文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

作者：劉致呈

8月22日，昆侖萬維發(fā)布了半年報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，昆侖萬維報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 37.33 億元，同比大幅增長 49.23%。其中，海外收入 34.41 億元，同比增長 56.02%，占收入比重達(dá) 92.17%，同比增加 4個(gè)百分點(diǎn)。

在國內(nèi)卷成一團(tuán)亂麻的背景下，依靠海外業(yè)務(wù)能夠取得近五成的營收增長確實(shí)不容易，昆侖萬維的業(yè)務(wù)能力還是非常能打的。

但值得注意的是，其利潤和現(xiàn)金流情況不太樂觀。

利潤方面，扣非凈利潤-8.59億元，同比-110.9%，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-5.6億元，同比-396.40%。

而且，在宣布“All in AGI和AIGC”之后，這是昆侖萬維連續(xù)第六個(gè)季度虧損，并且創(chuàng)造了上市十年以來虧損幅度最大的半年報(bào)。

不過在管理層的表述中，我們能看到管理層依然很樂觀，對(duì)巨額虧損換來的收入增長是比較滿意的狀態(tài)。

但是不少投資者表示，這種以今天換未來的方式，帶有不少不確定的性質(zhì)。

All in換來的護(hù)城河有多深？

管理層的邏輯很簡單，提前布局“All in AGI和AIGC”，實(shí)現(xiàn)彎道超車，無論代價(jià)是什么，AGI和AIGC都值得。

在已經(jīng)有成熟業(yè)務(wù)的情況下，還有二次創(chuàng)業(yè)的決心實(shí)屬難得。

現(xiàn)任掌舵者方漢也曾表示：“作為一家中型互聯(lián)網(wǎng)公司，昆侖萬維唯一的夢想是成為巨頭。”

換句話說，方漢可能認(rèn)為，此刻的AGI和AIGC，就是十幾年前的互聯(lián)網(wǎng)，誰能趕上這波浪頭，誰就能在長期的發(fā)展上占據(jù)先機(jī)。

所以，管理層有底氣放棄未來三到五年的現(xiàn)金流，搏一個(gè)美好的前程。

只是以此為代價(jià)，建立的護(hù)城河夠不夠深，是未來能否制勝的關(guān)鍵。

客觀講，這十幾億虧損砸出來的護(hù)城河，似乎不足以讓昆侖萬維躍進(jìn)成為大廠。

一、賽道沒有商業(yè)化模版

這聽起來像是一句廢話，畢竟昆侖萬維all in就是想做先驅(qū)者。

但對(duì)于未來，這里有兩個(gè)問題：

一是現(xiàn)有的資金能不能抗住這么虧損，看起來這是個(gè)每年固定10億左右的虧損，但是能看到，隨著營收的增長，虧損額在迅速的擴(kuò)大。

昆侖萬維的底子說起來并不厚實(shí)，賬上能靈活調(diào)動(dòng)的資金和大廠相差甚遠(yuǎn)，貨幣資金僅僅16億，所以能撐多久是個(gè)疑問。

在管理層的表述當(dāng)中，27年是盈利的節(jié)點(diǎn)，但目前，還沒有哪個(gè)大廠能如此確切的給出盈利時(shí)間。

甚至，在騰訊和阿里的計(jì)劃當(dāng)中，27年還需要給算力投入大量的資本。

說白了，目前技術(shù)還在快速迭代，這場軍備競賽，沒有捷徑可走，就是要血拼到底。

二是AGI和AIGC的未來，能賺多少尚未可知。

像阿里瞄著外賣市場，明確的知道有人曾經(jīng)跑通過，盈利過，規(guī)模、路徑都是清晰的，所以他們敢于拿三分之一的利潤去all in。

昆侖萬維走的路子，看上去市場廣闊，但是否被需要說實(shí)話還沒有得到驗(yàn)證，這究竟是不是鏡中花水中月還尚未可知。

坦白講，這塊市場的不確定性太強(qiáng)，需要極強(qiáng)的戰(zhàn)略定力和源源不斷現(xiàn)金流。

昆侖萬維的轉(zhuǎn)向，還是瞄著尚未得到商業(yè)化范例的行業(yè)，需要佩服管理層的膽量和勇氣。

但在勇氣之下，也有豺狼虎豹環(huán)伺的事實(shí)。

二、競爭者的反撲

不同于互聯(lián)網(wǎng)1.0時(shí)代滿地的草莽氣，都是兩個(gè)肩膀抗一個(gè)腦袋，只要敢想敢闖，就能瘋狂融資，總能跑出來一個(gè)方向。

但在3.0時(shí)代，都是正規(guī)軍了，在成建制的隊(duì)伍面前，想要默默的在角落發(fā)育太難了。

財(cái)報(bào)中，我們能看到，昆侖萬維的業(yè)務(wù)線除了底座大模型外，還有瀏覽器、AI短劇、AI音樂等等一系列的AI工具。

在昆侖萬維管理層過往的闡述中，大廠不會(huì)照顧到這些小而苦的生意，加上大部分的業(yè)務(wù)都在海外，所以，昆侖萬維可以借機(jī)發(fā)育，搶占海外心智。

的確，在騰訊管理層的表述中，受到算力的限制，騰訊目前沒有辦法照顧到這些業(yè)務(wù)，甚至需要全部投入到大模型當(dāng)中，大廠是相似的，目前都在這個(gè)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)進(jìn)行建設(shè)的階段。

那問題就來了，在算力跟上之后，大廠的成本肯定是更低的，且不論底座大模型的能力，音樂，短劇一系列的業(yè)務(wù)剛好打到大廠的心溝溝。

南方的朋友可能都知道，你要是踩一條蛇一下會(huì)是什么后果。

可能有朋友會(huì)覺得，提前布局，打透心智，大廠回過味來就晚了。

但是你看看現(xiàn)在的外賣，當(dāng)年的微信，哪怕是以后視鏡視角，也不能斷言他們是穩(wěn)的，所以騰訊有QQ，有游戲這樣的核心業(yè)務(wù)在。

而昆侖萬維，雖然在國外有Opera這樣的產(chǎn)品在，但是無論是盈利能力還是規(guī)模都不足以支撐昆侖萬維大廠化的野心。

三、單項(xiàng)業(yè)務(wù)多元化

昆侖萬維對(duì)AI的策略是廣撒網(wǎng)，啥都沾點(diǎn)，多生孩子好打仗，萬一基因突變，跑出一個(gè)學(xué)霸來，一家子的未來就有著落了。

但是多數(shù)指望基因彩票的家庭，過的并不好。

AI不是生孩子，也不是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，需要的資源和人才的密度更高，說到底，這行必須得奉行精英教育，雨露均沾很難走得通。

現(xiàn)實(shí)也很殘酷，沙利文的評(píng)測報(bào)告將其“天工大模型”排在國內(nèi)第三梯隊(duì)，與文心一言、通義千問等存在明顯差距，量子位智庫數(shù)據(jù)也顯示，其AI助手“天工”的訪問量與頭部產(chǎn)品相差甚遠(yuǎn)。

在產(chǎn)品認(rèn)可度上，據(jù)七麥數(shù)據(jù)監(jiān)測顯示，最近幾個(gè)月，天工AI的日下載量已經(jīng)跌至幾百人次，較巔峰時(shí)期單日下載近4萬人次下滑明顯。相比豆包、DeepSeek、通義等則更是大幅度落后。

在這種競爭格局下，昆侖萬維難以形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

業(yè)內(nèi)的觀點(diǎn)認(rèn)為，底座大模型的能力是十分重要的，對(duì)于業(yè)務(wù)的延伸有至關(guān)重要的作用，但從這些機(jī)構(gòu)的調(diào)研結(jié)果看，天工AI的情況不容樂觀。

另外，很重要的一點(diǎn)，大廠的AI都是服務(wù)于業(yè)務(wù)的，比如騰訊的廣告、游戲、金融在被AI賦能之后，生產(chǎn)力的有了一個(gè)較大的提升。

阿里的瀏覽器在經(jīng)過AI賦能之后，功能更強(qiáng)大了，特別是搜索相比百度的體驗(yàn)感上升了一個(gè)等級(jí)。

也就是說，大廠的AI顯然是更實(shí)用的那個(gè)，不僅沒有放棄兼顧現(xiàn)金流，業(yè)務(wù)端還能產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流來反哺技術(shù)端，在實(shí)戰(zhàn)中，進(jìn)化的速度和準(zhǔn)度要優(yōu)于二三線的AI企業(yè)。

總的來看，方漢引領(lǐng)的all in戰(zhàn)略，在27年能否盈利是個(gè)問號(hào)，在巨頭們業(yè)務(wù)爆發(fā)后能不能守住又是一個(gè)問號(hào)。

而且，關(guān)鍵的是，從中報(bào)的反饋來看，昆侖萬維的財(cái)務(wù)狀況也不容樂觀。

盈利遲緩，“老母雞型”變“風(fēng)投型”

先看現(xiàn)金流量表，天眼查APP顯示，其現(xiàn)金流量表進(jìn)一步承壓，其中，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額紛紛轉(zhuǎn)負(fù)。

過去，在周亞輝時(shí)代，昆侖萬維最被網(wǎng)友們津津樂道的恰恰是這兩方面，投資牛和現(xiàn)金牛。

這類企業(yè)我們可以看做是一只下蛋的老母雞，造血能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)健康，成長性可能稍微差點(diǎn)，但是突出一個(gè)穩(wěn)字，價(jià)格合適是非常好的投資標(biāo)的。

但是現(xiàn)在的昆侖萬維投資-、經(jīng)營-、籌資+，家里能下金蛋的老母雞，突然轉(zhuǎn)性了，不僅不下金蛋了，還得張嘴問家里要錢，這類企業(yè)被網(wǎng)友戲稱為“風(fēng)投型”。

在成本結(jié)構(gòu)方面，昆侖萬維也存在問題。

2024年，公司研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用兩項(xiàng)合計(jì)已接近當(dāng)期收入的七成，這種高成本結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也屬罕見。

特別是銷售費(fèi)用在2024年激增42.23%至23.04億元，增速遠(yuǎn)超營收增速，顯示出濃厚的“燒錢換增長”模式。

今年上半年，這種趨勢還在強(qiáng)化，中報(bào)研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用合計(jì)占比已經(jīng)超過了7成，特別是銷售費(fèi)用，幾乎翻了一倍，換來的也僅僅是總營收增長不到五成，費(fèi)效比難言高效。

而研發(fā)費(fèi)用增長僅僅只有4000萬左右，這說明，公司的重心，放在了營收的增長，而非技術(shù)爆炸上。

從這兩點(diǎn)來看，如公司在未來不能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和提高變現(xiàn)效率，沒辦法給技術(shù)形成有效的反哺，那么，這將對(duì)公司造成極大壓力。

從營收結(jié)構(gòu)來看，昆侖萬維的營收主要來自海外，其主營的國家和地區(qū)有非洲等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，這些地區(qū)的匯率風(fēng)險(xiǎn)是一方面，另一方面，公司幾乎是放棄了國內(nèi)這個(gè)全球最大的AI市場。

這樣做的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦國外受挫，國內(nèi)幾乎還得重新再來，這無疑會(huì)延長其盈利周期。

但好在周亞輝給公司打下的底子還算不錯(cuò)，現(xiàn)在賬上的貨幣資金還有15.4億，交易性金融資產(chǎn)17.93億元，按照中報(bào)的這個(gè)虧損幅度，方漢治下的昆侖萬維，還能撐一段時(shí)間。

最后，在AI的浪潮下，希望有更多的中國企業(yè)能夠走出去，走出下一個(gè)微軟、Meta這樣的巨頭，無論是誰，都是國之大幸。

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另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。