在體育的大年里，李寧似乎失去了往日的“激進”。

作為“國潮風(fēng)”的龍頭企業(yè)，風(fēng)口過后，李寧將“隱忍”與“低調(diào)”做到了極致。回過頭去看走過的路，在李寧創(chuàng)業(yè)三十多年里，有過低谷也有過高光，但能夠支撐李寧公司走過至暗時刻的除了運氣，剩下的就是對于體育產(chǎn)品的堅持。

有人曾說過，優(yōu)秀產(chǎn)品是一家偉大公司最好的詮釋。

所以，有人曾問過李寧，何為李寧？

李寧公司的創(chuàng)始人李寧則認真地回道，“我創(chuàng)建李寧公司的目的，就是希望是做一個專業(yè)運動品牌，能夠服務(wù)到中國的體育事業(yè)發(fā)展。”

理想很豐滿，資本市場很殘酷。

最終，對于公司未來的愿景還要交予市場去檢驗。

8月中旬，李寧發(fā)布了2024年中期業(yè)績報告，財報顯示，上半年李寧實現(xiàn)營收143.45億元，同比微增2.3%；歸母凈利潤為19.52億元，同比下滑7.97%；公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為27.30億元。

從李寧的財報當中，我們可以清晰地看到，李寧開始陷入“增收不增利”的怪圈。當然，對于鞋服行業(yè)而言，增收不增利往往意味著企業(yè)即將進入衰退期。例如曾經(jīng)的都市麗人、拉夏貝爾，都曾在規(guī)模的效應(yīng)下，快速地跌下了神壇。

8月27日，體育用品行業(yè)龍頭安踏發(fā)布了2024年上半年財報，財報顯示，上半年安踏營收337.35億元，同比增長13.8%；歸母凈利潤為77.21億元，同比增長62.6%。同日，安踏還發(fā)布了大額回購計劃，根據(jù)公告，安踏擬動用不超過100億港元，于公告日期起計18個月期間內(nèi)不時于公開市場回購股份。

安踏還稱，將從其現(xiàn)有可用現(xiàn)金儲備為股份購回計劃提供資金，而根據(jù)股份購回計劃購回的任何股份將予以注銷。

對比之下，高下立判。

實際上，對于業(yè)績，市場已經(jīng)提前反映。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計顯示，今年以來，李寧跌幅已達30%，而安踏不僅沒有下跌，還微漲了0.5%。如果從最高位算起，安踏的跌幅約為60%；而李寧的跌幅則超過了85%，從最高位算起，李寧的市值蒸發(fā)超過2370億港元，約合人民幣2163億元；市值僅剩365億港元，約合人民幣333億元。

“失速”的李寧

李寧的這份財報發(fā)布之后，實際上市場并非給予充分的認可。

面對業(yè)績增速的放緩，李寧集團聯(lián)席CEO錢煒在業(yè)績說明會上坦言，今年核心不以規(guī)模增長為主要目標，“穩(wěn)健經(jīng)營、務(wù)實發(fā)展”是主導(dǎo)思想。

錢煒還稱，一方面從收入的角度來看，李寧將盡可能地針對不同層級市場，針對不同人群，以及針對不同品類的機會點進行有效地布局；在控制風(fēng)險的前提下，要對收入進行相應(yīng)的預(yù)判。

很顯然，李寧的管理層也意識到提價不能解決所有的問題，高庫存的問題也必須解決。

實際上，2018年之后，李寧借著“國潮風(fēng)”，一躍成為了國潮的代名詞，站在風(fēng)口之上，李寧快速地躋身百億營收俱樂部，并且站穩(wěn)了腳跟。

根據(jù)統(tǒng)計顯示，作為國潮風(fēng)背后最大的贏家，2018年，“中國李寧”系列服裝銷量超過550萬件，鞋品銷量超過5萬。

在這股“國潮風(fēng)”的推動下，李寧的營收和凈利潤節(jié)節(jié)攀升，業(yè)績方面，2018年李寧的全年營收為105.1億元，凈利潤為7.153億元；到了2022年，李寧的營收已經(jīng)增長至258.03億元，凈利潤則增長至40.64億。四年時間，李寧的營收實現(xiàn)了翻倍增長，而凈利潤則翻了5倍有余，對于紡織服裝這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，這樣的業(yè)績增速堪稱奇跡。

股價方面，李寧也從2018年最低2.91港元/股的位置，一路上漲至最高106.1港元/股，短短三年時間股價暴漲超3600%，市值更是越過了2700億港元的關(guān)口。

但值得注意的是，越來越高的產(chǎn)品價格之下，消費者的吐槽聲音也逐漸多了起來。

國潮風(fēng)之后，大眾對李寧產(chǎn)品最直觀的感受是“越來越貴”了，在不斷走高的價格之下，消費者最終選擇了用腳投票。因此從2022年之后，李寧的業(yè)績增長便開始陷入停滯，到2023年更是出現(xiàn)增速下滑，到了2024年，其業(yè)績增速已經(jīng)僅為2.3%。不僅如此，其凈利潤已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，李寧已經(jīng)“失速”，其與龍頭安踏體育的差距越拉越大。

當然，對于李寧而言，已經(jīng)經(jīng)歷過一次大的低谷，對于市場的反應(yīng)，李寧也一直在造“新故事”，但是都沒能收獲之前的效果。

值得注意的是，在業(yè)績增速下滑的同時，李寧的存貨也在攀升。根據(jù)財報顯示，2020年至2023年，李寧的存貨從13.46億一路攀升至24.93億；2024年上半年，其存貨高達23.13億，創(chuàng)下了近年以來的新高，由此可見其庫存壓力之大。

李寧集團聯(lián)席CEO錢煒表示：“今年上半年，雖然外部市場環(huán)境不斷地在變化，而且線下的流水也面臨一定的挑戰(zhàn)，但李寧集團整體的庫存管理水平和目標，保持在非常健康、穩(wěn)定的狀態(tài)。我們的核心思路是，不要在庫存發(fā)生問題之后去解決問題，而是在庫存有可能發(fā)生之前，就將之前的一些可能帶來庫存風(fēng)險的原因盡快地解決掉。”

市場的反饋

業(yè)績“失速”帶來的問題，顯而易見。

最直觀的反應(yīng)就是股價的下跌。

當然，股價的漲跌受到多方面的影響，但是在港股這樣成熟的市場之下，業(yè)績是市場評判一家公司最核心的因素。

為了提振股價，李寧也想了很多辦法。例如為了打破增長困境，李寧提高了營銷支出。

根據(jù)財報顯示，2024年上半年李寧的廣告及市場推廣開支同比增長了19.8%，達到了12.49億元，占到了總營收8.7%。但從上半年的營收增速來看，提高廣告支出似乎并未達到理想的效果。

其財報發(fā)布之后，多家券商調(diào)低李寧目標價。

招商證券發(fā)布研報稱，李寧相對穩(wěn)健的下半年展望與該行及市場的預(yù)期一致，相信是主因管理層的謹慎和積極的風(fēng)險控制等，包括庫存水平低于4個月處于健康水平；渠道優(yōu)化帶來線上貢獻提升，利潤率改善；以及跑步鞋占比增長，推動整體零售銷售額顯著增長。

招商證券指出，考慮股價目前為近10年低位，認為風(fēng)險回報變得更佳，維持“增持”評級，目標價由25.6港元降至20港元。

中金發(fā)布研報稱，李寧上半年盈利按年跌8%，但仍然高于預(yù)期，受惠于毛利率上升以及有效的成本控制，公司上半年派息比率為50%，高于去年同期的45%。因此，中金維持李寧今明兩年每股盈利預(yù)測大致不變，分別為1.25及1.43元人民幣，維持其“跑贏行業(yè)”評級。不過由于行業(yè)平均估值下降，因此將李寧的目標價下調(diào)34%至16.79港元。

華興證券發(fā)布研報稱，考慮近期行業(yè)估值承壓且李寧長期增長前景暫不明朗，給予李寧14倍2025年P(guān)/E（此前17倍），下調(diào)目標價27%至19.30港元，并且維持“買入”評級。

中信證券發(fā)布研報稱，我們預(yù)計，在下半年整體營收增長承壓的背景下，公司有望通過嚴格的折扣管控和費用優(yōu)化的幫助下完成全年利潤率指引。長期來看，公司持續(xù)保持在產(chǎn)品創(chuàng)新和迭代的核心優(yōu)勢，產(chǎn)品力處在行業(yè)第一梯隊，有望幫助李寧從中長期維度穿越宏觀和行業(yè)周期。我們覺得當下估值對長線資金來講進入逐漸配置區(qū)間。參考Nike與公司歷史估值水平，給予公司2024年15倍PE，對應(yīng)目標價19港元，維持“買入”評級。