文：向善財經(jīng)

2023年度業(yè)績說明會落幕了，但是關(guān)于洋河股份的爭議卻依然沒有停歇。

爭議的點有很多，但投資者想要知道的答案其實就一個，未來洋河還能不能繼續(xù)高增長了？

2023年，洋河實現(xiàn)營收331.3億元，同比增加10.04%；歸母凈利潤100.2億元，同比增長6.8%，首次突破百億大關(guān)。

乍一看似乎還不錯，但一對比就會發(fā)現(xiàn)，洋河的整體增速不僅低于山西汾酒和瀘州老窖們，更低于同省的今世緣。

而且更重要的是，去年第四季度洋河還出現(xiàn)了上市以來的首次季度虧損。

再加上年初管理層對年度各項目標(biāo)任務(wù)的“總體完成”，這才有了后來白酒投資圈里的知名大V唐朝清倉洋河等一系列利空事件。

不過本以為，洋河的業(yè)績表現(xiàn)不佳和唐朝的清倉消息，可能會影響到洋河的資本市場表現(xiàn)。但沒想到的是，從財報公布前到現(xiàn)在（截止5月16日收盤），洋河的股價確實有下滑，可整體波動幅度并不大，前后僅微降了4%。

這說明洋河的基本盤可能依然是好的，但在對未來的成長性方面，市場卻出現(xiàn)了些許分歧。

洋河的成長性危機，只是一陣風(fēng)？

老實說，如果拋開成長性不談，洋河的其他業(yè)績表現(xiàn)還真不能算差。

2023年，洋河的綜合毛利率達到了75.25%、凈利率也超過了30%。2024年一季度末，現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)超350億元，資產(chǎn)負債率更是不到20%。

雖然對比來看，其毛利率和凈利率仍落后于瀘州老窖和山西汾酒們，但是從股東分紅看，洋河的股利支付率由此前的60%提升到了70%，每股分紅金額4.66元，按照當(dāng)前96元左右的股價，股息率約為4.85%，在茅五瀘汾中妥妥的處于領(lǐng)先地位。

這或許也是最近近段時間里，洋河能在資本市場仍能保持穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。

不過遺憾的是，算上成長性之后，洋河確實就有點不夠亮眼了。

畢竟，2023年同期山西汾酒、瀘州老窖，以及同省的今世緣們營收和凈利增速都超過了20%，但洋河卻只增加了10.04%和6.8%。

其中，在2023年中報時，洋河的營收增速尚且為15.68%，甚至在前三季度末還同比增長了14.35%，但是全年卻下滑至了10.04%。

如果再算上第四季度凈利潤的虧損，洋河的業(yè)績變臉?biāo)坪醵技性谌ツ晗掳肽昊蛘哒f第四季度。

那么原因是啥呢？

在業(yè)績說明會上，洋河方面對于2023年下半年白酒銷量的下降，以及中高端酒從年中到年末增速下滑的解釋稱：為了控制市場庫存和中高端白酒庫存，公司調(diào)整優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)，下半年收縮供給量，導(dǎo)致銷售量下降。

再加上洋河董事長張聯(lián)東同期回應(yīng)的：“市場競爭將愈發(fā)激烈，公司主動降速轉(zhuǎn)型……”。此次洋河的業(yè)績增長下滑似乎是主動為之，而不是被動地中高端酒賣不動了。

如果所言屬實的話，那么洋河和張聯(lián)東的這種犧牲自身利益，主動為同行競對品牌們讓出市場空間的行為，堪稱白酒行業(yè)道德楷模。

但可惜，即便洋河真想做“慈善”，無數(shù)的股東投資者們也不可能答應(yīng)，所以洋河恐怕另有隱情。

那么有沒有可能是庫存壓貨的問題呢？畢竟，白酒庫存堰塞湖喊了這兩年來，各家品牌酒企的業(yè)績增長卻是一個比一個亮眼，所以這也使得不少看空白酒的投資者認為，現(xiàn)在品牌白酒的增長仍是向渠道壓貨所致，就看誰家的渠道先受不了、先崩盤了……

不過我認為，洋河大概率不是這種情況。

一是和其他品牌酒企不同，洋河在2019年時就已經(jīng)主動曝出過渠道庫存問題，所以才有了2019和2020年兩年的營收負增長。直到后來重整經(jīng)銷商隊伍，清除渠道的多余庫存后，才在2021年開始恢復(fù)增長。

這就相當(dāng)于提前把壓力釋放了，所以在本輪白酒庫存堰塞湖中，洋河可能算是最輕松的品牌酒企之一。

二是洋河的合同負債，除了在2021年時實現(xiàn)了79.57%的猛增之后，近兩年來都是下滑的?；痉锨勒暮蠼?jīng)銷商第一年打款信心的改善，以及隨后被市場環(huán)境“教育”的客觀情況。

但即使如此，洋河的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款指標(biāo)也沒有任何增長，這說明洋河可能確實沒有在渠道壓貨上“下功夫”。

可反過來就意味著，洋河或許是因為賣不動才出現(xiàn)了業(yè)績下滑。

這背后有市場大環(huán)境的原因，也有同行競爭和價格倒掛的原因，那么拋開真假難辨的股權(quán)改制糾紛不談，洋河價格在100元以上的中高端酒增速放緩，有自身原因嗎？

我認為有的，現(xiàn)在洋河最大的問題在于從戰(zhàn)略到中高端產(chǎn)品力都有點分散了。

一方面，現(xiàn)在洋河主推的是“雙名酒、多品牌、多品類”協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，也就是打造洋河、雙溝，以及貴州貴酒等三大品牌系列高端產(chǎn)品。

老實講，洋河的設(shè)想是理論可行的。畢竟，雙溝也曾是全國名酒。

但問題是，和貴酒的醬香定位不同，雙溝的產(chǎn)品香型、品牌調(diào)性等都和洋河頗為相似，大家瞄準(zhǔn)的是同一個市場，這怎么打？

另一方面，現(xiàn)在高端白酒品牌的成功，全部都是靠超級大單品，比如飛天茅臺、第八代普五和國窖1573，產(chǎn)品定位清晰明了。

而洋河的產(chǎn)品劃分為，高端以夢之藍手工班和夢九、次高端以夢六+和水晶版夢之藍、中端以天之藍和海之藍等產(chǎn)品為代表。

乍一看似乎還算清楚，但放到實際產(chǎn)品和價格的角度，一切就有點混亂了。一些股民也有類似的認知。

據(jù)5月16日京東電商數(shù)據(jù)查詢，近乎同規(guī)格、同度數(shù)下，現(xiàn)在夢3水晶版單瓶價格為568元，夢6為630元，這兩款幾乎就處在同一個價位，那么結(jié)果就是爭奪同一片市場和消費群體，左右手互博。

至于夢6＋則是748元，夢9和手工班則是超過了千元。

老實講，如果夢之藍按369等劃分也確實符合大眾消費者的高端化認知，但問題是，現(xiàn)在洋河又來了個夢20，單瓶858元。

一下子就擾亂了洋河夢之藍在消費市場中的高端化秩序。畢竟就算價格不同，但是按照大眾消費者的數(shù)字系列認知習(xí)慣，可能仍會在選擇夢20和夢9誰更高端之間產(chǎn)生疑惑。

這也就意味著洋河夢9的高端化定位被極大地模糊了。消費者記不住、也理不清，那么高端市場又如何能認同呢？這是白酒高端化的大忌，也是品牌酒企思維和消費者視角最大的不同……

虧損爭議，洋河在為2024年鋪路？

事實上，除了“海天夢”系列，洋河的其他產(chǎn)品系列也多少有些定位定價混亂的情況。

就比如為了年輕化，洋河最近又搞出一堆諸如微分子、夢想家等新品。

前者的槽點是，品牌名稱過于年輕化，幾乎跟名酒洋河沒什么文化關(guān)聯(lián)，很難直接起到借勢的作用。后者則是又出現(xiàn)了價格位上的左右手互搏，夢想家400—500元的定價，瞄準(zhǔn)的正是夢3和水晶版的價格帶。

盡管這其中可能有線上、線下渠道定位的不同，但老實講，這種渠道差異在當(dāng)下消費平權(quán)的背景下，很容易就會被抹平，所以互相干擾就會成為必然。

這或許也就成了，2023年洋河沒有完成張聯(lián)東提出的18.5%的內(nèi)部增長目標(biāo)，也沒有完成15%的既定增長目標(biāo)，同時還是其在“大本營”的江蘇省內(nèi)增速放緩，逐漸被今世緣追趕上來的真正原因。

天眼查APP顯示：2023年，今世緣實現(xiàn)營收101億元，同比增長28.05%；凈利潤31.36億元，同比增長25.3%，整體增速遠高于洋河股份。其中，今世緣江蘇省內(nèi)實現(xiàn)營收約93.11億元，同比增長27%，洋河股份在江蘇省內(nèi)營收143.93億元，同比增長僅8.05%……

當(dāng)然，除了營收，此次同樣令人關(guān)注的還有洋河四季度的虧損。

綜合洋河的解釋是，2023年末距離春節(jié)較遠，經(jīng)銷商春節(jié)備貨延遲至次年1月份，四季度提貨意愿不強，致使四季度營業(yè)收入降幅較大，銷售收入不能覆蓋銷售成本、稅金及附加、銷售費用等成本費用所致。另外按“權(quán)責(zé)發(fā)生制”原則預(yù)提了部分費用（主要為差旅費及廣告促銷費）。

老實講，如果按照這個回應(yīng)，洋河Q4季度的營收下滑，銷售費用和稅金及附加的猛增也確實可以理解，但問題是，既然經(jīng)銷商備貨延遲到了今年，并且大手筆的費用投入還提前撒下去了，那么按理說一季度的市場營收表現(xiàn)應(yīng)該會有所反應(yīng)。

可現(xiàn)在，洋河一季度營收僅同比增長了8.03%、凈利潤增長了5.02%。

那么這個表現(xiàn)是沒有費用激勵的結(jié)果，還是已經(jīng)激勵過的結(jié)果呢？這是個值得持續(xù)關(guān)注的問題。

另外，對于2023年洋河營收增長10%，銷量下跌14%，但其稅金及附加卻同比上漲了20%的原因。由于其中上漲最多的是消費稅，從36.11億元飆升至43.49億元，所以洋河回應(yīng)道：消費稅分從量和從價兩種計征方式，從價是根據(jù)稅務(wù)部門定期核定的每個品種的成品酒單位售價計算的，年度之間消費稅占營業(yè)收入的比例會有一定幅度的差異。

言下之意就是，洋河銷售的酒在向中高端結(jié)構(gòu)傾斜，所以銷量下降，但消費稅中更高的從價稅也有所增多，這算是個苦中帶樂的好消息。

不過說起消費稅，大V唐朝還提出了一點就是：在2023年洋河財報中，有一個地方變化也很大，那就是其他流動資產(chǎn)由2022年的大概1.3億暴漲至10.16億，同比增長了683.54%。

其他流動資產(chǎn)主要的變化源于暴漲的待抵扣增值稅，以及從來沒在歷年財報中出現(xiàn)的預(yù)繳消費稅、預(yù)繳其他稅費。

對此，洋河解釋稱，預(yù)繳消費稅主要原因系已開票未發(fā)貨的成品酒沖回銷售收入，同時沖減按銷售量和銷售額計算的消費稅產(chǎn)生的；待抵扣增值稅增長的原因主要系年末進項稅額大于銷項稅額產(chǎn)生的。

但即使如此，這個仍是目前資本市場對洋河爭議最多的地方。

有的認為，消費稅是廠家賣給洋河銷售公司時產(chǎn)生的，預(yù)繳消費稅是廠家賣酒給銷售公司前預(yù)繳的費用超過了實際發(fā)貨給銷售的部分，這一塊對合并報表的營收是沒有影響的，所以不能通過預(yù)繳消費稅的數(shù)字來判斷公司調(diào)整報表的情況。但也有的認為，洋河開票未發(fā)貨，是為了把對應(yīng)的營收計入2024年，實現(xiàn)業(yè)績美化……

不過在我看來，無論是那種，洋河今年一季度都沒有表現(xiàn)出超?；虺畹陌l(fā)揮。盡管依舊不如山西汾酒們，但也基本符合其定下的2024年力爭營業(yè)收入同比增長 5%-10%的目標(biāo)。

這說明，洋河或許確實出現(xiàn)了問題，但在當(dāng)前的白酒市場背景下，這種問題又不見得是一定是利空。畢竟現(xiàn)在白酒渠道庫存到底壓了多少貨，繁榮的業(yè)績表現(xiàn)背后又有多少水分，這些看不見的隱雷要遠比清清白白的洋河，要嚇人得的多。

所以我們不妨再給洋河多一點時間，看藍色經(jīng)典能否再刮起一場新的風(fēng)暴……

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