文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈

如果說“瘦了100斤”的賈玲，讓大眾把“過年吃多了，年后減減肥”的健身熱情實現(xiàn)了提前釋放，從而為Keep在資本情緒面上奠定了股價回暖的市場基礎。那么隨后Keep宣布的，將拿出最多1600萬港元的股份回購計劃，則從資金面上給投資者們帶來了不少實實在在的投資信心。

畢竟，無論回購的目的是什么，當上市公司自己花真金白銀去買自家股票的時候，就表明其對未來的業(yè)績和發(fā)展前景有信心。而且當股票回購之后，其中部分股票還可能會被公司注銷。這時候就意味著上市企業(yè)在資本市場流通的總股份減少，對應的每股收益和股價也將借此獲得實質(zhì)性上漲。

于是乎，已經(jīng)從去年最高42.4元一路狂跌至回購前最低3.45元的Keep股價，終于開始了止跌，并逐漸回暖到了每股5元以上。

不過有些尷尬的是，此次回購帶給Keep的市場激勵，就像大多數(shù)普通人健身那樣，等三分鐘熱度一過，在瑜伽墊上躺平刷手機則又成了居家減肥常態(tài)，自2月20日港股開盤后，Keep便又延續(xù)了此前的震蕩下跌之勢。

究其根本，對資本市場而言，情緒面和資金面雖然確實很重要，但卻也都依附于基本面之上。而當前最令投資者們擔憂的便是，Keep的基本面商業(yè)模式遲遲未能跑出盈利閉環(huán)……

長期想象力折腰于“變現(xiàn)”

天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2019年—2023年上半年，Keep的“經(jīng)營虧損”分別達到了-3.73億元、-1.28億元、-9.68億元、-7.89億元和-2.59億元，五年半的時間，Keep巨虧25.17億元。

盡管按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的傳統(tǒng)玩法，前期虧損換規(guī)模是很正常的，只要營收和DAU/MAU等關鍵成長指標能夠持續(xù)規(guī)模增長，那么其后續(xù)依然是有投資想象力的。

但偏偏掉鏈子的是，自去年Keep上市后，其營收表現(xiàn)就迅速出現(xiàn)了大變臉。2023年上半年Keep實現(xiàn)總營收9.85億元，同比下降2.7%，這是Keep自公布財務報表以來首次出現(xiàn)營收同比下滑。

同時，由于進入了后疫情時代，居家健身熱度褪去，所以在2023年上半年，Keep的平均月活躍用戶也回落至了2954.9萬名，同比減少812.9萬名，與2022年末相比減少208.9萬名；平均月訂閱用戶約為301.7萬名，同比下降17.68%，與2022年末相比下降7.71%。

雖然說特殊時期帶來的用戶等“紅利”，本就不能完全算是Keep憑本事抓到的，所以泡沫消散很正常。但如果換個角度看，這是不是也意味著，在現(xiàn)有大眾健身意識和商業(yè)模式不出現(xiàn)顛覆性變化的背景下，疫情期間的Keep或許已經(jīng)提前看到了自身的階段性月活天花板呢？

事實上，從招股書來看，近年來Keep的平均月活躍用戶量確實在疫情期間達到了巔峰。2021年三季度為最高4175萬，2022年二季度再次突破4108萬，但隨后便開始了快速滑落。不過整體看下來，從2020年開始，Keep的平均月活基本都維持在3000萬上下的水準，和現(xiàn)在相差無幾。

也就是說，在未來一段時間里，哪怕Keep的用戶流量規(guī)模會因為“過年吃多了要減減肥、夏天到了要瘦一瘦”等弱需求用戶的增多，而出現(xiàn)暫時性波動增長，但其在用戶流量方面的投資想象力基本還是已經(jīng)出空了。

再從投資者的視角來看Keep“變現(xiàn)”。Keep有三大營收板塊：一是廣告業(yè)務，這也是互聯(lián)網(wǎng)平臺最基礎的變現(xiàn)手段。

但可惜去年上半年受制于用戶的大量流失，Keep的廣告收入僅為6943.7萬元，同比減少了21.4%，幾乎很難能承載起Keep未來更多的盈利期望。

剩下兩個則是最核心的“會員訂閱及線上付費內(nèi)容”，以及由此衍生出來的“自有品牌運動產(chǎn)品”，也就是電商模式。

去年上半年Keep的會員訂閱及線上付費內(nèi)容實現(xiàn)營收4.49億元，同比增長10%，主要是由于虛擬體育賽事所產(chǎn)生的收入增加所致。

老實講，Keep能夠在反人性的運動健身中，找到順應人性的“獎牌社交”變現(xiàn)模式是非常有創(chuàng)意的，其甚至打破了自律運動所特有的“即時承受痛苦，延遲享受滿足”缺點，讓獎勵反饋也能變得即時起來。

只不過遺憾的是，這種“獎牌”模式的缺點也很明顯。由于缺乏壁壘，所以Keep能做獎牌，樂刻甚至是小米運動們都能做，那么當各種獎牌泛化爛大街之后，這一模式也就將走向終結。

所以Keep最硬的邏輯還是要靠各種健身內(nèi)容吸引用戶，然后成為付費會員，并持續(xù)購買Keep健身用品。

但尷尬的是，這條變現(xiàn)之路從過去到現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)也是最多的。

一是Keep們正遭遇著免費健身內(nèi)容課程的打擊，付費用戶轉化緩慢。

其實不難發(fā)現(xiàn)，當前所有提供線上課程的健身APP們幾乎都面臨著抖音、B站甚至是愛奇藝們的內(nèi)容侵蝕。

比如Keep簽約了帕梅拉等知名健身博主做獨家付費課程，但與此同時，這些博主在其他平臺賬號上也都有數(shù)量可觀的粉絲用戶和免費內(nèi)容庫。

那么既然能白嫖，而大部分人又只是想要簡簡單單減個肥，所以還有必要成為付費會員嗎？不如跟著劉耕宏一起免費跳《本草綱目》，還能主打一個雙向陪伴……

二是維持用戶對線上健身吸引力的程度難以把握。

從目前來看，Keep最理想的大眾付費會員人格畫像，其實是在躺平和堅持之間反復仰臥起坐的那部分健身群體。他們說不準能堅持多久，但每一次又都能痛定思痛，同時還會以買下全套的運動裝備來表達自己減肥的決心，而潛意識中又不愿意去“放棄成本”較高的線下健身房，花小錢APP買課則剛剛好。

以此為基準，如果是比這個程度更“懶惰”一點，那么即便是當下付費成為了會員，但由于使用運動次數(shù)過少，所以未來也很容易就此放棄續(xù)費。而如果是比這個程度的用戶更“積極”一點，也就是真正開始愛上了健身，那么他們又可能放棄Keep這類局限性很大的在線健身平臺，從而走進更廣闊、更具交互性的線下健身房鍛煉。

如此一來，Keep便一直被困在讓用戶“愛上運動”與“別太愛運動”之間的尷尬位置，難以把握……

三是在智能硬件與健身產(chǎn)品領域?qū)I(yè)競對太多，“半路出家”的Keep有想象力，但是極為有限。

在這個領域，Keep面臨對手基本都是在某一體育運動領域摸爬滾打了多年的專業(yè)玩家，比如鞋裝方面的阿迪、耐克；瑜伽褲方面的lululemon；智能硬件方面的蘋果、小米等等。

而相比之下，Keep的不少產(chǎn)品還在走貼牌代工路線，無論是其賣得最好的跳繩還是瑜伽墊，都能在電商平臺上找到更專業(yè)或者更便宜的替代品牌，所以在短期內(nèi)，Keep也幾乎很難能靠著自有品牌運動產(chǎn)品打開更多的想象力……

回購，不是Keep“反攻”的開始

其實再來看此次回購，如果從Keep的視角觀察，你就會發(fā)現(xiàn)回購不是Keep向上反攻的開始，而是在向下消除更大的隱患，或者說是一種對投資者們的緩兵之計。

在Keep回購之前，先后發(fā)生了兩件大事：

一是股東解禁期到了。

1月1日，Keep首發(fā)股東中的26位股東解禁，涉及限售股股數(shù)合計約42745.43萬股，占總股本81.32%。1月12日，又有兩名股東解禁，解禁股數(shù)合計約8873.04萬股，占總股本16.88%。

兩輪解禁，直接給市場注入了龐大的流通股本，而市場上的需求量又不會立即出現(xiàn)相應的等額增加。那么一個明顯的投資信號是，供需失衡可能會使得本就處于每股5元左右市場低位的Keep，進一步面臨著巨大的股價稀釋壓力。

如此一來，哪怕是原始股東（包括創(chuàng)始人、員工和早期進入的投資機構）的持股成本非常低，但在大規(guī)模解禁之后，企業(yè)的股票價值也可能會出現(xiàn)大幅縮水，甚至是低于C輪B輪的投融資價格。至于后進場的中小散戶們就更不用說了。

至于為什么Keep會出現(xiàn)超80%的巨額解禁股本，這就不得不提其敷衍式IPO的上市玩法了。

此次Keep為“迷你發(fā)行”或者說“敷衍式IPO”——全球僅發(fā)售約1084萬股，占其發(fā)售后總股本5.26億股的2%；籌資也僅為屈指可數(shù)的3.13億港元，甚至還不如其近年來虧損總額的零頭多。

這種上市玩法的本質(zhì)就是利用上市規(guī)則，在可能尋找不到基石或者市場不會認可的時候，用最小的代價先把它發(fā)行出去，對之前一級市場的投資基金們也算有個交代。

而且由于前期較低的發(fā)行量會導致流通盤稀少，所以上市公司一開始還會呈現(xiàn)出高估值特性。所以我們看到，去年Keep上市的開盤價為每股30.3港元，當日報收價29港元/股，皆高于28.92港元的發(fā)售價。

但缺點就是，一方面上市之后會面臨解禁壓力，另一方面如果上市公司盈利狀況或經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有借此改善的話，那么以港股市場中內(nèi)地上市公司的情況來看，由于缺乏資金接盤，且市場流動性不足，早期投資人們可能就會退不出來。

在這種情況下，由于Keep基本盤的盈利邏輯又不夠硬，甚至是暫時看不到破局點，所以其就可能會面臨大股東們“止血”拋售的第二重利空壓力。因此，在股價滑向“仙股”之前，上市僅半年多的Keep必須要用回購，向下暫時緩解資本市場恐慌的情緒……

事實上，有媒體指出，在Keep上市前，一共進行過9輪融資。而如果按照Keep回購前的每股3塊多股價粗略計算，其參與C輪之后的投資機構均已出現(xiàn)了浮虧，其中就包括高盛集團、騰訊投資、高瓴資本、軟銀愿景基金等明星基金公司……

二是核數(shù)師被換人了。

2月9日Keep發(fā)布公告稱：羅兵咸永道辭任公司核數(shù)師，公司改聘羅申美會計師事務所為新任核數(shù)師。其中，羅兵咸永道方面還因為Keep的若干支付款項存疑，而向公司股東及債權人提出了垂注事項。

羅兵咸永道表示他們未能獲得足夠和合適的審計證據(jù)，以確定及支持Keep這部分協(xié)議的商業(yè)實質(zhì)及╱或其項下不同交易方已提供或?qū)⑻峁┑姆?hellip;…

消息一出，不少散戶投資者們徹底慌了神。畢竟，核數(shù)師從一家全球四大會計師事務所突然換成一家不知名的香港本地小所，就已經(jīng)足夠讓人警惕了，更不用說現(xiàn)在還提出了審計質(zhì)疑，這很難不讓投資者們擔憂其存在財務造假的重大利空可能？

在這種情況下，盡管現(xiàn)在上述種種隱雷都還未曾爆開，但是在投資信心不足的年代，如果放任投資者們的恐慌情緒蔓延開來，那么Keep所面臨困境也未嘗會比“財務造假”的下場要好到哪去。

所以Keep只能花真金白銀回購股份，用行動拉一下資本情緒走勢，哪怕只是拉回來一點點……

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