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3月底，民營口腔企業(yè)瑞爾集團(tuán)前腳“二戰(zhàn)”港交所成功上市，牙博士醫(yī)療控股集團(tuán)股份有限公司（簡稱：牙博士）后腳向港交所更新了招股書，這次其2021年9月27日首次遞表之后，第二次闖關(guān)港交所。

據(jù)招股書顯示，據(jù)2020年營收數(shù)據(jù)，牙博士為第五大中國民營口腔集團(tuán)，前四位分別為拜博、通策醫(yī)療、美維口腔和瑞爾齒科。其中，通策醫(yī)療與瑞爾已經(jīng)成功上市，拜博與美維也經(jīng)歷了多輪融資，可見民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)們都在向資本市場涌入。

那么，牙博士能否成為第三位“敲開”港交所大門的中國民營口腔集團(tuán)龍頭呢？

一、時代東風(fēng)，吹向了口腔服務(wù)業(yè)？

隨著人民生活水平的提高與平均可支配收入的提升，口腔醫(yī)療、醫(yī)美整形與保健品行業(yè)的東風(fēng)從未停下。

根據(jù)灼識咨詢報告，中國口腔服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，由2015年約923億元增加至2020年的1628億元，年復(fù)合增長率為12%，并且預(yù)計到2030年將達(dá)約5262億元，年復(fù)合增長率達(dá)12.4%。

并且，中國口腔服務(wù)市場的普及率仍處于較低水平。以種植牙為例，根據(jù)灼識咨詢報告，2020年，中國每一萬人種植牙的人數(shù)為21人，而美國約為85人，韓國約為630人?？梢姡袊谇环?wù)市場的普及率，相比較發(fā)達(dá)國家來說，仍處于較低水平，但是這也代表了巨大的潛力。或許，這也是資本偏愛口腔醫(yī)療的原因。

從融資來看，牙博士2021年完成了高達(dá)10.98億元的B輪融資，投資機(jī)構(gòu)分別為南通招商、中新創(chuàng)投、光華鼎業(yè)等。五大民營口腔集團(tuán)之首的拜博至今已經(jīng)完成了6輪融資，其中多輪金額超過10億。

從二級市場來看，最具有代表性的“白馬股”通策醫(yī)療，從2008年～2020年間，股價累計漲幅超過70倍。

從我國的人口結(jié)構(gòu)變化來看，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國老齡化人口呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，已經(jīng)從1964年占總?cè)丝诘?.57%上升至2020年的13.5%。并且，有公開數(shù)據(jù)顯示，我國中老年人群平均缺牙5.9顆，高齡人口人均缺牙9顆，55歲以上缺牙人口比例高于50%。

這些數(shù)據(jù)無疑間接說明了，口腔醫(yī)療行業(yè)未來潛在的價值空間。而且，對于沖刺IPO的牙博士來說，其種植牙業(yè)務(wù)比例相對于其它玩家來說明顯更高。

按邏輯來講，市場需求擴(kuò)容，行業(yè)進(jìn)一步增長，企業(yè)上市融資進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，形成價值增長的循環(huán)，在這個過程中，規(guī)模效應(yīng)越明顯，企業(yè)以及投資者的收益才會越大。

或許，大環(huán)境趨勢的向良、資本的看好與主營業(yè)務(wù)增長潛力成為了牙博士沖刺港交所的底氣。

那么，牙博士面對著“利好”的時代東風(fēng)，就代表著一定會有好未來嗎？

二、牙博士，走不出象牙塔？

從營收、增長率和毛利率來看，牙博士是有“底氣”的。

據(jù)招股書顯示，2020年與～2021年，其營收分別為8.35億元和10.74億元，增長率近28%，其9年來營業(yè)復(fù)合增長率超過65%，遠(yuǎn)高于行業(yè)11%的復(fù)合增長水平。

此外，華東地區(qū)，牙博士營收排名第二，僅落后于通策醫(yī)療。并且，牙博士的毛利率近三年來一直穩(wěn)定在55%左右，遠(yuǎn)超行業(yè)平均42%的毛利率。

但是，從牙博士的招股書來看的話，在其業(yè)績增長的趨勢之中，也有著不小的“隱患”。比如，低凈利率、重營銷、人才流失與違規(guī)處罰等。

1.高毛利率與低凈利率？

牙博士在擁有著較高毛利率的同時，卻也有著給人極大反差感的較低的凈利率。

從2019年～2021年，其凈利率分別為1.8%、3.3%和11.2%，相對比通策醫(yī)療2020年26.1%的凈利率與中國口腔醫(yī)療集團(tuán)26.3%的凈利率來看，足以可見其之間巨大的差距。

凈利率的低下，不禁讓人懷疑，如果在將來市場擴(kuò)張的道路上，面對著更多的開銷，牙博士是否還具有盈利的能力。

那究竟是什么造成了牙博士的低凈利率？

2.占總收入45%的銷售成本？

從招股書來看，從2019年～2021年，其銷售成本占總營收的46.2%、44.5%與45.4%，如此之大的銷售成本，不禁使人疑惑錢都花去哪里了？

那就是銷售及分銷開支，2019年～2021年銷售及分銷開支分別為3億元、2.43億元及2.93億元，分別占同期總收入的34.3%、29.1%及27.3%，遠(yuǎn)超于行業(yè)平均水平。

根據(jù)招股書細(xì)分來看，銷售費(fèi)用中的營銷廣告開銷，占2021年營收的15.3%。牙博士的新客，有58.5%來自競價、地推及電商?？梢?，其營銷廣告開銷基本都用來引流。

從其招股書中所羅列的五大供應(yīng)商來看，作為一家重點業(yè)務(wù)在種植牙與矯正牙齒的口腔服務(wù)行業(yè)，百度近三年卻一直是集團(tuán)的前三供應(yīng)商，2021年的競價費(fèi)用持續(xù)上漲，花了2660萬元，使得百度成為其年度第二大供應(yīng)商。并且，2021年前五大供應(yīng)商中還出現(xiàn)了另一家未披露的廣告供應(yīng)商。

在廣告行業(yè)如此大手筆的投入，從患者的視角來看，以營銷驅(qū)動為重要增長模式之一的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，很難不讓人聯(lián)想到曾經(jīng)如日中天的“莆田系醫(yī)院”。曾經(jīng)魏則西事件的悲劇也始終警醒著整個醫(yī)療行業(yè)。

此外，銷售人員的工資提成占2021年營收10.7%，加上行政人員成本占比7.1%，已經(jīng)超過了醫(yī)護(hù)人員成本的16.5。那么，牙博士作為口腔醫(yī)療企業(yè)來說，究竟是醫(yī)生技術(shù)作為生產(chǎn)力，還是銷售作為生產(chǎn)力。

3.牙醫(yī)流失率過高？

從其員工構(gòu)成來看，或許銷售真的是牙博士的生產(chǎn)力。根據(jù)招股書，截至最后報告期內(nèi)，公司的牙醫(yī)只有401名，少于客服人員的454名和營銷人員448名。

而且，除了牙醫(yī)比營銷人員與客服人員還少外，牙醫(yī)的流失率比較高。從2019年～2021年，公司在擁有牙醫(yī)350名的基礎(chǔ)上，分別雇用了247名、137名與211名，共計595名；然而，這三年間累計離職員工高達(dá)547名。

根據(jù)其招股書顯示，截至2021年12月31日，2019年1月1日就與公司簽訂雇傭關(guān)系的牙醫(yī)中，只有37.6%的牙醫(yī)仍留在公司。而且即使到了2021年年末，公司的牙醫(yī)仍舊未恢復(fù)到2019年年末的數(shù)量。

并且，在國內(nèi)牙醫(yī)數(shù)量明顯是不充足的。根據(jù)灼識咨詢報告，中國每一萬人口擁有牙醫(yī)人數(shù)約為2名，遠(yuǎn)低于歐洲約8名、美國約6名等發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)。

那么，不禁令人質(zhì)疑作為國內(nèi)第五大民營口腔集團(tuán)卻擁有著如此高的牙醫(yī)流失率，為什么會留不住人，難道是管理層的問題嗎？

4.頻頻違規(guī)遭處罰？

對于牙博士來說，營銷不僅擠壓了其凈利潤空間，還為公司帶來了許多監(jiān)管層面的風(fēng)險。據(jù)天眼查顯示，牙博士曾因肖像權(quán)被起訴以及旗下門診曾數(shù)次涉嫌違法被相關(guān)部門處罰。

2020年，牙博士被女明星林志玲因肖像權(quán)為緣由起訴，最后以訴訟調(diào)解方式結(jié)案。

2021年，江陰牙博士口腔門診因為當(dāng)事人超范圍經(jīng)營及使用非衛(wèi)技人員而遭到行政處罰。

2022年，2月份臺州市公布的一批重點領(lǐng)域違法廣告典型案例中，臺州市牙博士口腔門診有限公司因發(fā)布違法廣告被罰10萬元；4月份，因發(fā)布虛假廣告，江陰牙博士口腔門診部有限公司被江陰市市場監(jiān)管局行政處罰，共罰沒30萬元。

此外，牙博士還因為持有放射性醫(yī)療服務(wù)資質(zhì)等問題被處罰，并涉及多起醫(yī)療糾紛。

5.走不動的擴(kuò)張之路？

在報告期內(nèi)，只有著31家店的牙博士，若如能成功上市，在資本資金的加持下，其能甩開“偏安一隅”的帽子，走出華東，擴(kuò)張至全國嗎？怕是有些難。

首先，對于牙博士來說，牙醫(yī)的數(shù)量在高流失率下本來就不夠富足，如果上市之后進(jìn)一步擴(kuò)張，那么醫(yī)生顯然是不夠用的。

其次，營銷費(fèi)用仍舊會進(jìn)一步上升，繼續(xù)擠壓凈利潤。畢竟，想要在一個新地區(qū)打開知名度，對于善于用營銷打法的牙博士來說，少不了一輪廣告轟炸。那么，牙博士的低凈利潤怕是在未來幾年的擴(kuò)張之中，很難被改善，而且有極大的概率由“正”轉(zhuǎn)“負(fù)”。

并且，牙博士還要面對潛在的競爭，據(jù)招股書顯示，牙博士的機(jī)構(gòu)主要分布在蘇州、臺州、溫州、嘉興等地，這些城市是通策醫(yī)療布局較少的城市。換句話來說，在策略上，牙博士可能一直在避免于行業(yè)其他玩家正面競爭。

但是，僅在華東地區(qū)，杭州寧波有通策、上海郊區(qū)有華齒、溫州有中國口腔醫(yī)療等區(qū)域巨頭，還有著瑞爾、美維等全國連鎖，這輪“內(nèi)卷”已經(jīng)夠激烈了，想要贏自然要付出不小的代價。

而且，面對于營收與凈利率皆遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開牙博士的通策醫(yī)療，牙博士恐難付得起贏的代價。