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高瓴資本和摩根超級重倉,毛利率堪比茅臺的頂級賽道之王
2024-02-22 18:00:21

來源:價(jià)值事務(wù)所

在2023年以前,所長一直對百濟(jì)神州心存疑慮,畢竟作為一個(gè)2011年才創(chuàng)辦、在國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)算是弟弟級別的企業(yè),研發(fā)投入?yún)s一直比有超30年歷史的老牌大藥企醫(yī)藥一哥恒瑞要高,而且高得還不是一般的多。

高瓴資本和摩根超級重倉,研發(fā)費(fèi)率無敵恐怖,毛利率堪比茅臺的頂級賽道之王

研發(fā)投入瘋狂就算了,百濟(jì)在銷售等方面的費(fèi)用投入也十分驚人,即便面對國內(nèi)企業(yè)較為弱勢的海外市場,更多也是選擇自建銷售團(tuán)隊(duì),而非像他的同伴諸如傳奇生物之類選擇將產(chǎn)品授權(quán)給跨國大藥企(相當(dāng)于銷售外包)……

高瓴資本和摩根超級重倉,研發(fā)費(fèi)率無敵恐怖,毛利率堪比茅臺的頂級賽道之王

在極其夸張的花費(fèi)下,即便百濟(jì)的營收不斷上新臺階,但卻也始終追不上虧損擴(kuò)大的速度,使得公司的利潤虧損和營收差距越拉越大。

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正是基于上述原因,所長曾擔(dān)心百濟(jì)會不會把自己玩廢了?畢竟歷史上從沒有誰敢像百濟(jì)這么玩,誰的錢都不是大風(fēng)刮來的,大家的資源都是有限的,在成事之前,還是會選擇量力而行。

但在2023Q3的成績單出來后,所長發(fā)現(xiàn),百濟(jì)神州的路居然還真的走通了,照此趨勢下去,三年內(nèi)就很有可能實(shí)現(xiàn)盈利,而且大概率會就此走上良性正循環(huán),未來成長為一家貨真價(jià)實(shí)的跨國大藥企。

01。百濟(jì)神州大驚喜

2023年前三季度,百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)營收 18.24 億美元, 同比增長76%;凈虧損 5.14 億美元,同比減虧 10.44 億美元。

其中,單Q3實(shí)現(xiàn)營收 7.81 億美元,同比+102%;凈利潤 2.15 億美元,這里面有來自 BMS 仲裁解決相關(guān)收入的 3.629 億美元,扣除后同比減虧 3.044 億美元,季度虧損僅在1.5億美元左右了。

百濟(jì)神州當(dāng)下的營收主要來自于兩款拳頭產(chǎn)品,即BTK抑制劑百悅澤(澤布替尼)以及 PD-1替雷利珠單抗。

前者在2023年前三季度分別為公司帶來收入2.11、3.08、3.58億美元,環(huán)比增速分別達(dá)20%、46%、16%,后者則在2023年前三季度總計(jì)為公司帶來收入4.09億美元,同比+27% 。

這里我們先來看看大家最熟悉的PD-1,下圖是相關(guān)機(jī)構(gòu)收集的樣本醫(yī)院2022年P(guān)D-1終端銷售額變化情況,K藥和O藥在國產(chǎn)PD-1大軍殺到后份額便開始下滑,但2020-2022三年期間整體還是保持了穩(wěn)定,國產(chǎn)四小龍的相關(guān)產(chǎn)品(從上到下分別來自君實(shí)生物、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州),除百濟(jì)神州外,近三年整體都處于下滑趨勢,尤其是經(jīng)醫(yī)保談判大幅殺價(jià)后的第一個(gè)完整年度2022,下降尤其明顯。

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那么問題來了,為什么大家都在下降,百濟(jì)反而在增長呢?

這肯定不能歸結(jié)于銷售的原因,畢竟國產(chǎn)四小龍除了君實(shí)銷售能力偏弱外,剩下的幾家銷售實(shí)力都不差,尤其恒瑞非常強(qiáng),沒道理銷售實(shí)力最強(qiáng)的恒瑞還賣不過一個(gè)百濟(jì)。

好了,所長也不賣關(guān)子了,百濟(jì)的產(chǎn)品在國內(nèi)逆勢放量的核心原因有二,其一便是百濟(jì)的PD-1披露出的有效率和安全性數(shù)據(jù)相對于同行更好,其二在于百濟(jì)的產(chǎn)品目前已有11項(xiàng)適應(yīng)癥獲批,其中9項(xiàng)適應(yīng)癥被納入國家醫(yī)保目錄,是國內(nèi)獲批適應(yīng)癥最廣泛、納入醫(yī)保適應(yīng)癥數(shù)量最多的PD-1產(chǎn)品。

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百濟(jì)的PD-1出海進(jìn)程也在加快,2023年Q3已在歐盟獲批用于2L ESCC患者,公司預(yù)計(jì)將于2024H1收到FDA的BLA回復(fù),此外在歐美尚有新適應(yīng)癥處于BLA階段,公司預(yù)計(jì)將于2024M7之前陸續(xù)收到回復(fù)。

根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的預(yù)測,百濟(jì)替雷利珠單抗的銷售額峰值,2030年國內(nèi)將達(dá)到 75 億元,海外達(dá)到62億元。

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效果更好+全球化+拓展適應(yīng)癥范圍、聯(lián)合用藥、以臨床需求為導(dǎo)向拓寬受益患者人群,是百濟(jì)在卷王藥品PD-1賽道中后來居上的關(guān)鍵,而這大殺器也被完美復(fù)制到了另一款拳頭產(chǎn)品澤布替尼上。

2022年,百濟(jì)神州的澤布替尼對艾伯維的伊布替尼進(jìn)行了頭對頭臨床試驗(yàn),最終澤布替尼全勝,成為全球同類最優(yōu)的BTK抑制劑,目前,澤布替尼膠囊已在全球近70個(gè)市場獲批多項(xiàng)適應(yīng)癥,包括在歐洲、美國獲得慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤適應(yīng)癥的批準(zhǔn)。

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自取得頭對頭優(yōu)效數(shù)據(jù)后,百濟(jì)的澤布替尼便開始持續(xù)放量,2023前三個(gè)季度,即便用環(huán)比數(shù)據(jù)考察,都一直在增長??紤]到血液瘤患者長期用藥的特性,疊加 R/R FL 適應(yīng)癥在歐洲地區(qū)已經(jīng)獲批,美國地區(qū)的 sNDA 已獲 FDA 受理預(yù)計(jì) 2024Q1 獲批上市,未來澤布替尼的業(yè)績都有望進(jìn)一步增厚。作為唯一擊敗伊布替尼的"best in class"產(chǎn)品,相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì) 2030 年海外達(dá)到銷售峰值,峰值銷售額為 282 億元,加上國內(nèi),到2030年該產(chǎn)品營收有望突破300億。

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隨著百濟(jì)海外團(tuán)隊(duì)人數(shù)趨于穩(wěn)定以及拳頭產(chǎn)品的快速放量,公司銷售及管理費(fèi)用率持續(xù)下降,2023Q1-Q3 分別為 80%、71%和 61%,未來,百濟(jì)的費(fèi)用有望保持這個(gè)下降趨勢,未來3年左右實(shí)現(xiàn)盈利的概率很高。截至2023Q3,公司在手現(xiàn)金及等價(jià)物高達(dá) 30.67 億美元,撐到整體盈利那天問題應(yīng)該不大。

截至2023H1,百濟(jì)神州在研管線中共有23個(gè)開發(fā)項(xiàng)目、超過60個(gè)臨床前項(xiàng)目,涵蓋小分子、CDAC、單抗、雙抗/三抗、ADC、細(xì)胞療法、mRNA等內(nèi)部技術(shù)平臺和治療模式,覆蓋血液瘤、實(shí)體瘤領(lǐng)域各高發(fā)瘤種。

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豐富且強(qiáng)大的研發(fā)管線疊加覆蓋全球且表現(xiàn)較好的銷售團(tuán)隊(duì),百濟(jì)國際大藥企的雛型已成。

02。無數(shù)10倍、百倍的機(jī)會

以百濟(jì)神州為代表的國內(nèi)創(chuàng)新藥扛把子企業(yè),基本都集中在港股18A。下圖為2019年以來,國內(nèi)56家港股18A創(chuàng)新藥(剔除康希諾,因?yàn)檫@貨受疫情影響過大,過于失真)的產(chǎn)品營收表現(xiàn)情況,不難發(fā)現(xiàn),即便有2020-2022三年疫情影響,可他們的增長也著實(shí)讓人吃驚。

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這些企業(yè)合計(jì)每年都實(shí)現(xiàn)了超70%的增長,照此趨勢,2023全年?duì)I收突破400億毫無懸念,2019至今,短短五年間,還摻雜有疫情三年時(shí)不時(shí)全社會停擺的影響,港股18A依然實(shí)現(xiàn)了營收10倍的增長。

這樣的爆炸式增長,充分說明國內(nèi)終端對創(chuàng)新藥的旺盛需求以及18A創(chuàng)新藥企業(yè)的旺盛前景。此外,就如我們今天所追蹤的百濟(jì)神州一樣,18A中不少企業(yè)如再鼎醫(yī)藥、君實(shí)生物、信達(dá)生物、復(fù)宏漢霖等都陸續(xù)進(jìn)入減虧階段,甚至不少企業(yè)的減虧幅度大超市場預(yù)期,照此趨勢下去,大多企業(yè)有望于未來三年甚至明年就扭虧為盈,從而實(shí)現(xiàn)從Biotech向biopharma的蛻變,如若運(yùn)氣夠好,甚至能成長為全球級別的跨國大pharma。

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6. 傳播封建迷信,主要表現(xiàn)為:
    1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運(yùn)、使用迷信方式治病;
    2)求推薦算命看相大師;
    3)針對具體風(fēng)水等問題進(jìn)行求助或咨詢;
    4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失,包括通過占卜方法問婚姻、前程、運(yùn)勢,東西寵物丟了能不能找回、取名改名等;


7. 文章標(biāo)題黨,主要表現(xiàn)為:
    1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶;
    2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實(shí)或者原意扭曲;
    3)使用夸張標(biāo)題,內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。


8.「飯圈」亂象行為,主要表現(xiàn)為:
    1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費(fèi)、投票打榜
    2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
    3)鼓動(dòng)「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
    4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
    5)通過「蹭熱點(diǎn)」、制造話題等形式干擾輿論,影響傳播秩序


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二、違規(guī)處罰
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