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從2020年伊始，中概股們便陷入了一系列風(fēng)波之中，多家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遭遇做空者的獵殺，瑞幸咖啡、愛(ài)奇藝、跟誰(shuí)學(xué)、YY都相繼成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)，其中跟誰(shuí)學(xué)更是遭遇4家機(jī)構(gòu)的12次獵殺。 

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至年12月1日，2020共有9家美股上市的知名中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司被做空。其中，瑞幸被成功“狙擊”，近期的YY在遭做空后股價(jià)暴跌26%，跟誰(shuí)學(xué)和愛(ài)奇藝等則陷入“解釋不清”的困境。

從投行、對(duì)沖基金、第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)、律所，做空機(jī)制背后是一條可供尋覓的完整產(chǎn)業(yè)鏈。瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假事件之后，在美股上市的中概股，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司股票，仿佛都成做空機(jī)構(gòu)的瞄準(zhǔn)對(duì)象。 

為何中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司老是被做空？講述大空頭的美劇《億萬(wàn)》中有一句臺(tái)詞，解釋了股市中的“破窗效應(yīng)”：“股票市場(chǎng)其實(shí)是在任何一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，整個(gè)世界的心理學(xué)縮影?！?nbsp;

從最早的網(wǎng)秦造假，到如今中概股迎來(lái)空前的信任危機(jī)和沽空潮，互聯(lián)網(wǎng)公司站在了命運(yùn)的分水嶺。 

一、蓄謀已久 

做空也叫沽空（Short Selling），和先買(mǎi)后賣(mài)的做多相反，做空則是（借后）先賣(mài)后買(mǎi)。做空方在經(jīng)紀(jì)人那里借來(lái)股票，在股價(jià)高位賣(mài)出，在低位買(mǎi)回并還給出借方。股價(jià)打壓越低，做空方盈利更多。 

每一例做空標(biāo)的中，做空機(jī)構(gòu)的對(duì)目標(biāo)的選擇都不是一蹴而就的，他們精心的挑選獵物，之后也進(jìn)行著長(zhǎng)期且周密的調(diào)研，沽空機(jī)構(gòu)的慣常作風(fēng)是：長(zhǎng)久潛伏，找準(zhǔn)靶心，秘密布局，挖掘證據(jù)，一擊制敵。 

做空機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)最知名的案例，無(wú)疑是打破瑞幸的“IPO速度神話”。

時(shí)間回到2020年4月3日，瑞幸迎來(lái)了自己的“審判”，股票大跌75%，中途熔斷6次。觸發(fā)事情的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)還要溯源至那份做空?qǐng)?bào)告，1月底，由渾水代為發(fā)布的一份匿名做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告認(rèn)為瑞幸從2009年第三季度就開(kāi)始做假，這份做空?qǐng)?bào)告引爆了市場(chǎng)輿論。 

長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，背后是調(diào)研機(jī)構(gòu)超過(guò)11260小時(shí)的調(diào)查，調(diào)研45個(gè)城市的2213家瑞幸咖啡門(mén)店，并錄下了大量的監(jiān)控視頻，還從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。

早在2019年8月，做空?qǐng)?bào)告的可能發(fā)出方雪湖資本就找到Third Bridge，一家總部在英國(guó)倫敦的外資咨詢(xún)公司，委托其物色一批行業(yè)專(zhuān)家，聽(tīng)取他們對(duì)瑞幸咖啡的意見(jiàn)。由此推斷，這家標(biāo)的則是在半年甚至更久的時(shí)間前，就已進(jìn)入了做空機(jī)構(gòu)的視野里。

做空?qǐng)?bào)告觸發(fā)瑞幸造假案后，中概股受到前所未有的質(zhì)疑潮。 

4月7日晚間，做空機(jī)構(gòu)Wolfpack Research發(fā)布37頁(yè)報(bào)告看空愛(ài)奇藝，稱(chēng)愛(ài)奇藝在2018年上市前就存在造假行為，且上市后持續(xù)造假。這份報(bào)告的觀察周期長(zhǎng)達(dá)2年之久。

在11月，渾水發(fā)布關(guān)于YY直播的做空?qǐng)?bào)告中也承認(rèn)，渾水已經(jīng)對(duì)YY展開(kāi)了長(zhǎng)達(dá)1年的調(diào)查。

做空的時(shí)間點(diǎn)也很巧妙，盡管渾水聲稱(chēng)沒(méi)有做空百度的意愿，仍然選擇在百度對(duì)YY進(jìn)行收購(gòu)的時(shí)候公布做空?qǐng)?bào)告，選擇在YY的高光時(shí)刻發(fā)布，可以得到最大限度的曝光，也讓做空計(jì)劃更具有關(guān)注度和諷刺意味。很難說(shuō)，這不是刻意為之。 

近期，沽空機(jī)構(gòu)Bonitas沽空服飾品牌波司登，也利用了年報(bào)公布前這個(gè)敏感時(shí)間點(diǎn)，發(fā)布利空制造恐慌，提前進(jìn)行信息“斬首”。甚至在第一份沽空?qǐng)?bào)告并沒(méi)達(dá)到效果時(shí)，第二天把一天前的報(bào)告重發(fā)了一遍，并在官網(wǎng)上把發(fā)布時(shí)間改成了當(dāng)日。 

據(jù)渾水創(chuàng)始人 Carson Block 透露，渾水核心團(tuán)隊(duì)只有 5 人，往往會(huì)同時(shí)調(diào)查 2-3 家公司。如此少的人力，和超長(zhǎng)的調(diào)研周期，這讓做空機(jī)構(gòu)的，每一次射擊都要一擊致命。 

而近些年，很多打法兇猛的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司密集上市，給做空機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了條件。

二、有機(jī)可乘

2010年，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展逾10年，一大批互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)到上市的節(jié)點(diǎn)，如當(dāng)當(dāng)、優(yōu)酷、奇虎360等接連亮相紐交所、納斯達(dá)克，據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》數(shù)據(jù)顯示，2010年赴美上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量達(dá)到45家。甚至出現(xiàn)了一周之內(nèi)5家中國(guó)公司掛牌的盛況。

因此，這一年也被稱(chēng)為是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的上市年 。也是在那幾年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司相繼迎來(lái)第一次大面積的做空危機(jī)。 

2013年10月，網(wǎng)秦在迎來(lái)自己的8歲生日之際，也接到渾水長(zhǎng)達(dá)81頁(yè)的做空“大禮”，懷疑網(wǎng)秦夸大了市場(chǎng)占有率和付費(fèi)用戶(hù)。之后，網(wǎng)秦的股價(jià)一路跳水，跌幅達(dá)47.16%。幾經(jīng)博弈之后，作為中國(guó)第一家成功登陸紐交所的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，最后走向退市的命運(yùn)。

10年過(guò)去，互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口幾經(jīng)流轉(zhuǎn)，2019年道瓊斯、標(biāo)普以及納斯達(dá)克指數(shù)漲幅分別為22.2%、28.7%、34.6%，是2013年后表現(xiàn)得最好的一年。所以在2019年，又迎來(lái)一個(gè)扎堆上市潮，網(wǎng)易有道、跟誰(shuí)學(xué)、斗魚(yú)、瑞幸咖啡都相繼聚首美股。這一年，一共有32家中概股赴美上市，募資金額共計(jì)35.65億元，還有26家中國(guó)公司向SEC遞交招股書(shū)，排隊(duì)等待上市。 

頻繁密集的上市潮，似乎也在做大整個(gè)市場(chǎng)的泡沫，從概率學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，筐子里的蘋(píng)果多了，很難保證哪一顆不是壞的。“有縫的雞蛋”變多，做空機(jī)構(gòu)蜂擁而至。

狂莽發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)公司更符合做空條件，作假的歷史更是數(shù)不勝數(shù)，早在千播大戰(zhàn)的2015年，直播平臺(tái)斗魚(yú)上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一個(gè)笑話：游戲主播“微笑”同時(shí)在線觀看人數(shù)竟然超過(guò)“13億”，而根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)全國(guó)人口數(shù)量才13.6億，整個(gè)中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的用戶(hù)總數(shù)約8億人。 

近期做空YY的報(bào)告，也正是抓住公司數(shù)據(jù)層面的“問(wèn)題”，資本市場(chǎng)“疑罪從有”的風(fēng)格，也讓YY的股價(jià)大幅下跌。 

渾水指控YY的報(bào)告中指出，YY造假主要依據(jù)約有3條：1、歡聚的虛擬禮物50%來(lái)自于公司自己的服務(wù)器，另外40%來(lái)自外部機(jī)器人或者主播自己“內(nèi)循環(huán)”；2、主播不直播時(shí)也能獲得禮物打賞，主播收入水分大；3、與管理主播的公會(huì)收入數(shù)據(jù)對(duì)不上。

一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，渾水也無(wú)法去證實(shí)，其所指出的“刷數(shù)據(jù)”是公司層面行為，還是主播和公會(huì)的個(gè)體行為。但是從背后的商業(yè)邏輯來(lái)推斷，如果造假對(duì)各方均有利可圖。

從主播的角度，小主播需要通過(guò)刷量，來(lái)引起公會(huì)或MCN公司的注意，提升價(jià)碼；大主播們則需要保持自己的“地位”；在平臺(tái)的活動(dòng)或者榜單中，主播需要更高的熱度，獲得平臺(tái)的算法推薦，增加曝光。 

而Wolfpack做空愛(ài)奇藝的證據(jù)是，在《偶像練習(xí)生》《熱血街舞團(tuán)》等熱門(mén)節(jié)目的數(shù)據(jù)中，前十個(gè)省份中西藏排在第二位，僅次于北京，而西藏僅有340萬(wàn)居民，人數(shù)悖論成為無(wú)法合理解釋的謎團(tuán)。

綜合來(lái)看，做空機(jī)構(gòu)偏好選擇互聯(lián)網(wǎng)公司，是因?yàn)閲?yán)重泡沫的市場(chǎng)里，互聯(lián)網(wǎng)公司里的“爛蘋(píng)果”更是不少，特別是很多缺乏造血能力的故事型賽道，乘上“戴維斯雙擊”的風(fēng)口，像瑞幸這樣的泡沫更是一戳就破，這也為做空機(jī)構(gòu)撕開(kāi)一個(gè)缺口。

三、禿鷲與小白兔？

在不會(huì)停止的做空大戰(zhàn)中，被做空的公司很多不是無(wú)辜的小白兔，做空機(jī)構(gòu)也不是什么蠶食市場(chǎng)的禿鷲或者鬣狗，所有資本市場(chǎng)的行為導(dǎo)向只有一個(gè)——獲利。

今年，最精彩的做空攻防案例，則是中國(guó)在線教育公司跟誰(shuí)學(xué)，硬剛4家做空機(jī)構(gòu)的12次“圍剿”。

將鏡頭搖到今年2月，新晉做空機(jī)構(gòu)灰熊率先發(fā)了一份題為《刷出來(lái)的學(xué)生數(shù)量和財(cái)務(wù)造假》的做空?qǐng)?bào)告，指出跟誰(shuí)學(xué)靠刷量制造假流水。次日，跟誰(shuí)學(xué)迅速回?fù)?，稱(chēng)對(duì)方“主觀臆斷、邏輯混亂，不想評(píng)價(jià)。”

緊接著，4月，老牌空頭機(jī)構(gòu)香櫞也下場(chǎng)錘跟誰(shuí)學(xué)，認(rèn)為其虛增收入，創(chuàng)始人陳向東說(shuō)，“看了20分鐘，發(fā)現(xiàn)它沒(méi)算高途課堂（跟誰(shuí)學(xué)的另一塊業(yè)務(wù)），就開(kāi)始?xì)g樂(lè)地吃起燒烤了?！?nbsp;

5月，做空機(jī)構(gòu)里老牌王者渾水也加入這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中，“至少有73.2%的用戶(hù)是機(jī)器人”，陳向東點(diǎn)贊了渾水的技術(shù)思維，但還是駁斥其不懂大小班切換的運(yùn)營(yíng)模式。6月2日，灰熊第二次做空，稱(chēng)跟誰(shuí)學(xué)招生人數(shù)和營(yíng)收虛增了900%左右。跟誰(shuí)學(xué)的回應(yīng)是，“假的，都是P圖”，還稱(chēng)對(duì)方從打假者變成造假者。資本市場(chǎng)再次買(mǎi)賬，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)攀升上60美元。 

在做空機(jī)構(gòu)多次獵殺圍剿和跟誰(shuí)學(xué)的反圍剿中，跟誰(shuí)學(xué)的股價(jià)一路上揚(yáng)，從第一份做空?qǐng)?bào)告的45 美元，已經(jīng)飆升到第12份報(bào)告的128美元，身價(jià)翻了3倍。令做空機(jī)構(gòu)雪崩，有做空者坦言，做空跟誰(shuí)學(xué)是一次噩夢(mèng)。 

為何跟誰(shuí)學(xué)會(huì)招致如此多的做空機(jī)構(gòu)“垂涎”？因?yàn)樵诨ヂ?lián)網(wǎng)教育持續(xù)虧損哀鴻遍野的同行內(nèi)，跟誰(shuí)學(xué)確實(shí)走出了一條漂亮的增長(zhǎng)曲線，7個(gè)季度營(yíng)收同比增幅均超350%，且一直保持盈利。用做空機(jī)構(gòu)的話來(lái)說(shuō)，Too good to be true（漂亮的不像實(shí)力派）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：FactSet

對(duì)比同行，跟誰(shuí)學(xué)2019年前三季度的獲客成本為524元、466元、615元，而學(xué)思網(wǎng)校和猿輔導(dǎo)為1300元和1000元，但跟誰(shuí)學(xué)的每個(gè)教師的收入?yún)s遠(yuǎn)高于同行業(yè)，2018年是好未來(lái)的4倍，2019年竟是13倍，面對(duì)這些疑點(diǎn)跟誰(shuí)學(xué)卻沒(méi)有一一解析。

從800萬(wàn)微信私域流量轉(zhuǎn)化生源，到與大家同樣投放短視頻廣告獲取流量，跟誰(shuí)學(xué)的成本優(yōu)勢(shì)不再獨(dú)特。 

也正是從2020年Q2開(kāi)始，跟誰(shuí)學(xué)主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)虧，只營(yíng)收190萬(wàn)，剛發(fā)布的Q3財(cái)報(bào)虧損增至9.3億，股價(jià)距離8月股價(jià)最高值的141美元，如今已經(jīng)跌至60美元左右，似乎是空頭扳回一局。

當(dāng)然，做空跟誰(shuí)學(xué)的證據(jù)并沒(méi)有被做實(shí)，12次做空與反擊交鋒也成為互聯(lián)網(wǎng)年度話題。 

也許，跟誰(shuí)學(xué)也在期待做空者被驅(qū)逐出游戲的可能，畢竟2012 年6 月Citron（香櫞） 曾做空恒大地產(chǎn)，被香港證監(jiān)會(huì)以“行為失當(dāng)”禁入香港市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)5年。“做空就像是把心臟挖出來(lái)，在它停止跳動(dòng)之前吞下去?！蓖缎欣茁值?CEO Dick Fuld 曾這樣比喻。 

四、為王者無(wú)安寧

從1609年，第一位荷蘭商人第一筆做空交易開(kāi)始，到18世紀(jì)政府明令禁止，時(shí)至如今的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于做空機(jī)構(gòu)，從毫不寬容、草木皆兵，也變得接受度更高，甚至有人把他們奉為行業(yè)的“清道夫”。 

Tech星球采訪某大型對(duì)沖基金經(jīng)理，對(duì)方提到：在二級(jí)市場(chǎng)上，空頭占少數(shù)，像渾水這樣的只做空的機(jī)構(gòu)則更為小眾，它的對(duì)手不僅是做空的公司，而是整個(gè)市場(chǎng)。因?yàn)闊o(wú)論是持倉(cāng)者，還是在觀望中的猶豫入場(chǎng)的人都是潛在的多頭，它們（做空機(jī)構(gòu)）需要拿出更充分的證據(jù)去謀得市場(chǎng)的信賴(lài)。 

然而，在互聯(lián)網(wǎng)輿論場(chǎng)上，做空?qǐng)?bào)告更像是佐證網(wǎng)民猜測(cè)的證據(jù)。 

拿人們經(jīng)常質(zhì)疑的直播行業(yè)來(lái)看，主播們的“放衛(wèi)星”，部分平臺(tái)似乎也無(wú)意戳穿，主播的熱度變高，平臺(tái)方能從中獲得"完美”數(shù)據(jù)并反哺新的增量，鏈條中的每一環(huán)，環(huán)環(huán)相扣，造假是‘多贏’局面，整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)病態(tài)地發(fā)展著。 

Tech星球采訪到一家流量供應(yīng)商，給出的報(bào)價(jià)是，某知名短視頻平臺(tái)粉絲均價(jià)在100元/25個(gè)，25元?jiǎng)t可以享受基礎(chǔ)套餐（2萬(wàn)播放+118贊+15個(gè)分享），120元一萬(wàn)個(gè)某最大帶貨直播平臺(tái)粉，前文提到的YY、虎牙的則更好刷，依據(jù)不同等級(jí)的要求價(jià)格不等，可以一鍵操控幾十臺(tái)至上萬(wàn)臺(tái)手機(jī)來(lái)“養(yǎng)號(hào)”，以便在直播間內(nèi)互動(dòng)引流。 

一名YY直播的老粉似乎也了解“內(nèi)幕”：“有一個(gè)主播直播間掛了一萬(wàn)多貴賓，還沒(méi)另一個(gè)主播幾千貴賓的活躍度高（貴賓是YY內(nèi)部的等級(jí)，貴賓越多，主播的人氣越高），一看就是‘掛科技’（刷流量）了啊。”

數(shù)據(jù)造假似乎已成為行業(yè)的公開(kāi)秘密，甚至發(fā)展成了黑色產(chǎn)業(yè)鏈。2018年5月，湖北黃岡市羅田縣公安局歷時(shí)12個(gè)月，破獲全國(guó)首例網(wǎng)絡(luò)直播人氣外掛案，這家規(guī)模較小的流量商在一年時(shí)間里，通過(guò)淘寶售賣(mài)，為主播提供了上億人氣，總獲利177萬(wàn)元。 

所以這次渾水的做空行動(dòng)并沒(méi)有引發(fā)太劇烈的市場(chǎng)變化，甚至被網(wǎng)民嘲諷，費(fèi)勁兒只是揭露了直播行業(yè)的常識(shí)。 

這不僅僅是中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司獨(dú)自要面對(duì)的問(wèn)題。據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》的調(diào)查，美國(guó)出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)為 YouTube、Twitter、instagram 等提供“流量販賣(mài)”服務(wù)的公司 Devumi ，在三年內(nèi)賣(mài)出 1.96 億 YouTube 觀看次數(shù)。

毋庸置疑，諸多劣跡的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已是做空機(jī)構(gòu)眼里的一塊“肥肉”，針對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的做空只會(huì)一直繼續(xù)而不會(huì)休止。正如渾水的創(chuàng)始人Carson Block指出，雖然跟誰(shuí)學(xué)是一個(gè)令人撓頭的對(duì)象，但是做空還是會(huì)一直持續(xù)下去。 

“戴維斯雙擊”的反噬，“戴維斯雙殺”也許很快就會(huì)到來(lái)。 

而在不斷被做空的背后，攤開(kāi)的真相則是，瘋狂造流量，刷業(yè)績(jī)的互聯(lián)網(wǎng)舊業(yè)態(tài)落幕，那個(gè)只要在公司名字后加上個(gè)“.com”，就能贏得投資者追捧的時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去；只講故事不顧及未來(lái)，虧損換增長(zhǎng)的舊故事已經(jīng)被說(shuō)膩，如今的投資者們火眼晶晶，互聯(lián)網(wǎng)公司需要用貨真價(jià)實(shí)的商業(yè)模式和真金白銀的盈利去贏得資本市場(chǎng)的尊重，反擊做空機(jī)構(gòu)的“圍獵”。

而真正靠核心科技立足的互聯(lián)網(wǎng)公司也無(wú)需憂心，只需要繼續(xù)“老老實(shí)實(shí)做人，踏踏實(shí)實(shí)做事”。

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