滬指下破2900點(diǎn)大關(guān)，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。銀行卻一枝獨(dú)秀，逆勢(shì)爆發(fā)，尤其是四大行近期幾乎天天刷新歷史新高。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，年初至今，銀行暴漲27%，為申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中漲幅最高的板塊，而同期Wind全A指數(shù)累跌11%，相當(dāng)于跑贏大盤38個(gè)百分點(diǎn)，妥妥大贏家。

銀行逆勢(shì)大漲意味著什么？

01、領(lǐng)漲之謎

有人說，銀行大漲是救市救出來的結(jié)果。從數(shù)據(jù)上看，這種說法并非虛言。

據(jù)一季度基金披露數(shù)據(jù)看，中央?yún)R金增持華泰柏瑞滬深300ETF、易方達(dá)滬深300ETF、華夏上證50ETF、嘉實(shí)滬深300ETF、華夏滬深300ETF份額分別為457億份、158.7億份、156億份、169.9億份。按照一季度成交均價(jià)估算，中央?yún)R金通過300ETF、50ETF累計(jì)增持超過3100億元。

一季度之后，伴隨著市場(chǎng)回暖，中央?yún)R金在二季度增持ETF節(jié)奏放緩，不過仍有300億元。7月以來，市場(chǎng)持續(xù)下跌，中央?yún)R金繼續(xù)增持，從滬深300ETF盤中成交突然放量能夠看出一些端倪。

7月24日滬深300ETF成交表現(xiàn)，來源：金融終端

上證50、滬深300第一大權(quán)重股均為銀行，分別占19.88%、13.14%，且銀行成分股排名相對(duì)靠前的包括四大行與招行。可見，銀行是救市最為受益的板塊。

并且，增持銀行有示范效應(yīng)，對(duì)其他主力資金亦有引導(dǎo)作用，容易形成一股強(qiáng)大合力，抱團(tuán)上漲。

從邏輯上講，銀行逆勢(shì)爆發(fā)并不是因?yàn)榛久娓纳茙淼模怯捎谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低帶來的避險(xiǎn)效應(yīng)。

大盤跌跌不休，食品飲料、生物醫(yī)藥、電力設(shè)備等成長(zhǎng)板塊均持續(xù)下跌，深不見底，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好遲遲無法得以修復(fù)。從基本面角度講，宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一季度超預(yù)期表現(xiàn)后，在5月、6月便又迎來下行通道。對(duì)應(yīng)到微觀企業(yè)上，業(yè)績(jī)表現(xiàn)繼續(xù)下探，亦是繼續(xù)調(diào)整的重要因素。

不少人認(rèn)為，銀行估值低也是被主力資金選中的一個(gè)因素。在年初以前，中證銀行指數(shù)PB僅有0.52倍，處于歷史極低水平，僅比2022年11月創(chuàng)下的0.49倍高一些。如今，PB已經(jīng)回升至0.59倍。

中證銀行PB走勢(shì)圖，來源：Chocie

中長(zhǎng)期看，銀行PB估值一路走低，從邏輯上講也是合理的。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)增速下移，銀行業(yè)業(yè)績(jī)也不可避免地跟隨下降。今年一季度，42家上市銀行營(yíng)收下滑1.7%，撥備前利潤(rùn)下滑3%，歸母凈利潤(rùn)下滑0.6%。這已經(jīng)是營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)下滑的第10個(gè)季度了（中間有個(gè)別季度短暫回升）。

仔細(xì)想一想，過去很多時(shí)候銀行估值也很低，且出現(xiàn)大面積破凈，為何沒有獲得主力資金青睞，推動(dòng)估值修復(fù)呢？

可見，銀行估值低并不是驅(qū)動(dòng)大資金抱團(tuán)銀行股的核心邏輯（很多行業(yè)也跌至了歷史新低，同樣沒有得到資金眷顧），市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低引發(fā)避險(xiǎn)效應(yīng)、神秘力量救市被動(dòng)增持銀行才是大漲主因。

02、內(nèi)部分化

主力資金抱團(tuán)銀行，也不是亂漲一通。年初至今，漲幅TOP5分別為南京銀行、成都銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行以及杭州銀行，漲幅均達(dá)到35%以上，而鄭州銀行、蘭州銀行卻逆勢(shì)大跌10%以上。

其實(shí)，幾個(gè)優(yōu)秀的城商行、農(nóng)商行（渝農(nóng)商行、常熟銀行）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏銀行板塊整體表現(xiàn)，背后有一定邏輯支撐。

這些地區(qū)性銀行大多處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的城市，信貸業(yè)務(wù)表現(xiàn)可能會(huì)明顯優(yōu)于全國(guó)大盤。此外，這些銀行發(fā)展速度不及國(guó)有行以及股份行，大多還處于靠資產(chǎn)規(guī)模做大做強(qiáng)的階段，后期還可依靠提升零售占比，來維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

成都銀行便是其典型代表?？从|(zhì)量。成都銀行2023年不良貸款率為0.68%，且較2018年下滑0.86%。這是所有上市銀行中最低的，甚至低過以資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀著稱的招行（0.95%）。

在不良?jí)馁~率持續(xù)走低之際，成都銀行壞賬撥備覆蓋率卻持續(xù)攀升（注:這通常會(huì)被業(yè)界認(rèn)為系隱藏利潤(rùn)的表現(xiàn)）。2024年一季度，該指標(biāo)為503.8%，而2016年時(shí)僅為155%。

五大銀行壞賬撥備覆蓋率走勢(shì)圖，來源：Wind

除成都銀行外，杭州銀行、南京銀行等城商行業(yè)績(jī)表現(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越銀行業(yè)整體表現(xiàn)，股價(jià)表現(xiàn)也大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平。

而過去被市場(chǎng)視為優(yōu)秀成長(zhǎng)股代表的招行、寧波反彈力度則中規(guī)中矩。主要源于業(yè)績(jī)從過去高增長(zhǎng)過渡至低增長(zhǎng)，乃至負(fù)增長(zhǎng)，之前大幅溢價(jià)的估值持續(xù)收窄。

如今，招行、寧波PB為0.85倍、0.77倍，而成長(zhǎng)性更好的成都銀行PB為0.83倍，杭州銀行為0.79倍，均位于上市銀行估值前5，給予的估值水平相對(duì)合理。

當(dāng)然，42家上市銀行中也有一些城商行表現(xiàn)糟糕，包括鄭州銀行、蘭州銀行、西安銀行，股價(jià)持續(xù)新低。

其中，2022年以來，鄭州銀行歸母凈利潤(rùn)持續(xù)雙位數(shù)下滑。最新不良貸款率為1.87%，是42家銀行中最高的，不良貸款撥備率僅193%，處于行業(yè)中下游水平。并且，鄭州銀行亦是42家銀行中唯一不分紅的銀行，且已經(jīng)持續(xù)4年之久。

03、越漲越慌越癢

在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的當(dāng)下，股票市場(chǎng)萎靡不振，債券市場(chǎng)卻走出了單邊大牛市。近期，即便在央行親自下場(chǎng)賣空國(guó)債的大背景下，10年期、30年期國(guó)債主力期貨價(jià)格仍在不斷刷新歷史新高。

30年期國(guó)債期貨主力合約走勢(shì)圖，來源：Chocie

兩大金融市場(chǎng)均在反應(yīng)一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：資金不愿意冒險(xiǎn)，更愿意追求穩(wěn)定收益。

其實(shí)，銀行越漲代表股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好越低，那么股民、基民重倉(cāng)的成長(zhǎng)板塊很可能無法形成市場(chǎng)合力止跌企穩(wěn)，回本之路更加遙遙無期。

截止今年一季度，公募基金（背后是基民，也一定程度上代表股民倉(cāng)位狀態(tài)）重倉(cāng)TOP3行業(yè)分別為食品飲料、生物醫(yī)藥、電力設(shè)備，比例分別為13%、11.7%、10.8%。

2021年2月18日以來，食品飲料累計(jì)大跌超過55%，蒸發(fā)市值3.85萬(wàn)億（白酒蒸發(fā)2.7萬(wàn)億）。2021年7月以來，中證醫(yī)療指數(shù)累計(jì)大跌70%，已跌回2014年，蒸發(fā)市值3.76萬(wàn)億。2021年11月23日以來，電力設(shè)備累計(jì)大跌59%，蒸發(fā)市值4.5萬(wàn)億（電池蒸發(fā)2.4萬(wàn)億，光伏蒸發(fā)1.5萬(wàn)億）。

以上三大成長(zhǎng)板塊調(diào)整時(shí)間如此之長(zhǎng)、調(diào)整幅度如此之深，遠(yuǎn)超過去2015年、2018年股災(zāi)的時(shí)候了。且三大板塊累計(jì)蒸發(fā)12萬(wàn)億之巨，占到全市場(chǎng)規(guī)模縮水總額的近70%。

這導(dǎo)致投資信心受到重創(chuàng)，基民也形成了負(fù)面循環(huán)的贖回潮。

據(jù)長(zhǎng)江證券統(tǒng)計(jì)，A股主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模在今年二季度末回落至3.22萬(wàn)億元，凈減少3102億元。剔除下跌引發(fā)被動(dòng)縮水外，今年二季度存量基金遭凈贖回2634億元。這個(gè)規(guī)模在2005年以后單季度凈贖回排名第三，僅次于2015年三季度的8051億元和2024年一季度的2797億元。

主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模走勢(shì)（2004-2022），來源：長(zhǎng)江證券

其實(shí)，今年上半年基民主動(dòng)贖回金額達(dá)到5199億元。贖回資金又去了哪兒？

上半年，股票型ETF增加了3591億元，但這并不是基民主動(dòng)權(quán)益基金贖回后去加倉(cāng)申買的，而是神秘力量救市大幅買入的（3400億，基本匹配）?？梢姡糠只裨诔掷m(xù)多年虧損后，堅(jiān)定離場(chǎng)，不玩了。

離場(chǎng)后，一部分資金必然分流到固收市場(chǎng)了。上半年，貨幣基金新增規(guī)模1.9萬(wàn)億，債券基金新增1.57萬(wàn)億?；褓Y金遷移，同樣反應(yīng)了一個(gè)尷尬現(xiàn)實(shí)：避險(xiǎn)求穩(wěn)。

銀行股逆勢(shì)爆發(fā)，是場(chǎng)內(nèi)大資金表達(dá)避險(xiǎn)的一種方式。但這樣的抱團(tuán)上漲，場(chǎng)內(nèi)多數(shù)散戶恐怕也高興不起來，因?yàn)閭}(cāng)位壓根就沒在銀行上——2024年一季度，公募基金銀行持倉(cāng)占比2.46%。

銀行越漲、越慌、越癢，風(fēng)險(xiǎn)偏好起不來，市場(chǎng)大幅走強(qiáng)短期或許仍是一種奢望。