè)立香港公司VIE架構(gòu)是怎樣一種考量，外界不得而知。但我們可以通過(guò)常識(shí)，可以有所窺測(cè)。

VIE架構(gòu)是歷史發(fā)展產(chǎn)物，相較于早期利大于弊的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，隨著互聯(lián)網(wǎng)和個(gè)人信息業(yè)務(wù)強(qiáng)綁定，VIE模式在近幾年出現(xiàn)了信披風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)合規(guī)難以保障。

比如，WFOE對(duì)協(xié)議實(shí)體（VIE）中協(xié)議控制部分，多數(shù)是通過(guò)提供技術(shù)支持，外包服務(wù)等模式。這樣，VIE實(shí)體的技術(shù)信息，用戶信息等等，往往會(huì)提供給WFOE，產(chǎn)生數(shù)據(jù)確權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)外泄風(fēng)險(xiǎn)等一系列問(wèn)題。正因如此，近年來(lái)境外上市的企業(yè)，也不乏家喻戶曉的企業(yè)遭到處罰的案例。

因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2023年2月17日出臺(tái)一系列境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則，在明確了VIE架構(gòu)合規(guī)性的同時(shí)，將VIE結(jié)構(gòu)、紅籌架構(gòu)去境外上市的程序，納入備案管理規(guī)則；國(guó)家網(wǎng)信辦出臺(tái)的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》，同時(shí)規(guī)定，涉及到國(guó)家重要數(shù)據(jù)信息，需要進(jìn)行申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。

截至9月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已接收144家境內(nèi)企業(yè)的境外發(fā)行上市備案申請(qǐng)，其中41家已取得備案通知書。但是我們?cè)谧C監(jiān)會(huì)官網(wǎng)并未查詢到SHEIN境外發(fā)行上市的備案公示，也沒有查詢到其他審查信息。

這或許能印證，據(jù)稱開始路演的SHEIN，似乎并沒有走VIE這條境外上市的標(biāo)準(zhǔn)途徑。

當(dāng)然，我們也可以看到，在新規(guī)中總則第二條有明確表述：境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)行上市，是指主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，以在境外注冊(cè)的企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益境外發(fā)行上市。

而SHEIN，主要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并不在境內(nèi)，公司總部也位于新加坡，或并不適用于新規(guī)：

VIE核心便是WFOE協(xié)議控制VIE實(shí)體，實(shí)現(xiàn)雖然不占有VIE實(shí)體多數(shù)股份，但是保留了控制權(quán)，巧妙地繞開了投資限制占比和也可以將VIE實(shí)體的利潤(rùn)流向境外投資者；但是如果企業(yè)本身產(chǎn)生利潤(rùn)的核心資產(chǎn)不在境內(nèi)的企業(yè)實(shí)體上，就沒有搭建VIE的邏輯。

我們也可以從一些側(cè)面信息來(lái)交叉驗(yàn)證，SHEIN的創(chuàng)始人許仰天，根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)，目前未在國(guó)內(nèi)任一企業(yè)擔(dān)任法人，其直接或間接擔(dān)任法人和持股的企業(yè)也已經(jīng)全部注銷，就連多輪融資主體南京領(lǐng)添信息技術(shù)有限公司也不例外。

圖：SHEIN創(chuàng)始人擔(dān)任法人的企業(yè)現(xiàn)狀，來(lái)源：天眼查

在任職的企業(yè)中，只剩注冊(cè)資本為5萬(wàn)的北京希尚信息技術(shù)有限公司還存續(xù)，其余9家也全部注銷。

圖：SHEIN創(chuàng)始人任職企業(yè)記錄，來(lái)源：天眼查

SHEIN官網(wǎng)中，也強(qiáng)調(diào)自己是一家總部位于新加坡的全球化企業(yè)。每當(dāng)面對(duì)外部問(wèn)詢時(shí)，SHEINS亦一貫表明全球化的立場(chǎng)。市場(chǎng)中也有屢有消息稱，SHEIN開始將供應(yīng)鏈向巴西，土耳其遷移，且正在評(píng)估印度和墨西哥市場(chǎng)。

以上，也就是說(shuō)，無(wú)論是股權(quán)架構(gòu)，還是監(jiān)管審批，都不會(huì)形成SHEIN實(shí)現(xiàn)境外IPO融資的實(shí)際障礙。

當(dāng)然我們也要認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易形式始終波詭云譎，作為一家極大推動(dòng)了中國(guó)沿海地區(qū)服裝供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并將全球化競(jìng)爭(zhēng)視為使命的新生代獨(dú)角獸公司，極為復(fù)雜地處置自身股權(quán)架構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)確有其不足為外人道的考量或苦衷。

只不過(guò)吃透國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈紅利的SHEIN，卻似乎離國(guó)內(nèi)投資者漸行漸遠(yuǎn)，即便到了桃李成熟時(shí)，更多的人也很難分享到獨(dú)角獸成長(zhǎng)的快樂。