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咨詢(xún)?nèi)绾纬蔀榇河鹱髡哒?qǐng)聯(lián)系：鳥(niǎo)哥筆記小羽毛（ngbjxym）
時(shí)代天使（06699.HK）的資本市場(chǎng)之路，因?yàn)槲罩皇蛛[形牙頜矯治器“王炸”，一開(kāi)局就是開(kāi)掛巔峰。
2021年6月，頭頂“中國(guó)口腔正畸第一股”的名號(hào)，時(shí)代天使上市當(dāng)天，開(kāi)盤(pán)暴漲183%，總市值竄至800億港元，榮登當(dāng)年港股第二火爆IPO，更有中金唱多到525港元/股。
但這出高光戲份僅維持了數(shù)日，在此之后，時(shí)代天使便進(jìn)入震蕩下行通道，一路跌至2月4日盤(pán)中最低123港元/股，市值蒸發(fā)超7成。截至2月14日，該公司收盤(pán)價(jià)158港元/股，早已跌破發(fā)行價(jià)173港元/股。
從市場(chǎng)的熱捧，到被投資者拋棄，究竟發(fā)生了什么？一切從時(shí)代天使的商業(yè)模式說(shuō)起。
說(shuō)起牙科，不少人的第一印象都來(lái)自于作家余華的筆下或**，“在繁華的街區(qū)撐開(kāi)一把油布雨傘，將鉗子、錘子等器械在桌上一字排開(kāi)，同時(shí)也將以往撥下的牙齒一字排開(kāi)，以此招徠顧客。……觀看了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的張開(kāi)的嘴巴，我感到無(wú)聊之極，我倒是知道了世界上什么地方最沒(méi)有風(fēng)景，就是在嘴巴里。”
直觀感受，這是一份枯燥乏味，收入很低廉的工作。其實(shí)，這只是牙科的原始形態(tài)：補(bǔ)牙或拔牙。
隨著顏值經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)，人們?cè)谘例X上的痛點(diǎn)早已從健康轉(zhuǎn)移到了美觀，關(guān)注牙列是否齊整？牙頜面關(guān)系是否緊密？牙著色是否潔白？
一并滋長(zhǎng)的還有看牙費(fèi)用，“一口好牙等于一輛奔馳”，不夸張!
時(shí)代天使做的就是這門(mén)子高級(jí)生意，通過(guò)專(zhuān)業(yè)技術(shù)，為消費(fèi)者提供用于正畸的隱形矯治器，俗稱(chēng)隱形牙套，以解決牙齒不漂亮，微笑不可愛(ài)的問(wèn)題。
與傳統(tǒng)的鋼絲牙套不同，隱形牙套具有舒適、方便、好看等優(yōu)點(diǎn)，本質(zhì)上是現(xiàn)代口腔醫(yī)學(xué)、個(gè)性化設(shè)計(jì)、計(jì)算機(jī)輔助三維診斷以及數(shù)字化成型技術(shù)的結(jié)合，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較高，但也存在價(jià)格貴、矯正力度稍弱、佩戴時(shí)間長(zhǎng)，通常在兩年以上，且中途較難更換治療方法等缺點(diǎn)。
然而，正是這些缺點(diǎn)，讓時(shí)代天使擁有極好的商業(yè)模式。定量分析，收費(fèi)高、收費(fèi)周期長(zhǎng)，賺錢(qián)的厚度和長(zhǎng)度很可觀；定性分析，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)雙重驅(qū)動(dòng)，用戶(hù)選擇需求上移是必然的，遠(yuǎn)景展望自然差不了。
從時(shí)代天使招股書(shū)披露的信息來(lái)看，公司已構(gòu)建起比較完整的產(chǎn)品矩陣，上市四款隱形矯治器，包括時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時(shí)代天使冠軍版、時(shí)代天使兒童版以及COMFOS。其中，時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版和冠軍版分別定位中端和高端，也是銷(xiāo)量最高的兩款產(chǎn)品。
圖源：時(shí)代天使官網(wǎng)
2020年，該4款產(chǎn)品的平均出廠價(jià)一字排開(kāi)為7600元、9600元、8700元和5500元，對(duì)應(yīng)建議零售價(jià)為3.2萬(wàn)元、4萬(wàn)元、2.6萬(wàn)元和2.4萬(wàn)元，后者是前者的4.2 倍、4.2 倍、3倍、4.4倍。
從出廠時(shí)的五六千元，到醫(yī)院、診所等終端的兩三萬(wàn)元，作為隱形矯治領(lǐng)域的較早進(jìn)入者，時(shí)代天使也是利益最大化的享受者之一。2018-2020年，公司毛利率由63.81%增長(zhǎng)至70.43%，調(diào)整后凈利率則由18.9%增長(zhǎng)至27.8%。
除了賺商業(yè)模式的錢(qián)，受益于核心技術(shù)構(gòu)筑的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，時(shí)代天使還能賺到市場(chǎng)格局的錢(qián)，就是我們常說(shuō)的壟斷或雙寡頭局面。相比花費(fèi)大把時(shí)間、精力和財(cái)力攻研發(fā)、搞營(yíng)銷(xiāo)，依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)和市占率優(yōu)勢(shì)不斷提價(jià)和擴(kuò)張，來(lái)錢(qián)的難度就小了很多。
根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，2020年，以隱形矯治方案達(dá)成案例數(shù)計(jì)，美國(guó)Align Technology公司旗下的隱適美、時(shí)代天使、正雅，分別占我國(guó)隱形矯治解決方案市場(chǎng)的份額為 41.4%、41.0%、8.6%，行業(yè) CR2達(dá)82.4%，呈現(xiàn)出兩強(qiáng)爭(zhēng)霸格局。
圖源：方正證券研究報(bào)告
基于此，時(shí)代天使在上市之初，市場(chǎng)做多氛圍強(qiáng)烈也在情理之中。
所謂人無(wú)完人，金無(wú)赤足，再好的生意也有他的短板，時(shí)代天使的短板則是牙醫(yī)。
瑞信發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，時(shí)代天使管理層將2021年全年的出貨量目標(biāo)下調(diào)了10%，從20萬(wàn)套降至18萬(wàn)套，考慮到去年第四季度疫情和消費(fèi)情緒**，估計(jì)公司第四季度的出貨量或會(huì)下跌，挑戰(zhàn)可能持續(xù)到2022年上半年。
在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，對(duì)于阻礙增長(zhǎng)的原因，拋開(kāi)宏觀因素，主要系國(guó)內(nèi)合格資質(zhì)的口腔正畸醫(yī)生太少了，這并非時(shí)代天使一家的難題，而是行業(yè)普遍的困境。
太平洋證券亦指出，口腔醫(yī)院對(duì)醫(yī)生的依賴(lài)度顯著高于其他專(zhuān)科醫(yī)院，醫(yī)生供給無(wú)法跟上診所擴(kuò)張的速度。民間素有“口腔新高地，得牙醫(yī)者得天下”一說(shuō)。
2020年，美國(guó)全科牙醫(yī)、正畸醫(yī)生數(shù)量分別為15.84萬(wàn)、1.08萬(wàn)人，相當(dāng)于每10萬(wàn)人中有 47.8 名全科牙醫(yī)及 3.3 名正畸醫(yī)生；2020 年中國(guó)全科牙醫(yī)、正畸醫(yī)生數(shù)量分別為 27.75 萬(wàn)、0.61 萬(wàn)人，相當(dāng)于每 10 萬(wàn)人中有 19.5 名全科牙醫(yī)及0.4名正畸醫(yī)生。
人均相對(duì)值差距明顯，和我國(guó)對(duì)正畸醫(yī)生的培養(yǎng)難度大、準(zhǔn)入門(mén)檻較高有莫大關(guān)系。
圖源：方正證券研究報(bào)告
現(xiàn)階段，正畸仍屬于專(zhuān)業(yè)度頗高的醫(yī)療范疇，要求候選人擁有口腔正畸學(xué)碩士學(xué)位并成為中國(guó)正畸學(xué)會(huì)或世界正畸聯(lián)盟等現(xiàn)有牙齒正畸機(jī)構(gòu)的會(huì)員等。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，一名口腔正畸醫(yī)師在正式上崗前至少要經(jīng)過(guò)三道關(guān)卡：本科學(xué)習(xí)、碩士學(xué)習(xí)、臨床實(shí)習(xí)及合規(guī)培訓(xùn)，整個(gè)過(guò)程大概耗費(fèi)8-10年，同時(shí)候選人還需要額外進(jìn)修審美學(xué)科和矯正器調(diào)整學(xué)科。
如此高難度、長(zhǎng)周期的培養(yǎng)條件不僅限制了中國(guó)正畸醫(yī)生數(shù)量，也在一定程度上掣肘了中國(guó)正畸行業(yè)的發(fā)展。
有數(shù)據(jù)顯示，上世紀(jì)80年代末我國(guó)具備合格資質(zhì)的專(zhuān)科正畸醫(yī)生不到200人，截至2020年為6100人。
也就是說(shuō)，30年里，我國(guó)培養(yǎng)的專(zhuān)科正畸醫(yī)生的數(shù)量總共才增加了不到6000余人，年均增幅200人左右。
國(guó)際通行規(guī)律，醫(yī)生總是品牌最好的銷(xiāo)售人員。專(zhuān)業(yè)正畸醫(yī)生缺口大，增幅緊張，這導(dǎo)致時(shí)代天使在擴(kuò)張步履上存在先天不足。所以說(shuō)，無(wú)論資本如何加速，最終期待都要受困于有限的牙醫(yī)數(shù)量。
從產(chǎn)能利用率可見(jiàn)，2018-2020年，時(shí)代天使該項(xiàng)指標(biāo)逐年下滑，分別為99.6%、76.9%、74%，2021年上半年抬升至89%，但仍未達(dá)飽和狀態(tài)，按照瑞信給出的四季度出貨指引，產(chǎn)能利用率或進(jìn)一步攤薄，說(shuō)明其擴(kuò)張后勁乏力。
那么，熱度之后，市場(chǎng)資金還愿不愿意耐住性子等待未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間才能變現(xiàn)的收益？時(shí)代天使無(wú)疑已經(jīng)給出了答案。
而針對(duì)牙醫(yī)短缺現(xiàn)狀，公司給出的應(yīng)對(duì)之策是數(shù)字化，讓電腦代替一部分人力工作，輸入數(shù)據(jù)之后由電腦自動(dòng)完成排布。
不過(guò)，這一計(jì)劃被眾多專(zhuān)業(yè)醫(yī)生視為“偽命題”。佳美口腔醫(yī)院（北京保利店）院長(zhǎng)楊茂林把數(shù)字化技術(shù)比喻為自動(dòng)駕駛，表示“目前還遠(yuǎn)沒(méi)有到不需要醫(yī)生把握方向盤(pán)，就能自動(dòng)駕駛的時(shí)候。”
北京尚品口腔門(mén)診部負(fù)責(zé)人朱耿輝去年也曾公開(kāi)表示：“沒(méi)有經(jīng)過(guò)面對(duì)面的檢查和溝通，目前的技術(shù)是無(wú)法設(shè)計(jì)出個(gè)性化方案的?！?/p>
正畸賽道自有特別之處。一方面，他屬于專(zhuān)業(yè)度頗高的醫(yī)療范疇；另一方面，正畸通過(guò)調(diào)整牙齒的排列位置等讓自己變得更美，又兼具醫(yī)美屬性。
故此，在給時(shí)代天使估值時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)度量牙科和醫(yī)美兩個(gè)賽道的成長(zhǎng)景氣。
相關(guān)報(bào)告顯示，我國(guó)錯(cuò)頜畸形患者基數(shù)大，但治療滲透率不足0.3%，遠(yuǎn)低于歐美（美國(guó)1.8%和歐洲0.8%），由此助推其隱形矯治市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，2015年至2020年CAGR為44.4%，預(yù)計(jì)2020-2030年期間，將以23.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)擴(kuò)容，2030年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)119億美元。醫(yī)美賽道同享可類(lèi)比的廣闊天地和奔跑速度。
反饋到資本市場(chǎng)，牙科和醫(yī)美賽道近兩年的火爆有目共睹。管中窺豹，在集采風(fēng)聲沒(méi)有傳出前，“牙茅”通策醫(yī)療的股價(jià)一度在2021年6月飆升到423元/股，市盈率接近200倍，華熙生物、愛(ài)美客則在2021年7月TTM達(dá)到過(guò)212倍、332倍的高點(diǎn)。
同一片藍(lán)天，一起涼熱。有不錯(cuò)的商業(yè)模式和市場(chǎng)格局加持，且沾有“××第一股”的榮幸，市場(chǎng)資金給到賽道的籌碼又重，都讓上漲的天平早早傾向時(shí)代天使。
不過(guò)，從去年下半年開(kāi)始，醫(yī)療保健和醫(yī)美板塊雙雙擠泡沫，大半年時(shí)間，萬(wàn)德醫(yī)療保健指數(shù)從30303.44點(diǎn)跌至19080.66點(diǎn)，萬(wàn)德醫(yī)美指數(shù)則從2515.36點(diǎn)跌至1471.64點(diǎn)，頭部個(gè)股的新低也是越刷越低。
該背景下，時(shí)代天使要想獨(dú)善其身并不容易，其K線走勢(shì)和板塊走勢(shì)也基本一致。
其次，對(duì)比隱適美的母公司Align Technology（阿萊科技），時(shí)代天使的估值高出不是一星半點(diǎn)。
公開(kāi)資料顯示，阿萊科技2021財(cái)年總收入約為252億元，歸母凈利潤(rùn)約為49.22億元，均超出時(shí)代天使數(shù)十倍有余。
該公司股價(jià)曾于2021年7-9月錄得大幅上漲，期間市盈率最高111多倍。截至2月13日美股收盤(pán)，其市值約2500億元，市盈率52倍。但要注意到，美股由于貨幣海量放水，個(gè)股的估值都被吹脹了很多。
時(shí)代天使上市至今，市盈率最高到達(dá)過(guò)403倍，雖然之后一直在表演“高臺(tái)跳水”，但截至2月14日收盤(pán)仍在百倍以上。
考慮到二者所處的市場(chǎng)環(huán)境不同，近年來(lái)消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌更加友好，時(shí)代天使的成長(zhǎng)性會(huì)好一些，在“買(mǎi)股票就是買(mǎi)預(yù)期”心理作用下，會(huì)獲得相對(duì)的估值優(yōu)勢(shì)。
但事實(shí)上，阿萊科技“老當(dāng)益壯”，2021財(cái)年?duì)I收同比增長(zhǎng)59.9%，大大超過(guò)機(jī)構(gòu)一致預(yù)測(cè)增速40.86%，也凸顯出時(shí)代天使安全邊際弱勢(shì)。
再者，若選取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值，以時(shí)代天使目前的體量，信達(dá)證券預(yù)測(cè)2021年?duì)I收10.96億元，歸母凈利潤(rùn)2.4億元，按照現(xiàn)在20-30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，直接給到數(shù)百倍的市盈率，相當(dāng)于透支了以后5-10年后的業(yè)績(jī)，只要營(yíng)收和利潤(rùn)某年發(fā)生減速，很可能就會(huì)迎來(lái)估值的大幅調(diào)整。
小結(jié)下來(lái)，不可否認(rèn)時(shí)代天使是一家好公司，商業(yè)模式好，盈利能力強(qiáng)，市場(chǎng)格局占優(yōu)。但落到投資上，并不是所有的好公司都要立刻買(mǎi)入，介入節(jié)點(diǎn)很重要，正如戴維斯所言：以合理的價(jià)格投資成長(zhǎng)，而不是以任何價(jià)格投資成長(zhǎng)。
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8)使用特殊符號(hào)、圖片等方式規(guī)避垃圾廣告內(nèi)容審核的廣告內(nèi)容。
4. 色情低俗信息，主要表現(xiàn)為：
1)包含自己或他人性經(jīng)驗(yàn)的細(xì)節(jié)描述或露骨的感受描述；
2)涉及色情段子、兩性笑話的低俗內(nèi)容；
3)配圖、頭圖中包含庸俗或挑逗性圖片的內(nèi)容；
4)帶有性暗示、性挑逗等易使人產(chǎn)生性聯(lián)想；
5)展現(xiàn)血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適；
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚(yáng)低俗、庸俗、媚俗內(nèi)容。
5. 不實(shí)信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實(shí)性錯(cuò)誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實(shí)夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導(dǎo)他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過(guò)頭像、用戶(hù)名等個(gè)人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個(gè)人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測(cè)字、占卜、解夢(mèng)、化解厄運(yùn)、使用迷信方式治?。?br /> 2)求推薦算命看相大師；
3)針對(duì)具體風(fēng)水等問(wèn)題進(jìn)行求助或咨詢(xún)；
4)問(wèn)自己或他人的八字、六爻、星盤(pán)、手相、面相、五行缺失，包括通過(guò)占卜方法問(wèn)婚姻、前程、運(yùn)勢(shì)，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來(lái)誘導(dǎo)用戶(hù)；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實(shí)或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費(fèi)、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動(dòng)「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂(lè)等行為
4)以號(hào)召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號(hào)」形式刷量控評(píng)等行為
5)通過(guò)「蹭熱點(diǎn)」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會(huì)公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評(píng)述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭(zhēng)行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對(duì)網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過(guò)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)和接受用戶(hù)舉報(bào)兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺(tái)氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個(gè)用戶(hù)發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶(hù)違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對(duì)帳號(hào)進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號(hào)的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過(guò)作弊手段注冊(cè)、使用帳號(hào)，或者濫用多個(gè)帳號(hào)發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺(tái)管理經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護(hù)本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
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