文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

作者：劉致呈

進(jìn)入8月份之后，又來到了半年報(bào)扎堆兒的季節(jié)。

翻了翻幾家公司的半年報(bào)，看到了一份很有意思的財(cái)報(bào)，九號公司。

沒錯(cuò)就是那個(gè)高端的九號電動(dòng)車。

之所以說這家公司有意思，是因?yàn)樗麌鴥?nèi)主打的產(chǎn)品是兩輪電動(dòng)車，在海外市場就賣電動(dòng)滑板和平衡車，屬實(shí)是把中美兩國人民的出行需求玩明白了。

很多人不知道，九號公司曾是小米生態(tài)鏈中的企業(yè)，天眼查APP融資信息顯示，2015年小米、紅杉、順為等參與了九號公司A輪融資，此后經(jīng)歷了數(shù)輪融資后，2020年在科創(chuàng)板上市。

跟其他小米生態(tài)鏈企業(yè)一樣，這幾年“翅膀硬了”之后，九號也一直在“去小米化”，而且做得很成功。

從剛發(fā)布的半年報(bào)來看，九號公司上半年掙了66億，凈利潤5.96億，營收同比增長52%，凈利潤增長168%。

現(xiàn)在這個(gè)大環(huán)境下，這么好的業(yè)績很難得，這樣的好公司也很稀缺，業(yè)績一公布，二級市場也應(yīng)聲大漲10%，如今公司總市值超320億。

不過，市值上漲固然是好事兒，但也要管理好預(yù)期。接下來九號能不能穩(wěn)住300多億的市值，未來估值的上限有多高？值得研究。

電動(dòng)車產(chǎn)品抽檢不合格，兩輪市場未來增長能不能持續(xù)？

對于九號公司，市場其實(shí)一直有一個(gè)擔(dān)心，就是未來幾年增長的勢頭會(huì)不會(huì)延續(xù)下去。九號業(yè)績成長這么快，是吹上了兩股東風(fēng)：新國標(biāo)引發(fā)的“以新?lián)Q舊”以及消費(fèi)需求的升級。

先來說新國標(biāo)。

根據(jù)自行車協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2023 年我國電動(dòng)兩輪車保有量超 4 億輛，艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)兩輪電動(dòng)車2023 年國內(nèi)整體銷量約為 5500 萬輛，同比增長 9.8%。

這個(gè)增速之快，一方面是因?yàn)樽匀坏奶鎿Q需求在增長，另一方面很重要的一個(gè)原因是1019年新國標(biāo)之后，不符合規(guī)定的電動(dòng)車被強(qiáng)制淘汰，市場上猛增了一波需求。

所以，這兩年的兩輪電動(dòng)車市場，其實(shí)是個(gè)周期性的增量市場。

再來說說消費(fèi)。

消費(fèi)需求上，越來越多年輕人的人對兩輪電動(dòng)車的品牌以及智能科技有了新需求，就像四輪汽車市場發(fā)生的產(chǎn)品更新迭代，兩輪電動(dòng)車市場也在掀起一陣“高端化”的熱潮。

九號電動(dòng)車恰好抓住了這部分消費(fèi)升級的需求。

你看九號的半年報(bào)，不難發(fā)現(xiàn)兩輪電動(dòng)車銷售收入占到了總營收的50.7%，第二個(gè)大業(yè)務(wù)是平衡車和滑板車，占到23.8%。也就是說，兩輪電動(dòng)車市場的強(qiáng)勢增長，帶動(dòng)了公司的業(yè)績。

增長之外的高端化體現(xiàn)在，毛利率變化很明顯。

24年中報(bào)顯示，九號公司的毛利率30.45%，23年底只有26.9%，提升了3個(gè)百分點(diǎn)。不要小看這3個(gè)點(diǎn)的差距，賣硬件產(chǎn)品的企業(yè)，3個(gè)點(diǎn)的毛利已經(jīng)是很大的提升了。

這也從側(cè)面說明，兩輪電動(dòng)車市場消費(fèi)需求在發(fā)生變化。

那么問題來了，兩輪電動(dòng)市場的周期性還能增長多久？行業(yè)里除了九號電動(dòng)車，還有雅迪、小牛等玩家，未來市場競爭加劇會(huì)不會(huì)影響毛利率？

這些都是市場所擔(dān)心的問題。

一方面，兩輪電動(dòng)的車的“智能化”壁壘其實(shí)沒那么強(qiáng)，也就是說，九號的智能科技定位本質(zhì)上是個(gè)品牌心智定位。

如果雅迪、小牛產(chǎn)品迭代幾次，設(shè)計(jì)水平跟上來之后，是能夠在九號手里搶蛋糕的。到時(shí)候要不要降價(jià)，以毛利率換銷量，是個(gè)需要仔細(xì)權(quán)衡的問題。

另一方面，周期性的增量市場有一個(gè)問題，那就是市場縮量的拐點(diǎn)一定存在，那個(gè)拐點(diǎn)還有多遠(yuǎn)，會(huì)不會(huì)是2025年，或是2026年？

從滲透率的角度看，2023年國內(nèi)的兩輪電動(dòng)車市場保有量是4.2億輛，相當(dāng)于每3個(gè)人就擁有一輛兩輪電動(dòng)車。

啥意思呢？

未來兩輪市場的增量很大部分可能會(huì)來自換新需求驅(qū)動(dòng)，雖然政策端的以舊換新也能帶來一波增量，但市場增長的基本邏輯不會(huì)改變。

而且，換新拉動(dòng)的增長越猛，未來需求下降可能就會(huì)越快。

依賴于兩輪市場貢獻(xiàn)營收，現(xiàn)在的九號增長有多猛，未來的拐點(diǎn)出現(xiàn)之后，可能就下滑得有多慘。這也是市場不得不考慮的一個(gè)問題。

對九號公司來說，總而言之就一句話：在拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，九號公司也需要找到新的成長曲線。

首先，在找第二曲線前，要把基本功練扎實(shí)。畢竟真到了上戰(zhàn)場的時(shí)候，槍端得穩(wěn)不穩(wěn)先不說，先要系緊鞋帶，基本功得扎實(shí)。

一般來說，一家企業(yè)在高速成長期，很多的問題可能會(huì)被快速發(fā)展所掩蓋，比如銷售渠道管控的問題，以及產(chǎn)品質(zhì)量管控的問題。

九號也難免有類似的問題。

近日，國家市場監(jiān)督管理總局通報(bào)了2024年上半年電動(dòng)自行車產(chǎn)品抽查結(jié)果，通報(bào)了不合格生產(chǎn)單位21家。其中包括九號、綠源、愛瑪、雅迪、小牛等品牌。

從通報(bào)的內(nèi)容來看，被抽查的九號電自行車存在充電狀態(tài)主回路保護(hù)、整車質(zhì)量等抽檢不合格的問題。

雖說抽查結(jié)果是“各打五十大板”，愛瑪、雅迪、小牛也都有質(zhì)量抽檢不合格的問題。但產(chǎn)品的問題不是小問題。這里頭潛在的生產(chǎn)管理、渠道管理的問題值得警惕。

從結(jié)構(gòu)上看，最有希望做第二曲線的是平衡車、電動(dòng)滑板車業(yè)務(wù)，上半年?duì)I收15.89億，占比不到三成。

接下來，如何在兩輪電動(dòng)車這個(gè)最大基本盤之外找增量，是九號公司需要深思的問題。

40倍PE被低估？九號為何成不了下一個(gè)大疆

如果說，目前的兩輪電動(dòng)車業(yè)務(wù)是九號能達(dá)到的“下限”，那么能不能找到第二曲線業(yè)務(wù)則可能會(huì)決定九號公司估值的“上限”。

從當(dāng)下的市值來看，九號市值320億人民幣，雅迪是311億港元，九號要明顯高過雅迪一頭。

按照當(dāng)下（8.8日）的股價(jià)計(jì)算，九號的扣非PE在40.85左右，相比之下，雅迪（11.81）愛瑪（14）都在10+。

要是按照兩輪電動(dòng)車企業(yè)估值，九號電動(dòng)車定位高端，向下擴(kuò)張的空間有限。所以估值上很難再有更多的想象力。

如果是定位科技企業(yè)，那就不一樣了。

一個(gè)是科技企業(yè)估值本身溢價(jià)更高，另外一個(gè)就是對于資本市場永遠(yuǎn)有餅可畫。

你看特斯拉，就因?yàn)轳R斯克有Space X所以就一直能講科技故事。而英偉達(dá)呢，漂亮國的失業(yè)率再高，老黃也總能給投資人講個(gè)完美的AI故事。

九號公司能不能講這個(gè)故事？

能講，但多少有點(diǎn)兒尬。

從中報(bào)來看，24年上半年公司的研發(fā)費(fèi)用3.49億，營收占比約5%，不到10%，所以并不是一家典型的科技企業(yè)。

當(dāng)然，研發(fā)占比只是一個(gè)方面，不是說搞產(chǎn)品的就不能做科技公司，大疆也是做產(chǎn)品的，但大疆是公認(rèn)的高科技公司。

也有不少投資者認(rèn)為，市場應(yīng)該采用九號和大疆相似的估值邏輯。

原因在于：1、雙方都是做科技產(chǎn)品的公司；2、大疆海外業(yè)務(wù)發(fā)展得很好，而從營收占比來看，九號的海外營收占比幾乎達(dá)到了一半。

實(shí)際上，我認(rèn)為不應(yīng)該用類似的估值邏輯。

九號的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里，除了兩輪電動(dòng)車、滑板車還有營收占比7%的服務(wù)機(jī)器人、占比7%的全地形車。

注意，這里的服務(wù)機(jī)器人，不僅有商用機(jī)器人，也有割草機(jī)器人，可以粗略地理解成一個(gè)割草版的掃地機(jī)器人，主要是賣到歐美地區(qū)。

今年上半年，割草機(jī)器人的收入是 4.49 億，增長了3倍。

雖然增長看起來很快，但割草機(jī)器人這個(gè)賽道，有美國本土玩家亞馬遜，也有國內(nèi)掃地機(jī)器人巨頭科沃斯，所以，要成長為第二曲線，其實(shí)不容易。

而且，像當(dāng)年掃地機(jī)器人那樣，割草機(jī)器人在前期的跑量階段，為了搶占市占率，未來這個(gè)產(chǎn)品的首要目標(biāo)其實(shí)是不虧損。再加上早期階段營收規(guī)模相對不大，可能很難對估值有大的提升。

其實(shí)，要單靠割草機(jī)器人給二級市場講故事似乎也沒那么容易。

參考隔壁的掃地機(jī)器人，科沃斯市值從千億暴跌到215億，石頭科技也一度市值近千億，如今跌到373億。

總結(jié)起來就一個(gè)字：慘。

割草機(jī)器人跟掃地機(jī)器人產(chǎn)品很像，而割草機(jī)器人的市場空間未必會(huì)更大，所以未來的估值情況還很難說。

雖然都是做科技類產(chǎn)品，九號公司的底層邏輯其實(shí)跟大疆還是有很大的不同的。

一個(gè)是科技的含金量。

大疆最核心的業(yè)務(wù)是無人機(jī)業(yè)務(wù)，無人機(jī)這個(gè)產(chǎn)品看起來賣得不貴，像是數(shù)碼產(chǎn)品，但是無人機(jī)技術(shù)的核心是飛控、是營銷、是傳感器。

比如，在大疆的農(nóng)用產(chǎn)品上，有一個(gè)部件是小型相控陣?yán)走_(dá)，這個(gè)可是妥妥的黑科技，畢竟沒有幾個(gè)國家能造相控陣?yán)走_(dá)。也難怪有網(wǎng)友調(diào)侃：“大疆軍工”。

相對來說，九號公司做割草機(jī)，科技的含金量可能相對會(huì)更低一些。

科技的含金量相對低，這就意味著你的產(chǎn)品優(yōu)勢可能會(huì)被競爭對手復(fù)制，掃地機(jī)器人為啥后期估值崩了？

我想其中一個(gè)重要原因是，大家都能復(fù)制對方產(chǎn)品優(yōu)勢，到最后只能卷價(jià)格了，所以產(chǎn)品的溢價(jià)沒了，科技產(chǎn)品一旦沒了溢價(jià)，二級市場的估值邏輯也就變了。

另外一個(gè)是需求的含金量。

二級市場有這么一個(gè)現(xiàn)象：剛需科技產(chǎn)品估值是最高的。

美股市場，英偉達(dá)為啥估值高，因?yàn)锳I時(shí)代顯卡是剛需。大疆的無人機(jī)也是剛需，剛需到漂亮國剛剛下了大疆禁令，沒多久就被迫解除，就連美軍也不得不從各種渠道搞貨。

剛需產(chǎn)品，始終是硬通貨。

實(shí)際上，被寄予厚望的服務(wù)機(jī)器人也好，智能割草機(jī)器人也罷，其實(shí)是都算不上是剛需產(chǎn)品，這也是市場不會(huì)用下一個(gè)“大疆”來看九號的根本原因。

估值上，如果作為一家兩輪電動(dòng)車企業(yè)，如今的九號估值已經(jīng)夠高了，畢竟在銷量規(guī)模上，九號跟雅迪差得很遠(yuǎn)，憑借著更高的單車售價(jià)，以及更好的海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)，市場才愿意給出現(xiàn)有估值。

往好了看，假如未來歐美市場發(fā)展得更好了，甚至主導(dǎo)了美國市場，那么市場就愿意給更高的估值嗎？

也許未必，畢竟大環(huán)境的波動(dòng)影響還在，未來仍然有不確定性，而且如果未來被迫加入“白宮嚴(yán)選”，到時(shí)候可能也會(huì)有新的挑戰(zhàn)。

總結(jié)

估值這件事，本身就是對未來的判斷，相比未來，至少當(dāng)下的價(jià)值是被認(rèn)可的。

盤了一下最近幾天第三方機(jī)構(gòu)對九號公司的研報(bào)，大部分機(jī)構(gòu)都給出了買入、增持的評級，中金公司也給出了跑贏行業(yè)的評價(jià)。

總之，公司是好公司，未來如何成長，值得持續(xù)關(guān)注。

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