互聯(lián)網(wǎng)寒冬已至，“耳朵經(jīng)濟(jì)”也涼涼。

改道港交所的在線音頻巨頭喜馬拉雅，在沖刺IPO的路上還有新故事嗎？

12月3日，喜馬拉雅第六屆123狂歡節(jié)如約而至；與往屆狂歡節(jié)不同，其推出劇情式晚會(huì)“喜馬拉雅之夜·2021幻音之旅”，在喜馬拉雅、咪咕、斗魚、北上廣深四地部分影院同步播出。

坊間對(duì)此戲稱，喜馬拉雅“B站晚會(huì)化”、“趕緊搞個(gè)跨年晚會(huì)”。

創(chuàng)立于2012年的喜馬拉雅，在歷經(jīng)9輪融資后終于向SEC提交IPO招股書；但不久后申請(qǐng)撤回，從紐交所改道港交所上市。

「不二研究」據(jù)喜馬拉雅招股書發(fā)現(xiàn)，或由于獲客成本及內(nèi)容采購(gòu)成本高企，喜馬拉雅陷入盈利困局，近三年半虧損超23億元；且營(yíng)收高度依賴訂閱收入，多元業(yè)務(wù)的開源效果并不理想。

此前，喜馬拉雅與荔枝、蜻蜓FM多年上演“三國(guó)殺”。其中，荔枝于2020年搶先登陸資本市場(chǎng)，號(hào)稱“中國(guó)在線音頻第一股”。

在這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)冬天里，在線音頻賽道的競(jìng)爭(zhēng)也更加殘酷：老對(duì)手緊追不舍；騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、B站等巨頭紛紛入局，喜馬拉雅在垂直領(lǐng)域“護(hù)城河”堪憂。

于喜馬拉雅而言，IPO似乎已是一個(gè)必選項(xiàng)：流血不斷，亟需IPO積攢“糧草”，以抵御“寒冬”；即使流血上市，與巨頭的正面競(jìng)爭(zhēng)也避無可避。這又將是一場(chǎng)生死較量，難度更甚當(dāng)年在線音頻領(lǐng)域的“三國(guó)殺”突圍。

流血上市

繼美團(tuán)王興、拼多多陳磊等之后，互聯(lián)網(wǎng)上市公司福建創(chuàng)始人“男團(tuán)“，又將新晉一名成員——喜馬拉雅的創(chuàng)始人余建軍是閩北浦城人。

75后的余建軍出生在蒲城農(nóng)村，作為一名互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，不乏“愛拼才會(huì)贏“的閩商特質(zhì)。早在西安交通大學(xué)上學(xué)期間，余建軍已收獲百萬級(jí)天使投資、開啟創(chuàng)業(yè)之旅；從2001年起，他先后創(chuàng)立杰圖軟件、街景地圖項(xiàng)目城市吧、虛擬世界項(xiàng)目“那里世界”等項(xiàng)目。

2012年，余建軍創(chuàng)立喜馬拉雅FM，聚焦在線音頻領(lǐng)域。彼時(shí)，考拉 FM、荔枝 FM與喜馬拉雅同年上線；蜻蜓 FM則早一年誕生。

按照余建軍的說法，選擇喜馬拉雅這個(gè)名字，是受到亞馬遜和阿里巴巴的啟發(fā)。

據(jù)喜馬拉雅招股書披露，IPO前，喜馬拉雅聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO余建軍持股13.53%。最大機(jī)構(gòu)投資方熊明旺的興旺投資持有10.7%的股份；Trustbridge（摯信資本）持股為7.46%；值得注意的是，騰訊通過旗下意像架構(gòu)投資（香港）也持股約5.4%。

2018-2020年及2021上半年，喜馬拉雅的營(yíng)收分別為14.81億元、26.98億元、40.76億元、25.14億元。與之對(duì)應(yīng)的卻是持續(xù)虧損，高營(yíng)收并未給喜馬拉雅帶來高增長(zhǎng)。

據(jù)招股書披露，喜馬拉雅2018-2020年及2021上半年，經(jīng)調(diào)整虧損分別為7.56億元、7.48億元、5.39億元、3.24億元，三年半累計(jì)虧損逾23億元。其經(jīng)調(diào)整凈虧損率分別為51.1%、27.7%、13.2%、12.9%；雖然同比收窄，但公司仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，喜馬拉雅持續(xù)虧損，主要由于持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)銷費(fèi)用。其中，營(yíng)業(yè)成本包括收入分成費(fèi)用、版權(quán)攤銷費(fèi)用以及第三方支付平臺(tái)的手續(xù)費(fèi)等。

喜馬拉雅招股書顯示，其2020年?duì)I業(yè)成本為20.73億元，同比增長(zhǎng)38.43％；2018-2020年，營(yíng)業(yè)成本占收入的比重均在50％以上。

與此同時(shí)，喜馬拉雅近三年的在營(yíng)銷費(fèi)用持續(xù)提升，其2020年?duì)I銷費(fèi)用高達(dá)17.07億元，同比增長(zhǎng)40.08%，約為研發(fā)、行政合計(jì)費(fèi)用的近兩倍。「不二研究」對(duì)比發(fā)現(xiàn)，前者約為荔枝同期營(yíng)銷費(fèi)用的12倍；某種程度而言，喜馬拉雅的高營(yíng)銷更像砸錢換用戶，雖然拉新有一定成效，但并未帶來實(shí)際的營(yíng)收增長(zhǎng)。

在「不二研究」看來，雖然互利網(wǎng)平臺(tái)的虧損，尚在資本市場(chǎng)的認(rèn)知范圍內(nèi)；但喜馬拉雅高營(yíng)銷投入+高虧損的現(xiàn)狀，已經(jīng)無法掩蓋其增長(zhǎng)焦慮，喜馬拉雅只能流血上市。如果回到余建軍的命名憧憬，喜馬拉雅與世界第一高峰之間差了N個(gè)亞馬遜。

內(nèi)容隱疾

未能搶到“中國(guó)在線音頻第一股”的頭銜。喜馬拉雅試圖向資本市場(chǎng)講述一個(gè)更加多元的故事。在「不二研究」看來，喜馬拉雅多元故事的內(nèi)核在于：多元化的營(yíng)收結(jié)構(gòu)和金字塔型的內(nèi)容模型。

在營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，喜馬拉雅試圖拓展更多的變現(xiàn)渠道，包括訂閱、廣告、直播、及其他創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)等。

以2020 年喜馬拉雅40.76 億元綜合營(yíng)收為例，其中訂閱收入20.07億元，占比高達(dá)49.2％；廣告和直播業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了10.72 億元、 7.18 億元的營(yíng)收，兩者總計(jì)占比43.9％；其他創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)為2.80 億元。

盡管如此，喜馬拉雅探索多元業(yè)務(wù)的開源效果并不理想，其最大的收入來源仍是訂閱收入?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，在2018-2021上半年，訂閱收入在總營(yíng)業(yè)收入占比直線上升，2021上半年，喜馬拉雅的訂閱收入為13.72億元，占比高達(dá)54.6%。

但是，喜馬拉雅的用戶付費(fèi)率不及預(yù)期。招股書披露：截止2021上半年，喜馬拉雅移動(dòng)端平均月活躍付費(fèi)用戶為1420萬人，付費(fèi)率僅為12.8%。盡管用戶付費(fèi)率有所增長(zhǎng)，但并不能彌補(bǔ)高收入成本帶來的虧空。

今年的喜馬拉雅123狂歡節(jié)中，在超值年卡之外，喜馬拉雅同時(shí)推出與京東、以及“愛優(yōu)騰”長(zhǎng)視頻網(wǎng)站的聯(lián)合會(huì)員，試圖以多種形式吸引付費(fèi)用戶。

“如果無法持續(xù)吸引和留存用戶，并提高增加用戶的付費(fèi)，公司業(yè)務(wù)前景可能會(huì)受到重大影響。”喜馬拉雅在招股書中透露。

如何吸引和留存用戶、提高付費(fèi)率？喜馬拉雅試圖用金字塔型的內(nèi)容模型來解答。招股書顯示，喜馬拉雅通過PGC（專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）、PUGC（專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容）、UGC（用戶生產(chǎn)內(nèi)容）三種模式，形成金字塔型的內(nèi)容供給模型。

在「不二研究」看來，高質(zhì)量的 PGC 內(nèi)容處于金字塔頂端，多作用于拉新、留存和刺激用戶付費(fèi)，目前仍然是營(yíng)收主力；金字塔中部的 PUGC 內(nèi)容、底部的 UGC 內(nèi)容，則更多在于保持用戶活躍度、增加平臺(tái)活力；長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，可能培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)生態(tài)和孵化內(nèi)容生產(chǎn)者。

根據(jù)喜馬拉雅的內(nèi)容收聽時(shí)長(zhǎng)在總收聽時(shí)長(zhǎng)占比：PGC從2018年的5.2%增加至2020年的15%，PUGC從2018年的29.8%微增至2020年的33.1%；UGC則從2018年的65%下降至2020年的51.9%。

從用戶收聽時(shí)長(zhǎng)來看，PGC和PUGC顯然更具吸引力；但從內(nèi)容采購(gòu)成本，金字塔頂端的PGC成本最高，PUGC次之。

在招股書中，喜馬拉雅已經(jīng)明確了內(nèi)容路徑選擇：重點(diǎn)押注PGC和PUGC。「不二研究」發(fā)現(xiàn)，其形容PGC使用的詞匯是：strategic focus，即：戰(zhàn)略性聚焦；對(duì)于PUGC則是unique；UGC僅是well-established。

以PGC內(nèi)容為例，截至2020年末，喜馬拉雅已與超過140家出版商建立版權(quán)授權(quán)關(guān)系，包括中信出版社、晉江文學(xué)城以及閱文集團(tuán)等；常駐喜馬拉雅的KOL包括德云社、吳曉波等，同時(shí)也是喜馬拉雅主要的IP版權(quán)供應(yīng)商。

在「不二研究」看來，依據(jù)喜馬拉雅在招股書定義的“收入分成費(fèi)用”，指公司通過平臺(tái)上的音頻產(chǎn)品獲取收入后，支付給IP供應(yīng)商以及內(nèi)容創(chuàng)作者的款項(xiàng)。換言之，前者可簡(jiǎn)單理解為內(nèi)容采購(gòu)成本。

招股書顯示：喜馬拉雅的收入分成費(fèi)用在2018年為4.62億元，營(yíng)業(yè)成本中占比31.2%；2020年增長(zhǎng)為12.93億元，同期營(yíng)業(yè)成本占比31.7%；2021年上半年，同期營(yíng)業(yè)成本占比達(dá)26.4%。

有個(gè)注腳是，喜馬拉雅的無形資產(chǎn)從2018年的2.47億元增長(zhǎng)至2021上半年的9.25億元?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，喜馬拉雅的大部分無形資產(chǎn)是從IP供應(yīng)商購(gòu)買的版權(quán)，其內(nèi)容獲取或是暫處于“廣撒網(wǎng)”階段。

在「不二研究」看來，基于金字塔頂端PUG內(nèi)容的多年投入，喜馬拉雅在“三國(guó)殺”中突圍上位，并建立起垂直領(lǐng)域的“護(hù)城河”。拋開付費(fèi)意愿不論，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容本身能夠增加視聽時(shí)長(zhǎng)、提高用戶粘性；只有吸引、留存用戶，才有多元收入的可能。這也是喜馬拉雅向資本市場(chǎng)傳遞多元收入結(jié)構(gòu)的底氣。

硬幣的另一面則是：喜馬拉雅的內(nèi)容采購(gòu)成本居高不下，已經(jīng)嚴(yán)重拖累公司的盈利能力。這是喜馬拉雅的取舍之痛，也是其IPO后也難以擺脫的巨大隱疾。

長(zhǎng)視頻網(wǎng)站的前車之鑒猶在眼前：愛奇藝掣肘于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容投入，深陷虧損泥沼，在這個(gè)冬天裁員求生。熟悉的故事輪廓下，喜馬拉雅的內(nèi)容隱疾何解？

紅海生死戰(zhàn)

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，按照2020年的MAU和總營(yíng)收計(jì)算，喜馬拉雅是中國(guó)最大的在線音頻平臺(tái)。招股書顯示：喜馬拉雅的MAU從2020上半年的2.08億，增長(zhǎng)至2021上半年的2.62億。

雖然喜馬拉雅已從蜻蜓FM、荔枝的“三國(guó)殺”中突圍，但頭頂王冠并不意味著戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，真正的較量或許才剛剛開始。

據(jù)「不二研究」不完全統(tǒng)計(jì)，從2020年起，騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂、字節(jié)跳動(dòng)、快手、B站等新玩家，通過不同方式涌入在線音頻賽道，且已威脅到喜馬拉雅早期建立的護(hù)城河。

其中，騰訊音樂以產(chǎn)品矩陣大舉攻城：推出酷我暢聽、并購(gòu)懶人聽書，在QQ音樂APP添加播客一級(jí)入口; 網(wǎng)易云音樂上線“有聲劇場(chǎng)”欄目、增加“播客”入口；短視頻見長(zhǎng)的字節(jié)跳動(dòng)、快手，則分別推出番茄暢聽APP、皮艇APP；B站10億元全資收購(gòu)的二次元音頻社區(qū)貓耳FM。

在「不二研究」看來，盡管喜馬拉雅具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但新入局者同樣各具優(yōu)勢(shì)，或版權(quán)內(nèi)容更勝一籌，或擅長(zhǎng)流量運(yùn)營(yíng)，或強(qiáng)于生態(tài)協(xié)同；加之喜馬拉雅遲遲未能規(guī)?；?，在巨頭攜大勢(shì)傾軋下，在線音頻“王者”在垂直領(lǐng)域的話語權(quán)岌岌可危。

據(jù)易觀千帆2021年5月APP月活TOP榜單：喜馬拉雅以11763.5萬活躍用戶數(shù)位列總榜43、音樂娛樂第一，但是環(huán)比下降3.35%。

巨頭來勢(shì)洶洶，在線音頻已成紅海?！覆欢芯俊拐J(rèn)為，于互利網(wǎng)巨頭而言，布局在線音頻旨在完善自身生態(tài)，更關(guān)注未來的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)，只是生態(tài)布局的其中一子、無關(guān)大局；但于喜馬拉雅而言，在線音頻的垂直賽道即是立足根本，不進(jìn)則無立足之地、退無可退，甚至存在淪為巨頭模塊的風(fēng)險(xiǎn)，這是一場(chǎng)更勝“三國(guó)殺”的生死較量。

生態(tài)局還需生態(tài)破？此前，喜馬拉雅曾提出音頻生態(tài)圈戰(zhàn)略：上游音頻內(nèi)容輸出，中游大數(shù)據(jù)分析等智能推薦，下游硬件及喜馬拉雅inside開放平臺(tái)。但是，進(jìn)展并不及預(yù)期，如國(guó)內(nèi)第一款智能音箱、喜馬拉雅 “小雅”智能音箱早已折戟，反而被小度、小愛等取而代之。

與此同時(shí)，在音頻生態(tài)圈戰(zhàn)略下，喜馬拉雅的MAU已經(jīng)逐漸依賴于第三方渠道。以2021上半年為例，在喜馬拉雅的2.62億月活用戶中，有1.51億用戶是來自loT（物聯(lián)網(wǎng)）及其他第三方開放平臺(tái)，包括小度、天貓精靈等智能音箱、“喜馬拉雅 inside”合作的多家車企，占比超過50%。

在「不二研究」看來，MUA高比例來自第三方暗藏不確定性風(fēng)險(xiǎn)，于喜馬拉雅并非一個(gè)好信號(hào)。前述與第三方的合作很少排他性，例如：小度同時(shí)對(duì)其它在線音頻APP開放，車載市場(chǎng)同樣涌入眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；更為重要的是，智能音箱、車載市場(chǎng)等并不依賴于獨(dú)立APP，喜馬拉雅更像內(nèi)容服務(wù)商的角色，其核心價(jià)值和營(yíng)收渠道又繞回內(nèi)容版權(quán)。

盡管音頻生態(tài)圈戰(zhàn)略前路茫茫，鑒于自身體量與巨頭的不對(duì)等競(jìng)爭(zhēng)，喜馬拉雅必須借此突圍。據(jù)喜馬拉雅招股書披露，IPO募集資金為內(nèi)容創(chuàng)造者賦能；優(yōu)化產(chǎn)品和服務(wù)體驗(yàn)，擴(kuò)大用戶規(guī)模；發(fā)展AI及大數(shù)據(jù)能力；不斷創(chuàng)新，傳遞獨(dú)特的價(jià)值主張。

上市能夠在某種程度解決喜馬拉雅的資金問題，但無法解決競(jìng)爭(zhēng)問題；音頻生態(tài)圈戰(zhàn)略固然宏大，但互聯(lián)網(wǎng)寒冬留給喜馬拉雅的時(shí)間已經(jīng)不多了。

互聯(lián)網(wǎng)過冬，IPO難解“聲”意危機(jī)

互聯(lián)網(wǎng)的冬天悄然而至，“聲”意難做，即使上市也不是喜馬拉雅最安全的選項(xiàng)。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，持續(xù)凈虧損之外，喜馬拉雅的現(xiàn)金流同樣表現(xiàn)不佳，其自由現(xiàn)金流在2018-2020年，連續(xù)三年凈流出。在2021上半年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流分別凈流出4.21和-1.99億元。

盡管喜馬拉雅的資產(chǎn)負(fù)債率近年大幅降低，且資金流動(dòng)性充足；但這并非源于喜馬拉雅的自我造血，而是源于外部融資。上市之后，喜馬拉雅同樣面臨自身的盈利拷問。

“日后可能繼續(xù)發(fā)生虧損”，喜馬拉雅在招股書中提示風(fēng)險(xiǎn)稱，由于公司繼續(xù)投資于內(nèi)容、技術(shù)、銷售及營(yíng)銷舉措以及業(yè)務(wù)的其他方面，以及宏觀經(jīng)濟(jì)及監(jiān)管環(huán)境以及競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)發(fā)生變化，而于日后繼續(xù)發(fā)生虧損，無法保證短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。

在「不二研究」看來，在線音頻的紅海戰(zhàn)爭(zhēng)已至，未來不排除巨頭掀起行業(yè)并購(gòu)。喜馬拉雅的危機(jī)不僅是自身的增長(zhǎng)焦慮，更多源于外部的巨頭傾軋，這并非上市能夠緩解。

Winter is coming！互聯(lián)網(wǎng)的冬天可能比想象中更加殘酷，在線音頻賽道沒有新故事、但有新戰(zhàn)事，喜馬拉雅能否像同名高峰一般長(zhǎng)久屹立呢？

本文部分參考資料：

1. 《喜馬拉雅轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股：條條大路有巨頭》，開菠蘿財(cái)經(jīng)

2.《喜馬拉雅赴美上市折戟轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，仍面臨營(yíng)收轉(zhuǎn)正難題，“耳朵經(jīng)濟(jì)”還香嗎？熱點(diǎn)復(fù)盤》，證券時(shí)報(bào)

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