高股息策略，跟小微盤股策略，在股市的歷史上，很少被放在一起比較。參與雙方屬于相向而行，老死不相往來(lái)的那種。

這兩個(gè)策略，一個(gè)專注于分紅，傾向于穩(wěn)定的大市值公司，另一個(gè)則主要在小市值高彈性的公司中尋找機(jī)會(huì)。

當(dāng)時(shí)當(dāng)下，高股息和小微盤策略，居然成了對(duì)手盤。

當(dāng)然我大A什么事情都能發(fā)生，兩個(gè)策略在2024年居然一起上了桌，逼得市場(chǎng)做一個(gè)二選一的選擇題。

01 小市值策略的反思

年初我們認(rèn)為2024年小市值策略預(yù)計(jì)還有超額收益率。其實(shí)也沒(méi)什么硬邏輯，就是簡(jiǎn)單的線性外推而已。畢竟順趨勢(shì)容易，判斷拐點(diǎn)是真的難。

我們做了一個(gè)2015年以來(lái)數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單回測(cè)，有這么幾個(gè)結(jié)論：

第一、小市值策略長(zhǎng)期有效這個(gè)結(jié)論是有問(wèn)題的。

2015年這個(gè)大牛市，小市值策略贏得了空前的勝利，整體收益率高達(dá)160%。如果你的回測(cè)起點(diǎn)是從2015年開(kāi)始的，年化收益率大概在16%左右，勝率0.563，盈虧比1.642。這個(gè)收益率比巴菲特差點(diǎn)，但在A股絕對(duì)算得上鳳毛麟角了。

可如果你的回測(cè)起點(diǎn)選在2016年，那就對(duì)不起了，年化收益率掉到5.58%，勝率變化不大，盈虧比降到1.382，這個(gè)策略就泯然眾人了。

第二、小市值策略顯然是需要擇時(shí)的。

錯(cuò)過(guò)了2015年這波大牛市，長(zhǎng)期堅(jiān)持這個(gè)策略的結(jié)果非常的平庸。2017、2018這個(gè)策略連虧兩年，2019、2020這兩年公募主導(dǎo)，小市值策略都沒(méi)跑贏指數(shù)。

小市值策略最有效的是2021-2023這三年，連續(xù)三年25%以上的收益。隨后的2024年開(kāi)年就給了小市值策略一個(gè)大嗶兜，果然是人無(wú)千日好，花無(wú)百日紅。

第三、小市值策略收割的是流動(dòng)性。

股票市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率的來(lái)源，是分紅和盈利增長(zhǎng)。站在股市歷史的角度，絕大部分小市值公司，分紅和成長(zhǎng)性都堪憂，所以，很難跟價(jià)值投資掛上邊。

小市值策略的本質(zhì)是對(duì)流動(dòng)性的收割。小市值策略在2017、2018兩年收益率為負(fù)，主要原因是股市整體市值下行。小市值策略要求市場(chǎng)穩(wěn)定，如果小市值股票整體市值是向下的，那策略大概率是虧錢的。

從2019年開(kāi)始，市場(chǎng)上最低10%分位的股票市值變化不大，基本在20億左右橫盤，因此小市值策略也表現(xiàn)出了較高的穩(wěn)定性。當(dāng)然2019、2020年大市值股票整體的攀升并沒(méi)有帶動(dòng)小市值股票上臺(tái)階，導(dǎo)致小市值策略雖然有正收益，卻并沒(méi)有跑贏市場(chǎng)。

2024年的問(wèn)題就是全市場(chǎng)市值普遍下行，10%分位的股票市值從20億降到15億左右。這個(gè)策略下一步是否有效，關(guān)鍵就是看A股上市公司保底的殼價(jià)值到底有多少。

假如有一天，股市開(kāi)始一輪牛市，流動(dòng)性高度充裕，新的投資者不斷涌入，我們可能還會(huì)見(jiàn)到一波2015年那樣的小盤股牛市。

只要炒小炒新博彈性的人性不變，小市值策略就還是有效的，難的是擇時(shí)。

02 怎么看高股息策略

對(duì)于大部分人來(lái)說(shuō)，高股息策略上限不高，下限也不高。作為射擊的彈孔分布可能更適合，收益率就集中一個(gè)小范圍內(nèi)。

我當(dāng)然不是吃不到葡萄說(shuō)葡萄酸。雖然這個(gè)策略總體表現(xiàn)一般，但嚴(yán)格執(zhí)行這個(gè)策略，你至少不會(huì)做個(gè)金融消費(fèi)者。這個(gè)市場(chǎng)，至少過(guò)去10年，可能80%的人都是金融消費(fèi)者。

1、高股息策略的回測(cè)

長(zhǎng)期堅(jiān)持下來(lái)，高股息策略的收益率并不高。從2016年至今，市值最低200億的高股息組合累計(jì)收益率是71%，年化6.6%，如果門檻放松一下，最低市值100億，累計(jì)收益率降到38%，年化3.9%。我們合理認(rèn)為，綜合下來(lái)，高股息組合的長(zhǎng)期收益率，可能就在5%左右，這基本上是這個(gè)組合的平均股息率。

高股息組合比較適合用來(lái)跑相對(duì)收益。除了2019、2020這兩個(gè)景氣投資的大年之外，大部分年份，尤其是股市比較弱勢(shì)的年份，高股息組合都有相對(duì)收益，典型的就是2023年，高股息組合收益率超過(guò)20%。從歷年的收益率數(shù)據(jù)上看，高股息組合的表現(xiàn)確實(shí)稱得上是標(biāo)準(zhǔn)的防守工具。

跟小市值策略一樣，我們同樣可以看到策略有效性的均值回歸。2019、2020兩年，高股息策略遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸市場(chǎng)平均水平，隨后的4年，高股息策略就給了市場(chǎng)驚喜。略有不同的是，小市值策略在連續(xù)有效了3年之后，2024年崩掉了，但高股息策略截至目前還依然有效。

2、高股息策略收益率的來(lái)源

約翰·伯格在《共同基金常識(shí)》中給出了股票長(zhǎng)期收益來(lái)源的框架，股票的長(zhǎng)期收益率可以拆分成三個(gè)部分：股息率、盈利增長(zhǎng)率和市盈率增長(zhǎng)率。如果維度再拉長(zhǎng)一些，市盈率增長(zhǎng)率也會(huì)消失，股票的長(zhǎng)期收益率就剩下了兩個(gè)部分，股息率和盈利增長(zhǎng)率。

國(guó)信證券今年7月有一篇報(bào)告《從企業(yè)生命周期看高股息規(guī)律》，里面就這么幾個(gè)數(shù)字。

從美國(guó)股市過(guò)去150年的歷史看，標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)中，有49%也就是接近一半可以歸結(jié)為股息，45%歸結(jié)為盈利增長(zhǎng)，估值倍數(shù)擴(kuò)張只有6%。最近10年股息的貢獻(xiàn)占比降到15%，看似在縮水，實(shí)際可能比重變化不大。

因?yàn)槊拦捎糜诨刭?gòu)的力度在逐年提升，回購(gòu)注銷，本質(zhì)上也是一種分紅。由于美股有著15-20%的股息稅，為了規(guī)避這個(gè)稅收，上市公司往往選擇回購(gòu)注銷的方式減少股本，這樣可以在公司凈利潤(rùn)不變的情況下提高公司的EPS（每股凈收益）。這也是最近10年標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)中盈利增長(zhǎng)占比大幅提升的主要原因。

美股整體上是一個(gè)投資市，因此基礎(chǔ)理念是最大化股東回報(bào)。所以，超額回報(bào)（payout）也成為一種常態(tài)，就是企業(yè)當(dāng)年的分紅與回購(gòu)的金額要超過(guò)企業(yè)當(dāng)年的凈利潤(rùn)，結(jié)果就是企業(yè)的凈資產(chǎn)不斷減少，甚至?xí)霈F(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的情況。

從理論的角度，股東回報(bào)的上限是股權(quán)自由現(xiàn)金流，通常是指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流減去資本開(kāi)支，這是公司能夠?yàn)楣蓶|提供的最大回報(bào)。

但在實(shí)操中，美股又在這個(gè)上限之上實(shí)現(xiàn)了突破，那就是借債分紅。既然經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流有上限，那我就舉債增加融資活動(dòng)的現(xiàn)金流，理論上只要ROA（總資產(chǎn)收益率）高于融資利率，那我的舉債就是合理的。

所以，我們可以看到現(xiàn)在很多美國(guó)上市公司，凈資產(chǎn)為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%。

當(dāng)然，美股的這種做法確實(shí)也走向了另一個(gè)極端。

按照對(duì)美國(guó)上市公司的一篇研究報(bào)告（《資本對(duì)企業(yè)的侵蝕——1971-2017 年企業(yè)投資下降的企業(yè)層面分析》，奧倫·卡斯，2021年3月）中的觀點(diǎn)，美國(guó)金融市場(chǎng)其實(shí)是越來(lái)越黑化的——造血的功能不斷萎縮，吸血的獠牙反而一天天的猙獰起來(lái)。

按照資本開(kāi)支與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）之間的相對(duì)關(guān)系，文章將美國(guó)的上市公司分為成長(zhǎng)型(grower)、維持型(sustainer)和侵蝕型(eroder)三種，結(jié)果如下圖：

侵蝕型公司1980年占比只有1%左右，到了2010年這個(gè)占比已經(jīng)提升到了49%。并且侵蝕型公司已經(jīng)超過(guò)維持型，成為美股的主流。

所謂的侵蝕型公司，簡(jiǎn)單說(shuō)就是給股東的回報(bào)要大于資本開(kāi)支。鑒于資本開(kāi)支代表著企業(yè)對(duì)未來(lái)的投資，給股東的回報(bào)大于資本開(kāi)支，低情商的說(shuō)法是企業(yè)更傾向于今朝有酒今朝醉，活在當(dāng)下，高情商的說(shuō)法是踐行發(fā)展理念，真誠(chéng)回報(bào)股東。

典型的比如藍(lán)色巨人IBM，1970年代的時(shí)候每1美元的資本開(kāi)支，對(duì)應(yīng)著給股東的回報(bào)只有30美分?？墒沁M(jìn)入2000年之后，每1美元的資本開(kāi)支背后，就對(duì)應(yīng)著2美元以上的股東回報(bào)，部分年份甚至接近5美元。

美股的投資邏輯，大體上是不鼓勵(lì)資本開(kāi)支，也不支持研發(fā)的。對(duì)于新經(jīng)濟(jì)，美股的邏輯，也是希望在三到五年的簡(jiǎn)單粗暴燒錢之后能夠看到長(zhǎng)期盈利的可能，一級(jí)的美元基金也大多選擇商業(yè)模式創(chuàng)新。對(duì)于那些需要長(zhǎng)期資本開(kāi)支投入，盈利水平中期也看不到提升的制造業(yè)，美股和美元基金往往是避之唯恐不及。

對(duì)一個(gè)現(xiàn)象的評(píng)價(jià)，主要取決于你的屁股坐在哪里，美股的高分紅就是典型的例子。

其他國(guó)家的情況類似，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家，過(guò)去20年，法國(guó)德國(guó)股市都是分紅占主導(dǎo)，發(fā)展中國(guó)家尤其是印度，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度低，盈利則占主導(dǎo)。

3、高股息策略的擇時(shí)

無(wú)論你是跑相對(duì)還是絕對(duì)收益，都需要擇時(shí)，因?yàn)楦吖上⒉呗蚤L(zhǎng)期收益率并不高，可能也就是5%。在股市劇烈波動(dòng)的時(shí)期，一天或者一周的波動(dòng)可能就要超過(guò)5%。

作為一個(gè)防守工具，當(dāng)經(jīng)濟(jì)整體處于下行階段，比如基欽周期后半段，朱格拉周期前半段，都可以考慮這種策略。此外，當(dāng)市場(chǎng)在經(jīng)歷過(guò)一場(chǎng)大牛市，或者市場(chǎng)經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段時(shí)間的進(jìn)攻風(fēng)格之后，考慮到均值回歸的存在，就應(yīng)該考慮高股息組合。

如果說(shuō)擇時(shí)是門藝術(shù)，那么高股息組合擇股科學(xué)性的成分更多一些。

高股息的股票，通常都集中于金融能源公用事業(yè)這些國(guó)有企業(yè)扎堆的壟斷型行業(yè)，資本開(kāi)支比較克制，或者基本上沒(méi)有什么資本開(kāi)支，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比值較高，報(bào)表扎實(shí)，存在大量的現(xiàn)金可以用來(lái)分紅。

高股息組合是挑市值的，不是什么阿貓阿狗都能來(lái)碰瓷。從上面的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，100億門檻市值的估值跑不贏200億市值的組合，這是因?yàn)轶w量小的公司很難表現(xiàn)出長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅的特質(zhì)，這個(gè)門檻，在A股就是要至少高于200億。

非壟斷性行業(yè)高股息容易變成偽命題。高的資本開(kāi)支、研發(fā)，不管是不是有效的，本質(zhì)上都是為了應(yīng)對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行的投資。如果沒(méi)有了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這些為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的投入就都可以用來(lái)回報(bào)投資者，大頭就是分紅。

但是，市場(chǎng)畢竟不是空氣，很難杜絕競(jìng)爭(zhēng)，也就是說(shuō)，真正有護(hù)城河的企業(yè)，其實(shí)是不多的，尤其是制造業(yè)。能夠天然形成競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，一般都具備某些資源，比如金融行業(yè)的牌照、港口、煤炭石油電力這些屬于國(guó)家資源高度壟斷的企業(yè)。而在制造業(yè)中，就極少有具備這種特質(zhì)的企業(yè)。

周期行業(yè)的高股息可能是一種誤導(dǎo)。周期股的投資策略，那就是業(yè)績(jī)低點(diǎn)時(shí)買入，業(yè)績(jī)高點(diǎn)時(shí)賣出。但分紅本身還要滯后于業(yè)績(jī)，所以當(dāng)周期股的股息率提升的時(shí)候，大概率上就已經(jīng)是業(yè)績(jī)高點(diǎn)，應(yīng)該賣出了。所以，主動(dòng)型的高股息策略，應(yīng)該剔除周期股。

但如果你按照這個(gè)思路擇股，你可能就會(huì)錯(cuò)過(guò)煤炭股的牛市了。煤炭以往是公認(rèn)的周期性行業(yè)，但由于中國(guó)具備資源優(yōu)勢(shì)，最近幾年上游嚴(yán)控產(chǎn)能，下游需求穩(wěn)定，基本上已經(jīng)可以歸到公用事業(yè)的行列了。相對(duì)應(yīng)的是鋼鐵，雖然跟煤炭一樣，同樣經(jīng)歷了供給側(cè)改革，下游需求變化不大，但上游鐵礦石不能自主，還要仰人鼻息，所以依然是周期。

最后，正是因?yàn)楦吖上⒉呗员旧淼男袠I(yè)限制，主要標(biāo)的基本沒(méi)有什么成長(zhǎng)性，因此收益率基本上等于股息率，如果想要長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)，單單股息率并不夠。所以興業(yè)策略提出了一個(gè)15+3組合的概念，就是15%盈利增速+3%股息率，希望能夠構(gòu)建一個(gè)年化18%收益率的組合。

上圖是8月份高股息策略和興業(yè)證券15+3策略的組合持倉(cāng)，可以供大家參考。

03 寫在最后：金融行業(yè)有門檻么？

又到了一年大學(xué)開(kāi)學(xué)季，今年首當(dāng)其沖的一個(gè)問(wèn)題是，作為文科的一個(gè)門類，金融行業(yè)有門檻么？

有句古話這么說(shuō)，母弱出商賈，父強(qiáng)做侍郎，族望留原籍，家貧走他鄉(xiāng)。

也有位網(wǎng)紅老師說(shuō)，“金融這個(gè)行業(yè)是極吃資源的”，這句話自然非常有道理，但哪個(gè)行業(yè)又不吃資源呢？古今中外，只要你滿足于一顆螺絲釘，什么行業(yè)都不需要資源，哪里人際關(guān)系都簡(jiǎn)單。

其實(shí)絕大部分人最想知道的是，股票投資這個(gè)行業(yè)，有門檻么？或者說(shuō)，投資能力，是能在學(xué)校里教出來(lái)的么？北京協(xié)和醫(yī)學(xué)院的王牌專業(yè)臨床醫(yī)學(xué)，每年只招90人，分?jǐn)?shù)線基本要上700分。我們現(xiàn)在就可以保證，這些人畢業(yè)之后，至少80%以上就是我們以后要掛的專家號(hào)。但同樣TOP2的金融學(xué)專業(yè)，出來(lái)的學(xué)生有多大的比例能成為明星基金經(jīng)理或者著名投資人呢？

實(shí)際上，金融與所有的文科一樣，看似門檻很低，其實(shí)深不可測(cè)。只不過(guò)這個(gè)上限，絕大部分人一輩子都碰不到。

投資最大的問(wèn)題，可能并不來(lái)自于所謂的知識(shí)、基本面研究，而來(lái)自于基礎(chǔ)的指導(dǎo)思想。

拼多多的黃崢曾經(jīng)評(píng)價(jià)過(guò)他跟巴菲特的那頓飯：“巴菲特講的東西其實(shí)特別簡(jiǎn)單，是我母親都能聽(tīng)懂的話。這頓飯對(duì)我最大的意義可能讓我意識(shí)到簡(jiǎn)單和常識(shí)的力量，人的思想是很容易被污染的。”黃崢還說(shuō)過(guò)，“常識(shí)是顯而易見(jiàn)、容易理解的，但我們各種因?yàn)槌砷L(zhǎng)、學(xué)習(xí)形成的偏見(jiàn)和個(gè)人利益的訴求蒙蔽了我們，讓我們對(duì)這些常識(shí)視而不見(jiàn)。”

人的思想是很容易被污染的，因?yàn)槿嗽诔砷L(zhǎng)中因?yàn)榉N種原因會(huì)形成各種偏見(jiàn)，而這些偏見(jiàn)在投資中是致命的。

小市值策略和高股息策略，長(zhǎng)期看收益率可能差不多，但就是有人瞧不上高股息策略，總覺(jué)得小市值股票彈性大，收益率高。你看，這就是偏見(jiàn)的一種。

有意思的是，小市值策略的收益，剛好就來(lái)自于這種小市值股票彈性大的偏見(jiàn)。

在最終能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利之前，投資學(xué)習(xí)的過(guò)程，可能近似于玄學(xué)，唯一能做的就是減少失敗的概率。

對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，如果你不打算在這個(gè)賽道自己下場(chǎng)燃燒青春，立志成為一個(gè)專業(yè)人士。那還是專業(yè)的事交給專業(yè)的人干，盡量控制住用自己的“生活常識(shí)”去挑戰(zhàn)別人的飯碗的想法。

畢竟盛名之下無(wú)虛士，多年的老韭菜們也會(huì)有自己的絕對(duì)領(lǐng)域。