業(yè)績(jī)一路高歌的拼多多，市值蒸發(fā)了近三分之一。

原因在于，2024年二季度的財(cái)報(bào)會(huì)議上拼多多高管的一系列“硬剛”投資者的發(fā)言，給資本市場(chǎng)“潑了一盆冷水”。

拋開(kāi)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不談，其實(shí)拼多多在二季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)本身依然堅(jiān)挺，在一眾電商平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)公司中已算優(yōu)秀。

第二季度，拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)收970.6億元，上年同期為522.81億元，增長(zhǎng)86%，略低于預(yù)期的999.85億元。歸屬于拼多多普通股股東的凈利潤(rùn)為320.094億元，同比增長(zhǎng)144%。

數(shù)據(jù)顯示，二季度阿里巴巴和京東歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為分別為243.9億元和145億元，此次拼多多凈利潤(rùn)已經(jīng)接近阿里+京東兩家之和。而拼多多這主要得益于公司各業(yè)務(wù)板塊的顯著增長(zhǎng)，特別是交易服務(wù)板塊的大幅增長(zhǎng)。

一反其他公司高管猛吹自己上市公司業(yè)績(jī)和預(yù)期的情況不同，拼多多高管的主動(dòng)“砸盤(pán)”，讓不少人大呼不能理解。

看仔細(xì)閱讀財(cái)報(bào)電話會(huì)議上的發(fā)言，就發(fā)現(xiàn)，拼多多認(rèn)為的危機(jī)：

不在外界，而在蕭墻之內(nèi)。

就在喊出“幾年內(nèi)不分紅和回購(gòu)”之后，拼多多集團(tuán)董事長(zhǎng)、聯(lián)席CEO陳磊宣布，未來(lái)一年將投入百億資源包扶持新質(zhì)商家，并堅(jiān)決地進(jìn)行商家生態(tài)治理。拿出上年凈利潤(rùn)的六分之一的同時(shí)，陳磊還表示，“管理層已達(dá)成一致共識(shí)，做好了犧牲短期利潤(rùn)，長(zhǎng)期投入的準(zhǔn)備。”

這似乎是對(duì)近期爆發(fā)的商家矛盾的回應(yīng)。今年夏天，拼多多海外平臺(tái)TEMU的商家圍攻總部話題沖上了熱搜。

這源于今年1月，Temu對(duì)5倍罰款調(diào)整為“根據(jù)產(chǎn)品品質(zhì)分?jǐn)?shù)劃分罰款金額”，被消費(fèi)者退貨的商品，除“不結(jié)算該筆訂單貨款”外，會(huì)分別對(duì)應(yīng)承擔(dān)5倍、2.5倍、1.5倍或免于扣除賠付金等四種處罰。

這讓商家苦不堪言，也讓拼多多的增長(zhǎng)引擎TEMU備受質(zhì)疑。

顯然，拼多多的謹(jǐn)慎，讓大家感覺(jué)到——下沉市場(chǎng)這個(gè)近5年被大家視為新增量的市場(chǎng)，也開(kāi)始不好過(guò)了。

告別粗狂式增長(zhǎng)，拼多多開(kāi)始進(jìn)入了更加“精細(xì)化運(yùn)營(yíng)”的時(shí)代。

猶如淘寶當(dāng)年的“十月圍城”，這都是成長(zhǎng)的代價(jià)。

01 交易服務(wù)再次大漲，或受益海外市場(chǎng)

在電商行業(yè)普遍微增的環(huán)境下，拼多多的營(yíng)收依舊亮眼。

其中，營(yíng)收增長(zhǎng)最快的是“交易服務(wù)”。這跟很多人對(duì)拼多多主要收入來(lái)自廣告收入和交易服務(wù)費(fèi)的印象有很大差異。

數(shù)據(jù)顯示，拼多多來(lái)自交易服務(wù)的營(yíng)收為479.437億元（約合65.973億美元），與2023年同期的143.479億元相比增長(zhǎng)234%，占總營(yíng)收的49.4%。

商業(yè)數(shù)據(jù)派梳理數(shù)據(jù)看到，交易服務(wù)費(fèi)開(kāi)始占據(jù)拼多多的半壁江山是在去年四季度。而在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)增速一直慢于營(yíng)收。

拼多多近9個(gè)季度交易服務(wù)和在線營(yíng)銷服務(wù)營(yíng)收情況

交易服務(wù)費(fèi)用之所以增長(zhǎng)如此迅猛，還要從主營(yíng)業(yè)務(wù)中來(lái)看。

拼多多收入組成主要由三部分：國(guó)內(nèi)主站、多多買(mǎi)菜和海外托管電商TEMU。

國(guó)內(nèi)主站的主要收入來(lái)自于廣告收入和交易服務(wù)費(fèi)；多多買(mǎi)菜主要收入來(lái)自于交易服務(wù)費(fèi)和進(jìn)銷差價(jià)；TEMU的主要收入來(lái)自于進(jìn)銷差價(jià)和交易服務(wù)費(fèi)。

需要說(shuō)明的是，Temu的營(yíng)收（前端售價(jià)與商家供貨價(jià)之差）算在拼多多交易服務(wù)收入中。所以交易服務(wù)收入的變化一定程度上反映的也是Temu收入變化。

商業(yè)數(shù)據(jù)派之前文章曾提到過(guò)，托管業(yè)務(wù)可能是拼多多“交易服務(wù)”大漲的主要原因。

目前為止，半托管體量在美區(qū)占比并不高，更多還是來(lái)自全托管，但Temu全托管的履約成本一直沒(méi)有得到有效改善，而能夠降本、但運(yùn)輸時(shí)間太長(zhǎng)的海運(yùn)進(jìn)展也比較緩慢。

但毫無(wú)疑問(wèn)，半托管依舊是Temu未來(lái)的重點(diǎn)。近日，Temu宣布?xì)W洲本土店正式開(kāi)放注冊(cè)，原本定于今年10月才在日本開(kāi)放的半托管，現(xiàn)已提前開(kāi)通。

Temu已然在高速增長(zhǎng)，成為拼多多增長(zhǎng)的第二大引擎。

但從毛利率上可以看到，隨著交易服務(wù)費(fèi)占比（TEMU營(yíng)收）逐漸提升，毛利率上升的確較慢。

隨著去年四季度交易服務(wù)費(fèi)營(yíng)收占比超過(guò)45%后，拼多多毛利率從三季度的61%下滑到60.5%。本季度，拼多多毛利率為65.3%，同比微增1.56%，環(huán)比微增4.82%，距離2022年三季度79.1%的毛利率差距較大。

雖然拼多多的增長(zhǎng)放緩，但效率機(jī)器的利潤(rùn)還在瘋狂釋放。

因?yàn)楹Ｍ馔斗鸥涌酥?，整體公司在運(yùn)轉(zhuǎn)效率上持續(xù)攀升。一個(gè)季度超萬(wàn)億GMV的公司，行政開(kāi)支不到20億，而研發(fā)開(kāi)支也就不到30億，尤其是研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)只有6%。

因?yàn)榧兝麧?rùn)型收入還能夠多增，再加上克制的銷售費(fèi)用，利潤(rùn)釋放還是非常驚人。二季度拼多多經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)含Temu的虧損在內(nèi)，已經(jīng)穩(wěn)定站上了300億元，這個(gè)季度達(dá)到了326億元人民幣，同比猛彪156%。

02 拼多多的“黃金天平”，開(kāi)始傾向商家

拼多多可謂是中概股中為數(shù)不多的成長(zhǎng)股，發(fā)出如此靚麗的財(cái)報(bào)，股價(jià)卻暴跌超30%，源于拼多多集團(tuán)董事長(zhǎng)、聯(lián)席CEO陳磊在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中的悲觀描述。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，陳磊表示，全球化業(yè)務(wù)正在面臨更嚴(yán)峻、加速變化的國(guó)際環(huán)境，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)受非正常商業(yè)因素的干擾變多，未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性顯著增加，收入逐漸放緩將是必然的結(jié)果。

特別是，在電話會(huì)上，投資者問(wèn)公司是否會(huì)增加回購(gòu)。陳磊非常硬氣的回答，“公司仍在加大投入，未來(lái)幾年不考慮分紅和回購(gòu)。”

本身中概股的買(mǎi)家就嚴(yán)重不足，一旦有利空，就是恐慌式暴跌，因此對(duì)于大部分中概股公司來(lái)說(shuō)，最大的買(mǎi)家只能是他們自己。

當(dāng)陳磊說(shuō)出近幾年不會(huì)回購(gòu)后，股民的心態(tài)可想而知的崩盤(pán)。

“坦白說(shuō)，我其實(shí)蠻欣賞公司管理層的態(tài)度。”一位不愿具名的美股操盤(pán)人士向商業(yè)數(shù)據(jù)派表示，對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，把資金投入到回購(gòu)或者分紅短期雖然有利于維護(hù)股價(jià)，但并不是長(zhǎng)期最優(yōu)選擇。

就像陳磊所說(shuō)，“我們已經(jīng)準(zhǔn)備好做出短期犧牲，迎接盈利能力下滑的可能性......往前看，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)加劇和外部挑戰(zhàn)，我們必然會(huì)面臨壓力，但我們還是堅(jiān)定不移地投入，盈利能力也會(huì)受到影響。”

不分紅不回購(gòu)，那現(xiàn)金用來(lái)干嘛？拼多多：扶持商家。

拼多多從2022年開(kāi)始規(guī)?；粋€(gè)顯著的原因在于，平臺(tái)做的輕。現(xiàn)在顯著的變化在于，拼多多在變“重”。

二季度以來(lái)，消費(fèi)市場(chǎng)趨于冷靜，促使商家端在廣告營(yíng)銷支出上做出正常的調(diào)整性動(dòng)作。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2024年Q2互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1864.9億元，同比只增長(zhǎng)了10.9%。

加之外部平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)還在加劇，頭部電商企業(yè)加碼價(jià)格戰(zhàn)，新興的內(nèi)容電商平臺(tái)也來(lái)瓜分市場(chǎng)，凡此種種，都要拼多多拿出更多應(yīng)對(duì)策略。

而在今年夏天，拼多多和商家的關(guān)系似乎越發(fā)緊張。TEMU商家因巨額罰款沖擊拼多多總部、“僅退款”讓商家苦不堪言……這一切都源于拼多多“以用戶為本”的平臺(tái)心態(tài)。

不過(guò)，商家生態(tài)將在未來(lái)有所改善。

據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》報(bào)道，拼多多在今年二季度調(diào)整了業(yè)務(wù)重點(diǎn)，將 GMV、而不是商業(yè)化和利潤(rùn)列為第一目標(biāo)。這家公司轉(zhuǎn)變了自2022年起，以商業(yè)化和貨幣化率、而非GMV作為核心指標(biāo)的路線。

拼多多決定變革，這也是此次決定拿出100億元，想要完成的目標(biāo)。

拼多多創(chuàng)始人黃崢

拼多多表示，未來(lái)一年將投入百億資源扶持新質(zhì)商家，并進(jìn)行商家生態(tài)治理。“平臺(tái)的整體規(guī)模已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)捏w量，完善生態(tài)建設(shè)并非一夕之功，管理層已達(dá)成一致共識(shí)，做好了犧牲短期利潤(rùn)，長(zhǎng)期投入的準(zhǔn)備。”

拼多多表示，在供給側(cè)，將大幅度地減免優(yōu)質(zhì)商家的交易手續(xù)費(fèi)，未來(lái)一年預(yù)計(jì)會(huì)減免 100 億元。比如，最近拼多多已先后向商家推出「資源位技術(shù)服務(wù)費(fèi)」、「推廣軟件服務(wù)費(fèi)」可退權(quán)益。以技術(shù)服務(wù)費(fèi)為例，用戶在活動(dòng)期間取消、退款的訂單，以及確認(rèn)收貨后的退款訂單，商家均可享受上述服務(wù)費(fèi)退返權(quán)益。

另外，對(duì)于不良商家，平臺(tái)也會(huì)加大生態(tài)治理。比如，拼多多優(yōu)化了商家入駐和商品上架的流程，通過(guò)技術(shù)手段嚴(yán)格把關(guān)商品質(zhì)量，打擊不法的作弊商家——通過(guò)激勵(lì)好的、淘汰壞的，拼多多希望打造一個(gè)更健康的商家生態(tài)，從而提升平臺(tái)供給側(cè)的質(zhì)量和效率。

財(cái)報(bào)顯示，拼多多本季度研發(fā)投入達(dá)到了29億元，同比增長(zhǎng)6%，主要源于在運(yùn)營(yíng)和研發(fā)上進(jìn)行新一輪的投入。

此次，拼多多可以說(shuō)“左手扶持新質(zhì)商家，右手治理平臺(tái)生態(tài)”。

阿里和京東需要借助新技術(shù)尋求新的增長(zhǎng)空間，并降低商家在平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)成本，獲得利潤(rùn)增長(zhǎng)。而拼多多則面臨更為激烈的國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)和矛盾加劇的商家關(guān)系，以及下沉市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)需求，需要聚焦農(nóng)產(chǎn)品品類的同時(shí)，引進(jìn)品牌商家提升平臺(tái)供給質(zhì)量。

“對(duì)于拼多多來(lái)說(shuō)，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，投資者們或許會(huì)逐漸更加關(guān)注企業(yè)的收益和成本。”香頌資本創(chuàng)始人沈萌向商業(yè)數(shù)據(jù)派表示，盡快沉淀出自身健康且可持續(xù)的盈利模式，是拼多多眼下最重要的課題之一。

從短期來(lái)看，眼下拼多多扶持新質(zhì)商家，繼續(xù)重倉(cāng)農(nóng)業(yè)，將犧牲掉不菲的利潤(rùn)，看起來(lái)是一筆并不“劃算”的賬。但從長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)質(zhì)商家與新興產(chǎn)業(yè)帶的崛起，農(nóng)產(chǎn)品上行效率的提升，將轉(zhuǎn)化為平臺(tái)的高質(zhì)量增長(zhǎng)引擎，實(shí)實(shí)在在又是一筆回報(bào)極高的投入。

而在下沉市場(chǎng)的好日子結(jié)束后，面臨主站的放緩以及海外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)拼多多的經(jīng)營(yíng)考驗(yàn)又進(jìn)入了一個(gè)全新高度。