就在不久前，港股上市的嘀嗒出行遭遇股價(jià)滑鐵盧，7月8日跌超10%，最終報(bào)收2.92港元/股，高瓴資本收益大幅縮水。

從2000萬美金來到市值千億，高瓴資本創(chuàng)造了諸如京東、騰訊、百麗等投資神話，也順勢成為亞洲地區(qū)資產(chǎn)管理規(guī)模最大的投資機(jī)構(gòu)之一。而背后的操盤手（創(chuàng)始人），有著“東方巴菲特”之稱的張磊，也因此留在歷史高臺(tái)近20年。

當(dāng)然，面對充滿不確定因素的市場環(huán)境，高瓴資本“金手指”的神話也因危機(jī)的出現(xiàn)而經(jīng)歷著一次次壓力測試和投資復(fù)盤的機(jī)會(huì)，最終的價(jià)值觀決定著它將如何應(yīng)對和自處。

高瓴資本的價(jià)值觀為何？

用確定的價(jià)值犧牲換取長期的利益護(hù)城河，以長期主義和研究驅(qū)動(dòng)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值，其核心是反套利。

“長期”這個(gè)詞，自巴菲特始，便逐漸成為與“投機(jī)”相對的投資界另類蹊徑。“師從”巴菲特，張磊將“價(jià)值投資”理念引入中國投資界后，“研究驅(qū)動(dòng)”亦成為用理性定量、洞察生意背后底層邏輯的第一性原理。

值得注意的是，“點(diǎn)金圣手”張磊自2020年出書《價(jià)值》后便一直隱身幕后，或許從該書中我們能一窺價(jià)值理念的源頭活水，進(jìn)而思考如何擺脫“照貓畫虎”的淺層模仿、把握行業(yè)真正的命脈？

至于有的放矢的張磊能否安坐泰山，又是否會(huì)一改常態(tài)再次走向臺(tái)前，仍取決于高瓴的長期主義經(jīng)驗(yàn)積累，在大勢中真正把握定勢、守正出奇。

1998年，從人大國際金融專業(yè)畢業(yè)的張磊漂洋過海來到耶魯大學(xué)管理學(xué)院攻讀研究生。

2005年，32歲的張磊拿著耶魯導(dǎo)師的數(shù)千萬美元戎馬歸來，創(chuàng)立了高瓴資本。不過機(jī)構(gòu)成立的最初五年里，張磊的投資動(dòng)作非常小，2010年前主要投資項(xiàng)目表中較為出名的也就兩個(gè)：騰訊和美的。

眾所周知，馬化騰讓張磊的這筆投資，升值了200倍。

不同于投資市場相對成熟、且極度重視入場券的美國，彼時(shí)國內(nèi)的投資環(huán)境更像是亟待開發(fā)的荒地，遍地“黃金”，也遍地“陷阱”。

正如張磊在《價(jià)值》一書中提及的，從基本面研究中發(fā)現(xiàn)價(jià)值，基于人、生意、環(huán)境和組織進(jìn)行系統(tǒng)性的投資研究，做到有的放矢，將一切成功的要素系統(tǒng)性整合在一起，定性定量整合成預(yù)測模型，變隨機(jī)為必然。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

價(jià)值投資、研究驅(qū)動(dòng)，從一開始就是張磊和高瓴資本安身立命的根本。

價(jià)值投資，說開了就是投資可持續(xù)性，采取策略去發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，讓資本實(shí)現(xiàn)增值，為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。

與傳統(tǒng)的周期性思維、機(jī)會(huì)主義相比，“市場先生”（Mr. Market）、“內(nèi)在價(jià)值”（Intrinsic Value）和“安全邊際”（Margin of Safety）這三個(gè)經(jīng)典概念構(gòu)成了價(jià)值投資誕生之初的邏輯鏈條。

投資人更看重內(nèi)在價(jià)值的可持續(xù)性，更強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，即保持合適的理性預(yù)期，在極端情況下還能控制虧損。這意味著，不僅需要謀定而后動(dòng)的深入調(diào)查與深思熟慮，同時(shí)也需要“走鋼絲式”的小心謹(jǐn)慎，任何意料之外的風(fēng)吹草動(dòng)都能將這場“正和游戲”引向“零和崩塌”。

研究驅(qū)動(dòng)，也就是實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)的價(jià)值投資所采取的手段。

簡而言之，張磊的價(jià)值投資哲學(xué)，在于避免價(jià)值陷阱（看上去“物美價(jià)廉”的項(xiàng)目未必是好的投資標(biāo)的）和成長陷阱（未能準(zhǔn)確衡量這家公司的內(nèi)在機(jī)制和動(dòng)能，成長具有不可持續(xù)性），運(yùn)用第一性原理從時(shí)間的角度去思考，追求更大框架、視角上的思考格局，從人、生意、環(huán)境和組織等方面全面衡量企業(yè)的生存和發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

圖：價(jià)值投資中的陷阱

在張磊和高瓴之前，不乏有投資者看財(cái)報(bào)、走調(diào)研，總結(jié)出深深淺淺的研究方法，但始終只是接近并未完全去追問，只有高瓴的張磊想要一口氣挖到本質(zhì)。

對于第一性原理的追求，讓高瓴資本很快在魚龍混雜的投資市場中脫穎而出。開張五年，業(yè)績回報(bào)率超過50%，一躍成為明星資本，高瓴迎來大開大合的戰(zhàn)略擴(kuò)張期，張磊也進(jìn)一步展現(xiàn)出擴(kuò)張版圖的野心，并陸續(xù)投資了滴滴、Uber、美團(tuán)等明星公司，還于2010年“豪擲3億美元牽手京東”成就了一段“人不傻錢很多”的佳話：2014年京東上市，張磊的3億美元飆升至39億美元。

可以說，高瓴的投資，看的從來都是遠(yuǎn)處，正如張磊所說，價(jià)值投資要與偉大格局觀者同行，做時(shí)間的朋友。“正和游戲”的上桌玩家，從來都是和企業(yè)一起創(chuàng)造價(jià)值。

圖源：高瓴資本

有了投資京東的佳話，高瓴資本在張磊的帶領(lǐng)下直達(dá)巔峰。

根據(jù)高瓴資本2024年一季度持倉披露，其共持有63家美股上市公司，前20大倉位情況中，海外企業(yè)有14家，中概股6家，可以說，重倉中國，依舊還是高瓴在明面上保持的特質(zhì)。

一方面，中國城鎮(zhèn)化減速、人口結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)集中度提高，科技驅(qū)動(dòng)愈發(fā)重要，盲目投資的市場越來越小，而有的放矢的價(jià)值投資會(huì)發(fā)揮最大價(jià)值。從這一角度講，張磊的價(jià)值投資和中國不斷變化的投資市場環(huán)境是雙向奔赴。

另一方面，隨著人口素質(zhì)的提高，中國市場上企業(yè)正擁有更多創(chuàng)業(yè)者，需要不斷有人深入挖掘，進(jìn)行前期投資，將一方的價(jià)值創(chuàng)造變成兩方的價(jià)值疊加，從而打造正向的價(jià)值投資循環(huán)。

這也造就了另一趨勢，在日益精深的中國投資界，賽道越分越細(xì)，想要實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投資難度飆升。未來的投資，一定是雙向選擇。

而堅(jiān)持“守正用奇”“弱水三千，但取一瓢”“桃李不言，下自成蹊”投資哲學(xué)的高瓴資本，必然走向大開大合，在公眾領(lǐng)域一向沉默寡言的張磊，或?qū)⒅饾u走向臺(tái)前，下出下一步轉(zhuǎn)型的大棋。

2、內(nèi)外之道，研究驅(qū)動(dòng)的投資長期主義

風(fēng)物長宜放眼量。眼光長遠(yuǎn)，看到遠(yuǎn)處，看到本質(zhì)，是張磊投資的所謂護(hù)城河。

換句話說，堅(jiān)持創(chuàng)造長期價(jià)值，是高瓴保持活力的關(guān)鍵。而釋放想象力，保持和發(fā)掘好奇心，是護(hù)城河的核心，即張磊提及的“動(dòng)態(tài)的護(hù)城河”。

在張磊看來：“我們是創(chuàng)業(yè)者，恰巧是投資人。”高瓴資本兼具投資型與創(chuàng)業(yè)型公司的雙重身份，其堅(jiān)持“研究驅(qū)動(dòng)”的理由在于：要努力找到研究方法，研究最經(jīng)典的少數(shù)公司，通過觸類旁通實(shí)現(xiàn)盡可能多的所得，同時(shí)要保持研究的強(qiáng)度，使研究成為肌肉記憶。

圖：研究驅(qū)動(dòng)的三種形式

深陷轉(zhuǎn)型危機(jī)、被迫私有化退市的一代鞋王“百麗”，便是高瓴資本“研究驅(qū)動(dòng)”后的試驗(yàn)標(biāo)的。

早在高瓴資本成立的2005年，百麗時(shí)尚便成為中國零售額最大的女鞋零售商，兩年后“鞋王”百麗國際登陸港交所，市值一度超150億港元。然而，百麗的衰落同樣顯得急轉(zhuǎn)直下，2014年，電商大潮迭起，改革未見成效的百麗利潤直接腰斬，轉(zhuǎn)型失敗、畏難收縮，最終選擇私有化退市。

成立之初就主打消費(fèi)領(lǐng)域研究的張磊明白，一個(gè)商業(yè)物種的產(chǎn)生起源于它所處的時(shí)代和環(huán)境，其積累的生產(chǎn)能力、供應(yīng)鏈效率和品牌價(jià)值。

作為傳統(tǒng)線下零售商的代表，百麗的滑鐵盧或許代表了一批電商浪潮下陷入轉(zhuǎn)型困境的企業(yè)縮影，但資本市場的報(bào)價(jià)有時(shí)是一種悲觀預(yù)期，只要能突破科技改造的瓶頸，拓寬并激活渠道價(jià)值，百麗仍是最有機(jī)會(huì)創(chuàng)造出新模式的公司。

于是在2017年7月，由高瓴資本牽頭組成的財(cái)團(tuán)，開出了驚人的531億港元，正式接盤百麗國際，高瓴資本開始主導(dǎo)百麗國際的業(yè)務(wù)拆分與重組，并推進(jìn)百麗國際的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

幾年后，張磊在《價(jià)值》一書中這樣描述：“沒有哪個(gè)失敗的企業(yè)每年能有幾十億元的現(xiàn)金流。”

大規(guī)模零售網(wǎng)絡(luò)和全產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)力，成為高瓴資本下注百麗的源動(dòng)力，而高瓴的做法同樣一錘定音、擲地有聲。

依托百麗供應(yīng)鏈的優(yōu)勢，張磊給出兩大殺手锏：第一是產(chǎn)業(yè)全流程數(shù)據(jù)化，第二是品牌拆分。

在推進(jìn)百麗國際數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過程中，高瓴堅(jiān)持三個(gè)原則：錦上添花、務(wù)實(shí)再務(wù)實(shí)、小步快跑。

在產(chǎn)業(yè)全流程數(shù)據(jù)化方面，從建模設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、倉儲(chǔ)運(yùn)輸、門店銷售，再到會(huì)員管理，百麗時(shí)尚對產(chǎn)業(yè)全流程進(jìn)行數(shù)據(jù)化，并將大數(shù)據(jù)應(yīng)用于生產(chǎn)銷售全流程。在分析決策層面上，通過收集實(shí)時(shí)人流數(shù)據(jù)及鞋子的試穿率、購買率數(shù)據(jù)，來調(diào)整銷售預(yù)測和庫存參數(shù)。

在品牌拆分方面，高瓴資本主導(dǎo)了百麗國際的業(yè)務(wù)拆分與重組，剝離出運(yùn)動(dòng)鞋服銷售業(yè)務(wù)滔搏運(yùn)動(dòng)，并于2019年主導(dǎo)滔搏港股上市。運(yùn)動(dòng)鞋服代理業(yè)務(wù)，是張磊一直看好的賽道，滔搏與耐克、阿迪達(dá)斯、匡威等知名品牌合作，開設(shè)運(yùn)動(dòng)城，承接住了國際品牌在國內(nèi)的市場。

圖：滔搏正式登陸港交所

回過頭來，高瓴資本的百試百靈，與張磊提及的生意和環(huán)境兩大要素相關(guān)。行業(yè)和業(yè)態(tài)的前景如何，早在行業(yè)溯源報(bào)告和業(yè)態(tài)前景預(yù)測上說明，將神秘的投資界透明化，誰就能快人一步、提前落子。

《價(jià)值》一書中，張磊將高瓴資本的競爭力歸結(jié)為動(dòng)態(tài)的長期主義，即動(dòng)態(tài)的護(hù)城河。主張用“術(shù)”賦能企業(yè)，從“研究驅(qū)動(dòng)”，到“環(huán)境、生意、人和組織的匹配”投資生態(tài)體系，最終疊加“創(chuàng)造價(jià)值”的兩條路線，發(fā)展出“長期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資”，由此將投資這門生意做到與環(huán)境、組織、人相匹配，從而“瘋狂地創(chuàng)造價(jià)值”。

現(xiàn)在讓我們說回零售。

零售，從來都是業(yè)態(tài)更迭最為頻繁且靈活的，也是張磊率領(lǐng)的高瓴資本一開始就扎根的行業(yè)。

僅僅在2014年到2021年八年的時(shí)間里，高瓴資本投資零售電商24起，其中包括良品鋪?zhàn)印⒂匈?、完美日記等，投資從天使輪跨越到E輪投資，美妝更是重中之重。

圖源：網(wǎng)經(jīng)社

到了零售領(lǐng)域，張磊的表現(xiàn)堪稱“快走快打”。

彼時(shí)投資良品鋪?zhàn)拥脑蚴?，良品鋪?zhàn)釉谛铝闶鄣拇蚍ㄖ欣斫饬饲疤?、抓住了關(guān)鍵，也在用創(chuàng)新來重構(gòu)更符合消費(fèi)需求的場景。同時(shí)，高瓴為良品鋪?zhàn)犹峁┝艘恍┙ㄗh和支持：如秉承“高端零食”的路線，引入大數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)等。

當(dāng)然，后續(xù)的故事我們也知道了。2021年2月，在良品鋪?zhàn)邮装l(fā)限售股解禁后，高瓴系陸續(xù)開始減持股份，從初始的11.67%陸續(xù)減持至5.56%，幾乎朝著清倉減持目標(biāo)前進(jìn)。對于短平快的資本投資策略尚屬正常，對于強(qiáng)調(diào)長期價(jià)值投資的高瓴資本來說就顯得不太正常。

除了休閑零食，新茶飲也成為高瓴資本瞄準(zhǔn)的又一領(lǐng)域。這一次，喜茶成了那匹明星資本爭相上船的黑馬。

繼2020年注資喜茶，2021年7月高瓴資本等領(lǐng)投5億，掀起了新式茶飲的又一股狂潮。在張磊看來，賽道的價(jià)值逐漸超過了企業(yè)本身，只要看準(zhǔn)下注，賽道的溢價(jià)能夠在短時(shí)間內(nèi)爆發(fā)出驚人的收益。

“零售業(yè)的發(fā)展和時(shí)代的發(fā)展以及眾多生態(tài)要素的完善保持同步，這里面既有大量基礎(chǔ)設(shè)施的升級完善，又有許多人口因素、文化因素的變遷。”張磊寫道。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

風(fēng)來了，豬也能在天上飛。但豬終究只能在地上跑，飛不了多久。雖然有了資本就能起飛的企業(yè)不在少數(shù)，資本賦能加持下，即便身處草莽階段，同樣也能獲得巨大的發(fā)展空間，但深耕細(xì)作和買定離手兩大沖突的特征，構(gòu)成了零售行業(yè)業(yè)態(tài)更迭和反經(jīng)濟(jì)規(guī)律的一面。

聚焦當(dāng)下，零售業(yè)的底層邏輯不再是追求薄利多銷的“流量經(jīng)濟(jì)”，而是關(guān)注個(gè)體差異化需求以及全生命周期價(jià)值的“單客經(jīng)濟(jì)”。

底層邏輯的變化，是經(jīng)濟(jì)和資本要素交叉作用的結(jié)果，“變化”也意味“深挖洞、廣積糧、緩稱王”的策略依舊有效，只不過這個(gè)安家稱王的空間，要更深、更透。

“Retail is detail”——零售在于細(xì)節(jié)。物質(zhì)組成的產(chǎn)品力和文化組成的品牌力共同成為理解零售新趨勢的復(fù)合視角，堅(jiān)定地重倉中國、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高瓴資本，需要思考什么是消費(fèi)者的終身價(jià)值，并且應(yīng)該多些動(dòng)態(tài)的、與時(shí)俱進(jìn)的本原邏輯下的現(xiàn)實(shí)操作，這同樣也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)翹首以盼的合伙人品質(zhì)。