來(lái)源：市值觀察

在2005年，姚奎章接手養(yǎng)元，并在短短十年內(nèi)帶領(lǐng)公司收入破90億，一手締造了植物蛋白市場(chǎng)難以復(fù)刻的營(yíng)銷傳奇。然而，2015年巔峰之后，營(yíng)收在2020年被腰斬，2023年回升至61.6億。最新歸母凈利潤(rùn)僅14.67億，較2018年高峰暴跌48.3%，其盈利規(guī)模已回到了十年前。

有人說(shuō)，養(yǎng)元的沒(méi)落有其必然性。因?yàn)橐逻x擇了一門無(wú)法躺贏的生意，佛系躺平，不敗挺難的。

01、無(wú)法躺贏的生意

多年前，西唯怡，東銀鷺，南椰樹(shù)，北露露，霸占著植物蛋白市場(chǎng)的江山，市場(chǎng)格局穩(wěn)固，似乎不會(huì)給養(yǎng)元留下什么機(jī)會(huì)。

但植物蛋白市場(chǎng)是有裂縫的，因?yàn)樗幌窀叨税拙瀑惖酪揽壳捌诖蚪椒€(wěn)固品牌形象后可以一路躺贏，需要實(shí)打?qū)嵅蹲较M(fèi)者需求變化，不斷研發(fā)推新品，才能維系原有的業(yè)務(wù)基本盤(pán)。

高端白酒解決的是人們的社交需求，調(diào)味品解決的是人們的實(shí)用性需求，而植物蛋白作為一種休閑飲品，解決的是休閑需求。正因如此，前兩者對(duì)于品牌忠誠(chéng)度較高，消費(fèi)頻次也高，而后者需求變化較快，需要新品不斷刺激消費(fèi)者。

從商業(yè)模式優(yōu)劣上看，養(yǎng)元所在的休閑飲品賽道處于整個(gè)食品飲料最底層，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上白酒、啤酒、調(diào)味品等眾多賽道。這意味著植物蛋白市場(chǎng)存在市場(chǎng)格局重組機(jī)會(huì)，養(yǎng)元也是依靠這樣的生意模式裂縫殺出一些血路來(lái)的。

▲食品飲料商業(yè)模式優(yōu)劣金字塔

這是一把雙刃劍。等養(yǎng)元跑不動(dòng)的時(shí)候，新晉品牌又會(huì)殺出重圍，重復(fù)著過(guò)去的周期輪回。

植物蛋白商業(yè)模式?jīng)Q定了難以擁有長(zhǎng)生命周期的產(chǎn)品。當(dāng)然，消費(fèi)者對(duì)于核桃乳的需求也不會(huì)是永續(xù)的，前期會(huì)有產(chǎn)品入市紅利期，隨著時(shí)間的演繹，相對(duì)容易觸及行業(yè)天花板。

據(jù)共研網(wǎng)，2018年核桃乳行業(yè)規(guī)模超過(guò)80億元，2019年增加至120億元。后來(lái)，疫情爆發(fā)沖擊家庭聚會(huì)、走親訪友消費(fèi)場(chǎng)景，核桃乳市場(chǎng)在2021年一度暴跌至60多億元。后有所恢復(fù)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2015年巔峰。

拆分看，2022年核桃乳需求量133.7萬(wàn)噸，較2020年累計(jì)回升30%以上。但看需求絕對(duì)量，比2017年要低，僅略高于2015年。價(jià)格維度看，長(zhǎng)期停滯不前。其實(shí)早在2014年，六個(gè)核桃線下最貴5元每瓶，2017年大概6元每瓶，后面就沒(méi)怎么漲過(guò)價(jià)了。

▲來(lái)源：智研咨詢

核桃乳本質(zhì)屬于可選消費(fèi)。價(jià)格漲高了，其它眾多品類飲品可替代其部分需求，那么核桃乳的需求量也會(huì)下來(lái)。

量減價(jià)平是核桃乳市場(chǎng)無(wú)法避免的商業(yè)模式硬傷。在此之下，市場(chǎng)占有率超80%的六個(gè)核桃深受沖擊。2023年，六個(gè)核桃累計(jì)總銷量不足60萬(wàn)噸，較2016年大幅銳減40%。

植物蛋白商業(yè)模式還決定了其行業(yè)門檻偏低，細(xì)分賽道玩家無(wú)法抵御行業(yè)外玩家跨界布局。比如，長(zhǎng)期專注做杏仁露的承德露露早些年推出核桃乳，2023年收入也能拿下8700萬(wàn)元，同比大增逾80%，增速遠(yuǎn)快于養(yǎng)元的1.1%。

除此之外，海南椰汁、維維豆奶、三元、蒙牛、伊利等巨頭也紛紛宣布跨界布局核桃乳，都想要從百億規(guī)模的市場(chǎng)分得一杯羹。面對(duì)殺進(jìn)來(lái)的對(duì)手，姚奎章并沒(méi)有太多辦法。

此外，豆奶、椰奶、杏仁露與核桃乳本身同屬植物蛋白飲品，本身需求也存在相互替代關(guān)系。尤其是豆奶在最近幾年發(fā)力很猛，市場(chǎng)規(guī)模從2015年的142億元大幅上升至2020年的187億元，年復(fù)合增速高達(dá)5.66%。

2020年，豆奶在整個(gè)植物蛋白市場(chǎng)占有率已經(jīng)飆升至22%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于椰奶的14.2%和核桃乳的9.5%。豆奶市場(chǎng)壯大，也會(huì)侵蝕核桃乳的蛋糕，因?yàn)檎麄€(gè)植物蛋白市場(chǎng)這些年并沒(méi)有擴(kuò)容。

更為要命的是，新式茶飲也會(huì)占領(lǐng)消費(fèi)者飲品需求，還能提供社交場(chǎng)所，從消費(fèi)場(chǎng)景上實(shí)現(xiàn)更高價(jià)值。如此一來(lái)，養(yǎng)元競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅來(lái)源于行內(nèi)外企業(yè)親自下場(chǎng)搞核桃乳的玩家，還來(lái)自更廣闊的茶飲為代表的各式各樣的飲品企業(yè)。

可見(jiàn)，核桃乳乃至整個(gè)植物蛋白的商業(yè)模式，只能老老實(shí)實(shí)跟隨消費(fèi)者需求變化，被迫面對(duì)越來(lái)越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

大環(huán)境如此，姚奎章掌舵的養(yǎng)元無(wú)力回天，基本面伴隨著核桃乳行業(yè)的萎縮而持續(xù)惡化。

面對(duì)模式不佳的生意，優(yōu)秀企業(yè)家會(huì)選擇主動(dòng)求變，想方設(shè)法通過(guò)創(chuàng)造需求來(lái)擴(kuò)大自己的生意盤(pán)子，而更多企業(yè)家會(huì)隨波逐流，疲于應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變的商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)。

養(yǎng)元的上半場(chǎng)，姚奎章屬于前者。下半場(chǎng)，他又屬于后者。

2005年，姚奎章帶領(lǐng)58名國(guó)企員工籌資300多萬(wàn)，全資接手了負(fù)債累累的養(yǎng)元。獨(dú)立運(yùn)營(yíng)后，姚奎章進(jìn)行大刀闊斧的改革，砍掉養(yǎng)元眾多子產(chǎn)品，只聚焦市場(chǎng)小、格局散亂的核桃乳。

剛開(kāi)始遇到承德露露這樣的強(qiáng)勁對(duì)手，姚奎章很聰明地選擇不硬碰硬，而是另辟蹊徑借助老白干酒的銷售渠道鋪貨，避開(kāi)其強(qiáng)勢(shì)的零售商超渠道。有媒體報(bào)道，一年干下來(lái)，養(yǎng)元在河北區(qū)域拿下3000萬(wàn)元戰(zhàn)績(jī)，一舉扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。

有了第一桶金之后，養(yǎng)元發(fā)展一路高歌猛進(jìn)。尤其是2009年前后在央視斥重金喊出了那句影響深遠(yuǎn)的廣告語(yǔ)：經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃。

一路披荊斬棘，姚奎章僅僅用了10年，將養(yǎng)元從一家名不經(jīng)傳的幾近破產(chǎn)的企業(yè)扶上了植物蛋白市場(chǎng)的頭把交椅。

但核桃乳需求紅利被吃完后，市場(chǎng)天平開(kāi)始傾斜。姚奎章對(duì)于市場(chǎng)發(fā)生的深刻變化，行動(dòng)遲緩，眼睜睜看著自己的生意江河日下。

電商從2013年開(kāi)始火熱起來(lái)之后，不斷深刻改變各行各業(yè)銷售運(yùn)營(yíng)模式。核桃乳在內(nèi)的植物蛋白行業(yè)自然也不例外。2022年，據(jù)觀研網(wǎng)，電商渠道已經(jīng)成為消費(fèi)者購(gòu)買植物蛋白飲品的最重要渠道，占比高達(dá)23%，已經(jīng)超越商超渠道的16%、餐飲的16%。

▲來(lái)源：觀研網(wǎng)

渠道變化翻天覆地，姚奎章直到2020年才恍然醒悟過(guò)來(lái)，開(kāi)始謀劃推進(jìn)渠道數(shù)字化改革，成立渠道戰(zhàn)略部，分出一部分精力布局線上。

幾年折騰下來(lái)，養(yǎng)元在電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道延伸還是不給力。2023年，養(yǎng)元直銷收入（含部分大型商超、直銷部以及電商渠道）僅2.5億元，占總營(yíng)收比例僅僅4%。消費(fèi)者轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上的市場(chǎng)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瓜分殆盡。

線下渠道中，養(yǎng)元一直沿襲“農(nóng)村包圍城市”的打法，但始終無(wú)法有效突圍一二線高階城市。然而，據(jù)智研咨詢，一線、二線分別占植物蛋白銷售份額的18%、31%。這部分城市攻不進(jìn)去，那么市場(chǎng)需求就會(huì)拱手讓人。

如此尷尬的局面，也跟養(yǎng)元始終無(wú)法有效擺脫送禮需求場(chǎng)景有關(guān)。當(dāng)然，養(yǎng)元也一直想要謀求日常消費(fèi)場(chǎng)景，但姚奎章也沒(méi)有更好辦法。

然而，可替代核桃乳需求的豆奶、椰奶廠家們就能很好拿捏日常消費(fèi)場(chǎng)景，消費(fèi)頻次更高，蛋糕也越做越大。

面對(duì)養(yǎng)元生意的持續(xù)萎縮，姚奎章并沒(méi)有選擇主動(dòng)出擊，發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，去跟老對(duì)手們正面PK。

要知道，2013年的時(shí)候，養(yǎng)元旗下的核桃花生露營(yíng)收占比還超過(guò)核桃乳業(yè)務(wù)。另外，杏仁露、果仁露也有不少起色。

但養(yǎng)元越發(fā)展，業(yè)務(wù)越集中，2023年核桃乳業(yè)務(wù)占比92.6%。而其他功能性飲料以及其他植物飲料占營(yíng)收比例不足8%。第二增長(zhǎng)曲線可謂是鏡中花，水中月。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮、多元化投資掣肘大背景下，姚奎章把精力放在了巨額分紅與大買投資理財(cái)上。

2018年上市以來(lái)，養(yǎng)元累計(jì)把賺的109.95億元凈利潤(rùn)分得干干凈凈。而分紅最大受益者無(wú)疑就是姚奎章自己和一眾跟著自己打江山的元老大臣們。

另從2019年起，養(yǎng)元開(kāi)始大規(guī)模投資交易理財(cái)產(chǎn)品。2022年各類理財(cái)加總起來(lái)將近100億元，占到同期總資產(chǎn)的66%。養(yǎng)元也想通過(guò)投資理財(cái)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。但不巧的是，2022年養(yǎng)元踩中了中冀投資的地雷，一筆就確認(rèn)了超1億元的投資損益。之后，投資有所收斂。2023年交易性金融資產(chǎn)大幅減少50%以上，而放在銀行的貨幣資金則增加逾100%。

看來(lái)，姚奎章掌舵的養(yǎng)元?jiǎng)ψ咂h，離過(guò)去的康莊大道越來(lái)越遠(yuǎn)。

掌舵人選擇變與不變，再苦再難的生意其結(jié)果也會(huì)是不一樣的。達(dá)利集團(tuán)在2017年殺入豆奶領(lǐng)域，四年之后便取得22億元的超級(jí)戰(zhàn)績(jī)。這就是主動(dòng)求變的結(jié)果。

很遺憾的是，姚奎章選擇了不變。

對(duì)于養(yǎng)元的佛系狀態(tài)，資本市場(chǎng)自然也用腳投票。股價(jià)自2018年上市第一天即巔峰，此后表現(xiàn)持續(xù)萎靡不振，還一度被腰斬過(guò)，最新市值僅300多億。PE估值也從最高的25倍下跌至目前的20.6倍。從未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性來(lái)看，最新估值并不低，或有進(jìn)一步回撤風(fēng)險(xiǎn)。

養(yǎng)元回不去了，曾經(jīng)意氣風(fēng)發(fā)的姚奎章也回不去了。