作者 | 張語(yǔ)格 高巖

編輯 | 趣解商業(yè)消費(fèi)組

老鋪黃金再度漲價(jià)，股價(jià)卻“跌跌不休”。

10月28日，《2025胡潤(rùn)百富榜》新鮮出爐，1434位財(cái)富超50億元的企業(yè)家排行名次此消彼長(zhǎng)。

農(nóng)夫山泉?jiǎng)?chuàng)始人鐘睒睒?biāo)亩鹊琼斨袊?guó)富豪榜，超越字節(jié)跳動(dòng)的張一鳴和騰訊的馬化騰，成為追平馬云四次登頂紀(jì)錄的“中國(guó)首富”。翰森藥業(yè)的鐘慧娟以1410億元的身價(jià)，取代娃哈哈的宗馥莉875億元財(cái)富值成為中國(guó)女首富。雷軍憑汽車(chē)業(yè)務(wù)登頂“增長(zhǎng)王”。

圖源：胡潤(rùn)百富榜

在眾多上榜企業(yè)家中，今年有376位新面孔，是去年的7倍之多；其中，老鋪黃金（6181.HK）的實(shí)控人徐高明及其兒子徐東波以695億元（合計(jì)持有上市公司67.66%的股份）財(cái)富首次上榜，躋身前100名，且位居“新人榜”榜首，超越了集換式卡牌龍頭卡游的李奇斌、齊燕夫婦的600億元身家。

值得一提的是，就在2天前的10月26日，老鋪黃金宣布年內(nèi)第三次調(diào)價(jià)，多款熱門(mén)產(chǎn)品漲幅在18%至25%，個(gè)別產(chǎn)品的調(diào)價(jià)幅度達(dá)到28%；不少消費(fèi)者在包括北京SKP商場(chǎng)店等全國(guó)多家門(mén)店排起長(zhǎng)隊(duì)，個(gè)別店鋪排隊(duì)進(jìn)店時(shí)間超過(guò)6小時(shí)。

9月29日，老鋪黃金（6181.HK）披露了2025年中期業(yè)績(jī)報(bào)告。今年上半年，老鋪黃金營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙大漲，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入123.54億元，同比增長(zhǎng)250.9%；凈利潤(rùn)22.68億元，同比增長(zhǎng)285.8%；都遠(yuǎn)超去年同期水平。

這份成績(jī)單，放在整個(gè)資本市場(chǎng)都相當(dāng)亮眼。然而，今年6月28日，老鋪黃金經(jīng)歷了2024年6月上市之后的第一次大規(guī)模解禁，受持續(xù)減持和配股擾動(dòng)等因素的影響，7月份股價(jià)就開(kāi)始下跌，最近更是連跌10天。從7月8日最高點(diǎn)1108港元/股，截至10月28日收盤(pán)，老鋪黃金的股價(jià)已經(jīng)下降至668.5港元/股，總市值1154億港元，股價(jià)和市值跌幅逼近40%。

圖源：百度股市通截圖

看來(lái)下半年以來(lái)漲價(jià)貢獻(xiàn)的營(yíng)收和利潤(rùn)，雖然助力徐高明父子登頂《2025胡潤(rùn)百富榜》新人榜榜首，但是卻對(duì)股價(jià)貢獻(xiàn)不大。

01.徐高明“下海”創(chuàng)業(yè)

首次登頂“胡潤(rùn)富豪榜新人榜”榜首的徐高明曾是一位公職人員，其創(chuàng)富背后，得益于在90年代扔掉“鐵飯碗”，背水一戰(zhàn)“下海”經(jīng)商。

徐高明是地道的湖南人，現(xiàn)年已59歲。1984年，他曾在岳陽(yáng)市畜牧水產(chǎn)局擔(dān)任科員一職；在工作期間，他通過(guò)函授課程從華中農(nóng)業(yè)大學(xué)畢業(yè)，并取得淡水漁業(yè)專(zhuān)業(yè)專(zhuān)科學(xué)位；8年后，他開(kāi)始擔(dān)任該局大樓總經(jīng)理。

手捧“鐵飯碗”的徐高明，在1995年改革春風(fēng)拂面之際選擇了下海經(jīng)商；他先是開(kāi)了一家旅游公司，后來(lái)于2004年創(chuàng)立北京金色寶藏文化傳播有限公司（下稱“金色寶藏”），主要從事景區(qū)旅游商品、文化產(chǎn)品及旅游紀(jì)念品等業(yè)務(wù)，旗下運(yùn)營(yíng)“老鋪黃金”和“金色寶藏”兩個(gè)品牌。

其中，“老鋪黃金”品牌經(jīng)營(yíng)黃金產(chǎn)品，而“金色寶藏”品牌主營(yíng)佛教文化產(chǎn)品等工藝品，二者的產(chǎn)品路線極為不同。

圖源：罐頭圖庫(kù)

2016年12月，老鋪黃金從金色寶藏公司中剝離，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)；但剝離掉老鋪黃金的金色寶藏，難掩自身經(jīng)營(yíng)困境。

2017至2019年，金色寶藏的營(yíng)收持續(xù)下滑；其中，2017年?duì)I收為1.51億元，2018年下滑至1.16 億元，2019年則大幅下降，僅為0.3億元。公司凈利潤(rùn)也接連虧損，三年間虧損累計(jì)超7千萬(wàn)元。

由于金色寶藏在2017-2018年期間仍在經(jīng)營(yíng)黃金類(lèi)業(yè)務(wù)，還一度成為老鋪黃金上市的障礙；證監(jiān)會(huì)發(fā)審委曾要求老鋪黃金說(shuō)明不采用金色寶藏作為上市主體的原因及合理性。

老鋪黃金曾在此前提交的A股《招股書(shū)》中表示，實(shí)際控制人綜合判斷非黃金業(yè)務(wù)涉及黃金珠寶大行業(yè)后，不排除金色寶藏對(duì)老鋪黃金業(yè)務(wù)有構(gòu)成潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的可能性，所以為避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，金色寶藏逐步減少其業(yè)務(wù)量并最終終止經(jīng)營(yíng)。

值得一提的是，雖然與母公司剝離，但老鋪黃金與金色寶藏的交集并未立刻切斷。2017和2018年，金色寶藏均出現(xiàn)在老鋪黃金的前五大供應(yīng)商名單中。

2017年，老鋪黃金向金色寶藏采購(gòu)黃金并支付4219.07萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的8.74%。2018年，采購(gòu)金額下滑至457.51萬(wàn)元，比重下滑至0.72%。到了2019年，金色寶藏停止經(jīng)營(yíng)，從此消失于老鋪黃金的大供應(yīng)商名單中。

直到2022年5月，金色寶藏被注銷(xiāo)，才為老鋪黃金搬開(kāi)了上市路上的絆腳石。

02.老鋪黃金賺麻了

2025年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，老鋪黃金的主要營(yíng)收依然來(lái)自“足金產(chǎn)品”的銷(xiāo)售，這一項(xiàng)收入今年上半年為88.3億元，同比大漲250.9%，占比總營(yíng)收的99.9%。

圖源：老鋪黃金財(cái)報(bào)截圖

老鋪黃金的產(chǎn)品全部為一口價(jià)足金產(chǎn)品，包括足金黃金產(chǎn)品、足金鑲嵌產(chǎn)品，2023年這兩者的毛利率分別為36.9%和45.8%。

老鋪黃金以純手工古法工藝和設(shè)計(jì)為賣(mài)點(diǎn)，單價(jià)多在萬(wàn)元以上；相對(duì)獨(dú)特的款式，再加上買(mǎi)金“保值”的心理，老鋪黃金成了消費(fèi)者眼中的“黃金界愛(ài)馬仕”，從去年火到現(xiàn)在，甚至一度催生了黃牛代購(gòu)和代排業(yè)務(wù)。

據(jù)“弗若斯特沙利文”資料顯示，2022年、2023年，在中國(guó)所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金單店收入均排名第一；公司在2023年的店均收入達(dá)到約9390萬(wàn)元，堪稱“單店盈利之王”。相比之下，與老鋪黃金同樣沖刺港股的夢(mèng)金園單店創(chuàng)收僅約為700萬(wàn)、已經(jīng)上市的周大生自營(yíng)平均單店收入557.76 萬(wàn)元。

2021年-2023年，老鋪黃金總體毛利率分別為41.2%、41.9%及41.9%；而同期，已上市的周大福毛利率分別為28.2%、23.4%、22.36%；而夢(mèng)金園毛利率僅為3.2%、4.8%、5.3%。

老鋪黃金的毛利率為什么能做到比同行高這么多？主要原因就是老鋪黃金采用的是“一口價(jià)”售賣(mài)方式，這種方式模糊了按克定價(jià)的傳統(tǒng)，具有較高的定價(jià)空間及毛利率。

截至上半年，老鋪黃金忠實(shí)會(huì)員達(dá)到約48萬(wàn)名，較上年底增長(zhǎng)13萬(wàn)名。人氣暴漲確實(shí)能帶來(lái)會(huì)員的轉(zhuǎn)化，但會(huì)員粘性畢竟需要建立在產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)水平上；而今年以來(lái)，有不少消費(fèi)者表示，在老鋪黃金購(gòu)買(mǎi)的金飾出現(xiàn)了變色發(fā)黑、掉鉆少鉆等現(xiàn)象。

銷(xiāo)售對(duì)火爆也伴隨著消費(fèi)者對(duì)吐槽。社交媒體平臺(tái)上還有網(wǎng)友表示反復(fù)維修后不滿意、甚至嘗試起訴維權(quán)。有網(wǎng)友表示在老鋪黃金購(gòu)入一款花絲蝴蝶吊墜，由于吊墜翅膀有些許掉色和疑似掉鉆的情況，拿去店鋪修理，但幾個(gè)月等待拿回手中之后，發(fā)現(xiàn)疑似掉鉆的部分不但沒(méi)有修好，背后的手工花絲反而糊成一片，沒(méi)了以前的細(xì)節(jié)和紋路；門(mén)店無(wú)法解決此事，因此向法院提起訴訟。

圖源：小紅書(shū)截圖

消費(fèi)者的吐槽，反映出老鋪黃金的品控存在一定問(wèn)題。此前，老鋪黃金的《招股書(shū)》顯示，老鋪黃金在2018年之前都以外包生產(chǎn)為主，直到在湖南岳陽(yáng)自建工廠后，老鋪黃金才開(kāi)始從外包轉(zhuǎn)向自產(chǎn)。2021年–2023年，老鋪黃金外包生產(chǎn)占比分別為36%、32%、41%。

“趣解商業(yè)”注意到，“一口價(jià)”金飾正成為黃金消費(fèi)投訴、維權(quán)的重災(zāi)區(qū)。黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于“一口價(jià)”黃金的投訴已經(jīng)超過(guò)7000條，涉及中國(guó)黃金、周六福、老鳳祥等多個(gè)知名金飾品牌，大多是對(duì)“一口價(jià)”金飾不標(biāo)克重、溢價(jià)過(guò)高表示不滿。

03.離“愛(ài)馬仕”還有多遠(yuǎn)

既然黃金消費(fèi)熱潮仍在持續(xù)，為何中報(bào)披露沒(méi)能挽回投資者的信心？

被稱為“黃金界愛(ài)馬仕”的老鋪黃金，其財(cái)報(bào)中披露，消費(fèi)者與路易威登、愛(ài)馬仕、卡地亞、寶格麗等國(guó)際五大奢侈品牌的消費(fèi)者平均重合率高達(dá)77.3%。雖然具備與寶格麗、愛(ài)馬仕等奢侈品同位競(jìng)爭(zhēng)的先天優(yōu)勢(shì)，但也因?yàn)檫^(guò)度依賴黃金原料，以及渠道擴(kuò)張與品牌稀缺性定位的矛盾，正受到投資者的質(zhì)疑。

“趣解商業(yè)”注意到，老鋪黃金消費(fèi)客群中雖然有眾多奢侈品消費(fèi)群體，但仍有不少價(jià)格敏感的用戶，雖然舍得花高價(jià)買(mǎi)金，但也十分關(guān)注滿減活動(dòng)和折扣。買(mǎi)“頂奢”買(mǎi)的更多是身份象征，但從社交媒體對(duì)老鋪黃金產(chǎn)品的討論來(lái)看，目前消費(fèi)者大多是被其工藝和樣式吸引。

但是，單從工藝來(lái)看，老鋪黃金還不具備獨(dú)特和稀缺性，尤其是在“水貝高仿”大量出現(xiàn)之后。“趣解商業(yè)”注意到，老鋪黃金花絲鑲嵌、金胎燒藍(lán)等古法制金工藝，已經(jīng)能被深圳水貝工廠一比一復(fù)刻，而價(jià)格卻比老鋪黃金便宜30%-50%。

有網(wǎng)友對(duì)比發(fā)現(xiàn)，水貝復(fù)刻老鋪黃金的復(fù)雜款式與原版尚有差距，但普通款式已經(jīng)能做到完全還原。很多喜歡古法工藝又不執(zhí)著品牌服務(wù)的網(wǎng)友，都會(huì)直接買(mǎi)水貝貨。

圖源：小紅書(shū)截圖

此外，像寶格麗、卡地亞等國(guó)際大牌的經(jīng)典款，即便大部分的材質(zhì)不具有稀有和保值性，但因其頂奢品牌的定位，使得在二手市場(chǎng)仍是“硬通貨”；而老鋪黃金在二手市場(chǎng)的流通性，要靠黃金本身的貴金屬屬性支撐。有媒體報(bào)道，今年3月有黃金回收方透露，老鋪黃金目前回收價(jià)在原價(jià)的7-7.5折，交易市場(chǎng)對(duì)該品牌本身的溢價(jià)認(rèn)可度仍然存疑。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，拋卻被高仿的工藝，老鋪黃金的核心壁壘主要在于產(chǎn)能和渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)，老鋪黃金自產(chǎn)比例約60%，核心產(chǎn)品基本可控；同時(shí)老鋪黃金進(jìn)駐了全國(guó)80%重奢商場(chǎng)（SKP、萬(wàn)象城等），后來(lái)者面臨高租金、高扣點(diǎn)及位置已滿的門(mén)檻。

柏文喜表示，通過(guò)“一口價(jià)+年度調(diào)價(jià)”“限量發(fā)售+每日限購(gòu)”“故宮紅墻場(chǎng)景+黃金書(shū)房體驗(yàn)”等營(yíng)銷(xiāo)、包裝手段，將黃金產(chǎn)品升維到“文化身份符號(hào)”，這套打法短期可以模仿，但要把“老鋪=奢侈品”心智固化到愛(ài)馬仕級(jí)別，需要10年以上的品牌資產(chǎn)沉淀，而這正是老鋪黃金目前面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

為了打造品牌形象，老鋪黃金也在門(mén)店裝潢、會(huì)員服務(wù)等方面努力包裝自身的奢侈品屬性，例如僅在高端商場(chǎng)開(kāi)店、店內(nèi)提供依云礦泉水、GODIVA巧克力等。今年上半年，老鋪黃金也大幅增加了研發(fā)開(kāi)支，開(kāi)出了海外首店，目的都是進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品聲量，進(jìn)一步向國(guó)際頂奢對(duì)齊。

圖源：罐頭圖庫(kù)

然而，無(wú)論是客群覆蓋還是毛利率，老鋪黃金與頂奢品牌仍有不小的差距。全球頂級(jí)奢侈品的毛利率一般介于60%-80%之間，但金飾的特質(zhì)決定了老鋪的利潤(rùn)水平直接受到黃金周期的影響。

今年上半年，老鋪黃金毛利率受金價(jià)上漲的影響下滑到38.1%，這或許也是老鋪黃金不斷漲價(jià)的原因之一；今年下半年，老鋪黃金已經(jīng)在2025年8月25日、10月26日兩次漲價(jià)。

此前在中報(bào)發(fā)布會(huì)的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，對(duì)于投資者頻繁提問(wèn)接下來(lái)的股價(jià)走勢(shì)和國(guó)際化布局方面，創(chuàng)始人徐高明披露的有效信息卻并不多。在業(yè)績(jī)會(huì)上，徐高明始終未能在“老鋪黃金如何建立更立體的品牌形象”問(wèn)題上給出更為明確的打法，只是強(qiáng)調(diào)，在進(jìn)入海外之后會(huì)把世界經(jīng)典文化符號(hào)作為商品開(kāi)發(fā)的一個(gè)主要元素。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，老鋪黃金上半年境外市場(chǎng)營(yíng)收占比僅為12.9%，但增速卻高達(dá)455.2%，顯示其“品牌國(guó)際化、市場(chǎng)全球化”的出海戰(zhàn)略正在推進(jìn)。

憑借多年深受消費(fèi)者喜愛(ài)，以及48萬(wàn)會(huì)員真金白銀的追捧，創(chuàng)始人徐高明及其接班人徐東波今年首次登頂“胡潤(rùn)富豪榜新人榜”榜首，但老鋪黃金想成長(zhǎng)為世界級(jí)的頂奢品牌，還須“做時(shí)間的朋友”。雖然老鋪黃金當(dāng)前已經(jīng)吸引到了一批奢侈品的消費(fèi)群體，但未來(lái)如何在金價(jià)上行期結(jié)束之后，仍然保持自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，筑牢難以被復(fù)制的品牌壁壘，將是其叩開(kāi)頂奢大門(mén)的關(guān)鍵鑰匙。