來源：價(jià)值事務(wù)所

馬上又是一年的五一了，多家在線預(yù)訂平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，今年“五一”假期的出行熱度比去年還高得多。要知道，去年五一，國內(nèi)旅游的基數(shù)是非常高的，畢竟是疫情放開后的第一個(gè)較長(zhǎng)的長(zhǎng)假，不論是國內(nèi)旅游人次還是消費(fèi)金額都達(dá)到了較高峰值?？山衲甑臒岫缺热ツ赀€要高，航旅縱橫大數(shù)據(jù)顯示，截至目前，“五一”假期期間，國內(nèi)航線機(jī)票預(yù)訂量超過 220 萬，比一周前增長(zhǎng)近 62%；出入境航線機(jī)票預(yù)訂量超過69 萬，比一周前增長(zhǎng)約 17%。

攜程的數(shù)據(jù)同航旅縱橫也差不太多，境內(nèi)酒店、機(jī)票的搜索熱度都比去年高，其中最值得一提的是，出境機(jī)票搜索熱度同比大幅增長(zhǎng) 56%。

上述種種數(shù)據(jù)都表明了旅游的火爆程度，事實(shí)上，在疫情放開后，旅游也確實(shí)是大消費(fèi)各大細(xì)分領(lǐng)域中復(fù)蘇速度最快的一個(gè)，大家對(duì)別的還摳摳索索、精打細(xì)算，但在對(duì)改善生活質(zhì)量、讓生活和平時(shí)不一樣的旅游上還是舍得花錢的，站在這個(gè)角度，所長(zhǎng)覺得，我們的確應(yīng)該把旅游ETF（562510）關(guān)注起來，畢竟我們旅游花出去的每一分錢，都是旅游ETF（562510）的機(jī)遇。

而且旅游ETF（562510）不僅僅是短期的復(fù)蘇邏輯，更有長(zhǎng)期邏輯支撐，只要經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，只要大家兜里的錢在變多，就一定會(huì)在旅游上花更多的錢。

我們今天要追蹤的上海機(jī)場(chǎng)，也是旅游ETF（562510）十大成分標(biāo)的之一。

前不久，上海機(jī)場(chǎng)交出了疫情后首年的成績(jī)單，這份成績(jī)單乍一眼看上去或許比較讓人失望，全年?duì)I收雖然突破2019年巔峰，達(dá)到110.47 億，但歸母凈利潤 9.34 億，僅為2019年的18%，以至于很多人說上海機(jī)場(chǎng)的輝煌一去不復(fù)返，沒有“投資價(jià)值”。說真的，每每看到這樣的評(píng)論，所長(zhǎng)就覺得很搞笑，絕大多數(shù)人口口聲聲講長(zhǎng)期價(jià)值、底層邏輯，但落實(shí)到實(shí)處還是只看短期的利潤表現(xiàn)，然后以一時(shí)的利潤成敗論英雄。

要所長(zhǎng)說，上機(jī)交出來的這份成績(jī)單，其實(shí)相當(dāng)之漂亮，而且，他顯然已經(jīng)從疫情陰影中走了出來，不出意外，今年的實(shí)際經(jīng)營狀況會(huì)創(chuàng)下歷史新高。

為什么所長(zhǎng)會(huì)這么講呢？讓我們一起來看看上機(jī)這份暗藏玄機(jī)的成績(jī)單。

01、利潤背后的玄機(jī)

其實(shí)，對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)，我們的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象并不應(yīng)該是利潤，而應(yīng)當(dāng)是營收，畢竟機(jī)場(chǎng)的費(fèi)用基本可以說是固定的，沒有營銷、不需研發(fā)，頂多就是點(diǎn)管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用，但都較少且可控。于機(jī)場(chǎng)而言，最大的費(fèi)用端其實(shí)是折舊，而這個(gè)折舊，可以說是“假的”，尤其時(shí)間越長(zhǎng)則越假。這里我們不妨對(duì)比一下上機(jī)2022、2023兩年的表現(xiàn)，兩年的營業(yè)成本幾乎沒有任何區(qū)別，但公司的營收卻能翻一倍。

還記得此前所長(zhǎng)在長(zhǎng)江電力的文章中講過什么嗎？長(zhǎng)江電力這類水電企業(yè)的特點(diǎn)就是，最開始需要一筆較大的一次性投入（建水電站），而在最初的一次性投入之后，幾乎就不再需要什么投入了，無非就是些維修成本和折舊，而折舊其實(shí)就是個(gè)數(shù)字游戲，是一筆要計(jì)入財(cái)報(bào)但無需真實(shí)支出的錢，因此，公司基本可以完全按自己的意愿控制自己的成本（折舊多少還不是看公司自己），換句話說，其實(shí)這屬于一次性投入但長(zhǎng)期產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意。

這句話搬到上海機(jī)場(chǎng)身上，幾乎一個(gè)字不用改。上海機(jī)場(chǎng)雖然2023年利潤端可憐兮兮的，只有9個(gè)多億，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額卻有40億，和2019年差距并不大，之所以中間會(huì)出現(xiàn)這么大的差距，核心在于疫情期間上機(jī)進(jìn)行了大規(guī)模建設(shè)，這些新建項(xiàng)目和設(shè)施還沒能為公司的業(yè)績(jī)做出什么貢獻(xiàn)，反倒先在折舊攤銷端給公司帶來較大負(fù)擔(dān)，從而拖累了公司的表觀業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

到2024年，這部分資產(chǎn)開始做出正向的貢獻(xiàn)，其余指標(biāo)進(jìn)一步恢復(fù)，啥都不用多說，上機(jī)至少能在現(xiàn)金流方面超過2019年的水平，所長(zhǎng)覺得是毫無懸念的。而現(xiàn)金流，其實(shí)才是一家公司真正值得關(guān)注的地方，這也是上機(jī)在疫情期間“連虧三年”，但賬上現(xiàn)金也越來越多的核心原因所在。隨著未來上機(jī)的經(jīng)營越發(fā)穩(wěn)定，所長(zhǎng)幾乎可以斷言，其分紅比率會(huì)不斷提高，遲早有一天會(huì)像長(zhǎng)電那樣拿70%甚至更多的利潤出來分紅，畢竟公司的折舊是一筆并不需要實(shí)際支出的成本，真正賺的錢是大幅高于利潤的。

閑話到此為止，我們現(xiàn)在來一起看看上機(jī)到底恢復(fù)到了一個(gè)怎樣的水平，以及未來可能能達(dá)到怎樣的高度。

02、上機(jī)的底層邏輯以及恢復(fù)情況

前文提到上機(jī)的營收創(chuàng)了歷史新高，但這里面其實(shí)是有并表因素在的，2022年大股東將虹橋機(jī)場(chǎng)和物流公司注入進(jìn)上機(jī)體內(nèi)，而2019年的時(shí)候上機(jī)體內(nèi)并沒有這兩項(xiàng)資產(chǎn)，如果將這兩項(xiàng)資產(chǎn)2019年的業(yè)績(jī)加回去，上機(jī)的營收實(shí)際只恢復(fù)到2019年的70%。

就客流而言，虹橋的恢復(fù)情況要好于浦東，兩者境內(nèi)航線及客流都基本恢復(fù)到了2019年的水平，差異在于國際旅客，虹橋國際旅客少，咱就不說了，浦東的國際旅客客流一直在爬坡，到2023年底也只大致恢復(fù)到了60%的情況。

而消費(fèi)力是緩于流量復(fù)蘇的，從上機(jī)2023年的情況來看，免稅商業(yè)收入17.88元，恢復(fù)到2019年的47%，有稅商業(yè)6.43億，恢復(fù)到2019年的不到40%。前文講了，兩大機(jī)場(chǎng)國內(nèi)航班的客流幾乎已經(jīng)恢復(fù)到了2019年水平，但有稅消費(fèi)卻只恢復(fù)到了2019年的不足40%。

這充分說明當(dāng)下整體的消費(fèi)力還不太行，大家都盯著免稅，只看到免稅恢復(fù)度47%，覺得很失望，殊不知，對(duì)比一下普通消費(fèi)，免稅已經(jīng)算好的了，已經(jīng)向大家展現(xiàn)了有錢人的恢復(fù)情況大大好于普通人。

分析上機(jī)的人動(dòng)輒講免稅，但我們一定要清楚，免稅只是因?yàn)樯蠙C(jī)有較好流量最后導(dǎo)致的結(jié)果，而并不是上機(jī)賺錢的真正原因，所以，當(dāng)我們?cè)谥v上機(jī)時(shí)，我們首先應(yīng)當(dāng)弄明白的是，他的優(yōu)質(zhì)流量在不在，只要能持續(xù)有優(yōu)質(zhì)流量，那么賺錢只是遲早的事，即便不通過免稅渠道，也能通過其他渠道，只是當(dāng)下而言，免稅是其變現(xiàn)較好的一種方式而已。

所以，別老盯著免稅，盯上機(jī)的核心，其實(shí)是盯流量，盯著上機(jī)能否一直有流量，能否有越來越多的流量，能否讓流量越來越優(yōu)質(zhì)。

那么上機(jī)的優(yōu)質(zhì)流量能否一直有且越來越多呢？

答案是肯定的。

上海是全中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)大的城市，涵蓋上海的江浙滬是中國最富庶的地區(qū)，擁有人口1.5億，GDP25萬億，上市公司不計(jì)其數(shù)，高速公路、高鐵幾乎全覆蓋，而就這么一個(gè)富庶區(qū)，國際干線樞紐機(jī)場(chǎng)可以說就這么1家（老二的流量還不及浦東的零頭）。以所長(zhǎng)為例，2018-2019一共出國兩次，一次從沈陽走，一次從重慶走，目的地分別為日本和美國，結(jié)果中間都是到浦東去轉(zhuǎn)的機(jī)。

之所以會(huì)如此，因?yàn)?/span>上海機(jī)場(chǎng)的大股東上海機(jī)場(chǎng)集團(tuán)負(fù)責(zé)整個(gè)長(zhǎng)三角城市群的機(jī)場(chǎng)建設(shè)規(guī)劃，既然是親兒子，那自然要把最好的全部都留給兒子，所以，在浦東超級(jí)滿載實(shí)在搞不定之前，這個(gè)對(duì)兒子巴心巴肺的老爹幾乎不可能讓第二個(gè)國際干線去分他的流。

2019年時(shí)，上機(jī)的衛(wèi)星廳投產(chǎn)，投產(chǎn)后的浦東機(jī)場(chǎng)可容納8000萬旅游的吞吐量，相比之前大約增加了2000萬，如果不是突如其來的疫情，到2020年估計(jì)就超載了，到現(xiàn)在恐怕已經(jīng)超載20%-40%了（2019年投產(chǎn)當(dāng)年吞吐量就達(dá)7615萬）。

因此，2022年，雖然處在疫情中，但上海機(jī)場(chǎng)的四期擴(kuò)建工程仍然開始啟動(dòng)，預(yù)計(jì)建成后，上機(jī)的吞吐量將高達(dá)1.3億，雖然滿載是1.3億，但考慮到可以超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，巔峰吞吐量理應(yīng)在1.8億左右，再疊加虹橋機(jī)場(chǎng)的吞吐量，兩者超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的吞吐量合計(jì)應(yīng)當(dāng)能達(dá)2.5億以上。

考慮到上海以及江滬浙地區(qū)在國內(nèi)的獨(dú)特地位，以及中國在全球影響力的持續(xù)提升，上機(jī)的優(yōu)質(zhì)旅客不斷爬坡就是板上釘釘?shù)氖虑?，幾乎不用多想?/p>

只要上機(jī)可以保持自己的優(yōu)質(zhì)流量不斷增長(zhǎng)，他的話語權(quán)和盈利能力就必然是越來越強(qiáng)的。

別的企業(yè)，得到流量需要花錢去買，而上機(jī)，獲取流量完全免費(fèi)甚至是賺錢的（大家坐飛機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)航空性收入），所以，企業(yè)看得越多，其實(shí)所長(zhǎng)越能感受到上機(jī)的魅力。

要所長(zhǎng)說，似上機(jī)這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就不該上市，上市就是來送錢的。