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易觀分析：在疫情的影響下，全球的絕大部分國家和地區(qū)都面臨著通脹的危機。雖然依靠著歷來良好的防疫效果及較為完善的供應鏈體系，中國的通脹壓力較小，但卻存在著經濟下行的壓力。面對著這樣的壓力，哪類企業(yè)正經歷業(yè)績的下滑，未來是否會出現轉機？本報告將嘗試逐一解析。

自從2020年新冠疫情在全球蔓延以來，因為疫情對公眾健康帶來的直接危害，以及各地政府出于防疫需要而采取的各項臨時政策，使絕大部分國家和地區(qū)的經濟都受到了較大的負面影響。而為了突破疫情帶來的經濟增長困境，各地政府先后采用了發(fā)放現金、發(fā)放消費券、發(fā)行國債、增加基建、減稅、降息等各方面的舉措。這些舉措在刺激經濟方面也確實起到了明顯的效果，扭轉了這些地區(qū)GDP的下跌趨勢，但同時也給很多地區(qū)帶來了通脹問題。

圖1-1 世界主要經濟體近一年CPI同比情況

從上圖可以看出，世界主要經濟體中的絕大多數，其CPI（消費者價格指數）同比都呈現出逐步走高的趨勢，且始終保持在較高的數值水平之上，已遠遠大于合理的范圍。特別是在進入2022年以后，這種趨勢更為明顯，美國、德國、印度、英國、加拿大、意大利等國家的CPI同比已超過了6%，美國更是超過了8%。CPI的快速上漲意味著通脹壓力越來越大，而這與各國政府大幅增加貨幣供應量、急劇擴大財政支出有著密切的關系，也是經濟刺激舉措兩面性帶來的負面效應之一。CPI的走高對公眾消費來說無疑有著較強的抑制作用，因為公眾對未來實際收入水平以及相應的購買力會產生較為悲觀的預期，并會由此在消費上變得更為謹慎。消費的走弱，對于全球的零售業(yè)及其相關產業(yè)而言，有著非常強的負面影響，各廠商都會或多或少面臨由此帶來的經營困境。并且，在新冠病毒不斷變異帶來新的危害，以及俄烏戰(zhàn)爭造成的全球糧食、能源等供應緊張、價格上漲的情況下，大多數國家的CPI在未來一段時間內還將繼續(xù)被不斷推高。

日本和中國的情況和大多數國家不同，在上圖的CPI走勢中可以明顯體現出來。首先來看一看日本，其CPI也是逐步走高的趨勢，但與其它國家不同的是，其CPI同比值在去年9月以前一直處于負值的區(qū)間。出現這種情況，是日本經濟長期滯漲，整體社會已深度老齡化等因素共同作用的結果。上述因素使日本消費者的工資水平在很長一段時間內增幅有限，甚至沒有增長，在對未來的收入看法上，他們在整體上也都表現出中性甚至負面的預期。因此在消費支出方面，他們長期以來都呈現出較為謹慎的態(tài)度，對價格較為敏感，消費信心不強。而在疫情蔓延的大環(huán)境下，日本消費者更是加強了對于支出的控制，也就使得日本的CPI同比在本就很低的水平上進一步走低。而從去年9月份開始的CPI同比轉正，并不是日本消費者恢復了消費信心，而是由于全球流動性過剩和供應鏈緊張的因素共同推高了商品價格導致而成。像日本這樣CPI處于長期低水平，甚至負增長的狀態(tài)，會陷入通縮的危險之中，不僅不利于經濟增長，并且更是會直接傷害包含零售在內的多種行業(yè)的經營發(fā)展。

中國的情況又和日本不同，雖然中國的CPI同比值也是一直維持在較低水平之上，但其近一年以來一直為正。并且，法國、意大利等一年前與中國CPI水平較為接近的國家，這一年來CPI都處于明顯的上升趨勢中，只有中國始終保持了相對較低的CPI水平，并沒有出現明顯的上升趨勢。這一方面說明了中國較為完善的供應鏈體系能在很大程度上抵御全球性的供應緊張帶來的輸入性通脹，另一方面也說明了中國消費者依然維持著一定的消費信心和強度。但是，中國的CPI水平距離經濟健康增長所需要的“適度通脹”水平尚有一定的差距，還有出現流動性陷阱、投資增長停滯的風險。同時，較低的CPI水平也意味著主要由商品消費支撐起來的零售業(yè)最近正承受著較大的發(fā)展壓力。因此，在面臨經濟下行風險的環(huán)境中，中國大概率還會推出密集的經濟刺激舉措，以期使經濟增長重回良性的軌道。而在各項舉措之中，與CPI指標關系較為緊密的零售業(yè)及其相關產業(yè)一定會是重點的政策實施方向。

盡管作為世界主要經濟大國的中國和日本都正經歷著伴隨過低通脹而來的經濟下行壓力，但在世界經濟體系中這是極少數的情況，以第一經濟體美國為代表的全球絕大多數國家都正面臨著較為嚴重的通脹問題。而通脹最容易被大眾感知到的表現就是大部分商品價格的上漲，這也是消費領域對于通脹較為敏感的反映。在經歷通脹的過程中，消費者會改變長久以來形成的、已經較為固化的消費習慣和消費方式，會減少對非必需品的購買，降低對高溢價商品的選擇，減少每一次購物所挑選的商品數量，并會將更大比例的消費支出投入到食品、日用等剛需商品之中。在大眾的消費行為發(fā)生上述變化以后，盡管由于商品單價普遍的上漲會使得整體零售額維持著原有水平，甚至超過原有的水平，但整體的零售數量卻會有明顯的下降。并且，這種變化還會對零售行業(yè)內部產生一定的影響：消費者會更傾向于在更大型的企業(yè)中進行消費，并使頭部企業(yè)的業(yè)績保持較高的增長速度。因為這些企業(yè)依靠自身的規(guī)模優(yōu)勢具備更高的議價能力，同時還有更完善、容錯能力更高的供應鏈體系，即使是在高通脹的環(huán)境之中也能提供品類相對更豐富、更有價格優(yōu)勢的商品，以此成為大眾抵御通脹影響的優(yōu)先考慮對象。這一點可以從全球主要零售商業(yè)體的表現中得到印證。

圖1-2 近一年全球主要零售商業(yè)體GMV

圖1-3 前一年全球主要零售商業(yè)體GMV

將近一年的數據與前一年的數據進行對比，可以看出：不但全球最大的零售商業(yè)體阿里巴巴（以截至2022Q1的過去4個季度 GMV衡量）的GMV有所增長，其它大部分廠商的GMV都有不同程度的增長。在外部環(huán)境相對更為惡劣的近一年時間里，這些廠商充分展示出了其相對更強的競爭優(yōu)勢，在逆勢中取得了較為出色的成績。

為了進一步探究這些在經營上較為出色的廠商有什么樣的成功要素，我們可以從他們經營的模式特點上進行分類，劃分為以線上業(yè)務為主的廠商，以及以線下業(yè)務為主的廠商。盡管線上線下業(yè)務的融合已在中國、美國等多個國家和地區(qū)快速推進，但限于傳統(tǒng)行業(yè)相對較低的數字化水平、純線下模式依然有較大慣性力量等因素的影響，在大多數的場景下，線上業(yè)務與線下業(yè)務目前依然有著涇渭分明的界線。因此，從線上與線下的角度分別去考察各廠商在面對困境時的表現，就更有可能發(fā)現不同廠商在這個階段出現發(fā)展差異的主要因素。

首先來看看線下廠商，圖1-2所示的線下廠商，全部都采用的是連鎖經營模式，這是和線上廠商較大的區(qū)別之一。因為線下經營會受到輻射區(qū)域范圍、周邊客戶數量、場地面積等方面的限制，單體店面規(guī)模不會大幅度超出當地消費承載能力，所以只能以增加整體店面數量的方式擴大自身的規(guī)模。而在他們之中，只有不到一半廠商近一年的GMV增速超過了10%，而且還有部分廠商出現了GMV負增長的情況。在增速超過10%的廠商之中，The Home Depot（家得寶）是專營家居生活商品、房屋裝修維護用品的連鎖零售商，其經營的商品品類與美國人的日常生活息息相關，絕大部分屬于美國人的剛需用品。它有著比美國大多數的線下綜合品類零售商、垂直品類零售商更高的增長業(yè)績，也恰恰反映了在高通脹的環(huán)境下，剛需類的商品及相關廠商受到的影響相對較小，并有相對更大的增長可能。在The Home Depot（家得寶）之外，還有三家廠商的GMV增速相對更高，他們分別是Target（塔吉特）、Aldi（奧樂齊），以及包含了Lidl（利德爾）的Schwarz Group（施瓦茨集團）。Target、Aldi、Lidl這三者都是廉價折扣類的連鎖零售商，以經營高性價比的商品為主。他們相對高增長的業(yè)績同樣也反映了高通脹境況下普通用戶的消費偏好，大部分用戶沒有太高的意愿為了品牌、設計等因素去支付額外的溢價。

其次來看看線上廠商，與線下廠商有所不同，圖1-2所示的所有線上廠商都有著較快的業(yè)績增速，他們近一年的GMV增長均超過了10%。線上廠商近期的快速增長，有兩方面的主要因素。一方面，與互聯網模式的特點有關：互聯網有更大的開放性，沒有明顯的物理性區(qū)域輻射限制，同時有更大的用戶服務承載能力，因此可以在短時間內快速提高用戶數量和交易數量。限制線上廠商快速擴張的因素在于基礎網絡的傳輸處理能力，其對于用戶的影響力，以及其配套服務能力的建設。相對傳統(tǒng)模式而言，線上廠商可以用更短的時間達到預期的目的。因此在同等規(guī)模的條件下，線上廠商普遍具有較快的增長速度。另外一方面，也與疫情的蔓延有著較大的關系：在疫情的環(huán)境下，出于對自身健康保護的考慮，從前習慣于在線下進行購物的消費者，有一部分會改變其既有的購物習慣，轉至線上購物。并且，有著線下眾多門店的零售商，因為有著密閉的空間和相對密度更大的人群，更容易受到疫情的影響而導致暫時的閉店，其用戶也可能會因此而轉移至線上。另外，線上廠商在疫情中提供的便捷性服務也加快了用戶從線下轉移至線上的過程。因此，就像由淘寶和天貓融合組成的全球最大數字零售商業(yè)體（以截至2022Q1的過去4個季度 GMV衡量），中國以外最大的數字零售商業(yè)體亞馬遜（以截至2022Q1的過去4個季度 GMV衡量），在已經有較大規(guī)模的基礎上，GMV還能有一定的增長。

在圖1-2所示的線上廠商之中，只有Amazon（亞馬遜）是美國廠商，其余皆是中國廠商。其中，Alibaba（阿里巴巴）旗下全球最大的服務于品牌商、零售商的第三方線上及移動商業(yè)平臺天貓（以截至2022Q1的過去4個季度 GMV衡量）和同在美國、香港兩地上市的JD（京東）以B2C平臺業(yè)務為主，Alibaba（阿里巴巴）旗下中國最大的數字零售平臺淘寶（以截至2022Q1的過去4個季度 GMV衡量）和近幾年有著連續(xù)高增速的Pinduoduo（拼多多）以C2C平臺業(yè)務為主，短視頻平臺Douyin（抖音）和Kuaishou（快手）以直播電商業(yè)務為主。中國廠商較為豐富的類型與國外同行形成了較為明顯的對比，顯示出了中國有較為活躍的電商發(fā)展環(huán)境，以及中國用戶對于新型消費模式較高的接受程度。并且，在全球主要零售商業(yè)體中，近一年有著超過20% GMV增速的廠商均在中國，特別是拼多多，已連續(xù)兩年保持了30%以上的GMV增速，顯示了中國廠商在現階段更高的成長性。

雖然經營零售業(yè)務的中國線上廠商顯示出了相對較高的增長速度，但容納其發(fā)展成長的中國經濟卻并不是一片向好之勢。在疫情的影響下，中國不僅CPI指標始終處在適度增長的標準之下，并且GDP增速也有所下降，由此進一步帶來了消費上的增長乏力。

圖1-4 2020年以來中國社會消費品零售總額同比情況

從圖1-4中的數據可以看出：2020年年初疫情初期，整體消費受到了較為嚴重的影響，但隨著抗疫成效的逐漸體現，消費也漸漸回暖。2021年上半年，因為前一年低基數的因素，致使當時的社會消費品零售總額同比數值達到較高的水平。但從2021年下半年開始，由于疫情在多地的散發(fā)，以及經濟下行壓力傳導至消費端，使得消費數據始終處于較低的水平。特別是在今年2月以后，由于吉林、上海等地的疫情有較大的波及面，對消費端產生了較大的影響，因此使得消費數據再次進入負增長區(qū)間。并且，多地由于防疫需要而采取的嚴控政策確實造成了部分人群當前和預期收入的降低，從而降低了其消費的欲望。

疫情的影響，不僅體現在整體消費的趨勢上，同樣也體現在了線上消費的走向上，甚至這種走向的指向性更為顯著：

圖1-5 2020年以來中國網上零售額同比情況

從圖1-5可以看出，以2021年2月為分界線，中國網上零售額的增速明顯分為兩個區(qū)間：在此之前，基本呈現出單邊上漲的趨勢；在此之后，逐漸下滑、一路走低。除了疫情因素使數據受到基數影響，從而導致類似于“山峰型”走勢之外，2021年以來消費增長的疲軟才是網上零售增速漸次下跌的主要原因。消費的疲軟也在線上各主要平臺的業(yè)績增長中得到印證，天貓、京東、拼多多等平臺的交易增速都有不同程度的下降（以截至2022Q1的過去4個季度 GMV衡量）。受到影響的不止是線上的傳統(tǒng)品類，很多線上的新興品類也受到了明顯的影響。例如前些年連續(xù)有著高增速的跨境進口電商，不僅行業(yè)整體的增速有明顯下降，行業(yè)中主要平臺的交易增速也有明顯下降（以截至2022Q1的過去4個季度 GMV衡量）。疫情的持續(xù)，使近兩年中國民眾的出國游受阻，使海外消費中的大部分得以回流國內，同時也使得協(xié)助國外品牌和零售商觸達中國消費者的中國進口電商平臺有了承接這部分消費的機會，但就連這些平臺之中排名第一、第二、第三的天貓國際、考拉海購、京東國際，根據易觀分析的測算，也都出現了明顯的交易增速下滑（以截至2022Q1的過去4個季度 GMV衡量），無疑說明了市場不缺乏快速增長的動因，但卻有其它更關鍵的因素主導了市場的走向。這一點可以從下圖中消費者信心指數的走勢上可以找到其中的關聯。

圖1-6 2020年以來中國消費者信心指數情況

從圖1-6中可以看出，疫情對于消費者信心的影響非常大，其走勢可以看作是線上消費以及整體消費的先導，是造成線上、線下零售增速下降的關鍵因素之一。國內每一次較大范圍的疫情都會明顯拉低消費者信心指數。更明顯的是，今年吉林、上海等地的疫情對于消費者信心的影響更是超過了以往，甚至比2020年年初疫情初始階段造成的影響更大。今年的嚴峻環(huán)境，在短時間內就使消費者信心遭遇大幅度的下滑，但是其恢復至正常水平卻應該會經歷更長的時間。因此，可以預期，在未來的一段時間內，消費數據依然會維持在較低的水平。

消費的低靡，不僅直接影響到線下和線上的零售廠商，同樣其影響也傳導至上游生產、供應等環(huán)節(jié)。消費端需求不旺，不但會使生產端面臨減產的壓力，還會使其承受產品積壓的壓力，而一旦銷售情況惡化，還會造成回款不足、不及時，甚至影響到后期的生產和發(fā)展。出現這樣的情況，就可能形成生產端的惡性循環(huán)，從而使得生產端出現萎縮，并極大影響到經濟的發(fā)展。因此，避免出現生產端的萎縮就成為各項經濟刺激政策的落腳點。但是，近期的數據卻顯示出生產端尚有危機存在。

圖1-7 2020年以來中國CPI、PPI同比情況

在正常情況下，生產端的價格走勢會傳導至消費端，從而形成CPI（消費者價格指數）、PPI（工業(yè)生產者出廠價格指數）二者走勢近似一致的形態(tài)，這也是圖1-7在2020年5月以前表現出的狀態(tài)。但是在此之后，CPI卻并未跟隨PPI的上漲而上漲，反而在逐步走低后保持著較低的水平，從而形成了PPI與CPI的剪刀差。形成這種狀況的因素主要有以下幾點：1）、疫情對于全球供應鏈的影響推動了眾多大宗商品價格的上漲，進而不斷推高PPI。2）、同樣是在疫情的影響下，消費者信心受到極大影響，支出趨于保守，并進一步影響到整體的消費數據。3）、在消費低靡的情況下，上游生產端并不會輕易選擇將原材料上漲的成本轉嫁給下游企業(yè)和消費者，而是更偏向于選擇自行承擔。

PPI與CPI的剪刀差如果長期存在，就會在很大程度上影響到經濟的健康運行，其對經濟的影響會主要體現在以下幾個方面：1）、因為大宗商品價格的上漲不能及時傳導至下游，或者傳導的不充分，會使眾多生產端的企業(yè)承受較大的經營壓力。2）、因為生產端集中了大量的制造業(yè)企業(yè)，其經營壓力的增大、利潤的降低，會極大的影響到國內外資本對于制造業(yè)投資的積極性。3）、下游企業(yè)會因為生產端和銷售端的雙重影響而造成收入下降、利潤下降，同時其經營的惡化又會反向傳導至上游。

在整個2021年，PPI與CPI的剪刀差基本都處于不斷擴大的趨勢之中，下游企業(yè)的壓力也因此不斷增大，而他們的壓力也很明顯的體現在扮演各類型企業(yè)信息、商務、資金等樞紐角色的內貿平臺之上，各內貿平臺在這一年中也因此受到了不同程度的影響。這種影響可以從各平臺的財報及相關數據中得以體現。因為每個平臺的經營模式不同，根據會計準則的相關規(guī)定，各平臺會在財報中采用不同的會計處理方式。一般而言，各平臺會根據對于其所售商品的所有權、控制權等情況分別采用總額法（收入中包含相關商品的成本）和凈額法（收入中不包含相關商品的成本）來確認收入水平。為了消除大宗商品價格波動的影響，以便能更加客觀的衡量平臺創(chuàng)造收入的能力和持續(xù)性，在此特用凈額法來計算平臺的收入。在凈額法收入這個維度上，在2021年，有些平臺只維持了與去年相似的增速，如能在數量眾多的品類上成功連接貿易雙方的中國最大綜合型內貿線上批發(fā)交易平臺1688.com；有些平臺則在收入增速上有所下滑，如擁有線上、線下多種類型業(yè)務并在紡織、化工、塑料等行業(yè)有重度垂直投入的內貿平臺慧聰。

PPI的上漲不止是對中國的生產端企業(yè)、內貿企業(yè)、內貿平臺等內循環(huán)產業(yè)鏈產生了較大的影響，同時也對眾多外向型企業(yè)、外貿平臺造成了較大的影響。雖然中國的出口商品已不再集中于低價、低端，在眾多中高端的商品領域也占據了較為重要的市場地位，但是主營出口業(yè)務的企業(yè)中還有相當大一部分是中小企業(yè)，他們中的大多數還是需要以較低的價格來保持商品的競爭力。因此，PPI的上漲對這部分企業(yè)的影響非常大，不但會極大的壓縮其本就不高的利潤空間，導致其陷入虧損的困境之中，甚至還會影響其后續(xù)出口業(yè)務的正常開展，使其被迫減少出口業(yè)務，甚至將出口業(yè)務轉回國內。這種影響也在中國最大的綜合型外貿線上批發(fā)交易平臺Alibaba.com（以2021年的收入水平衡量）的業(yè)績上體現了出來。在全球供應鏈出現問題的2021年，在立足于中國這個全球最為完善供應鏈體系的前提下，本應是Alibaba.com等外貿平臺通過加快相關商品出口銷售增加自身收入的良好時機，但是在大宗商品價格上漲推高PPI的情況下，Alibaba.com在2021年的收入增速卻同比有所下降，顯示出出口增長受到了較大的環(huán)境因素制約。

在經濟下行壓力給各行業(yè)、各企業(yè)帶來不同程度的影響之下，雖然我們正經歷著近乎全產業(yè)鏈的陣痛，但我們也需要看到中國經濟和中國企業(yè)所表現出來的韌性與亮點。比如，在各地散發(fā)的疫情之中，各類線上平臺，例如阿里巴巴、美團、拼多多、京東等，利用較為成熟的數字化手段，為各地的民生保障做出了較大的貢獻，以滿足當地民眾最基本的生活需要。例如，阿里巴巴整合旗下餓了么、盒馬、高鑫零售、菜鳥、淘寶天貓等多個業(yè)務的資源與能力，以確保相關地區(qū)的基本物資供應；美團在相關地區(qū)開放多家愛心酒店，免費向騎手及一線保供人員開放，并給予執(zhí)行保供任務的騎手以專項抗疫補貼；拼多多以多多買菜、快團團等業(yè)務為主，在相關地區(qū)上線了“保供套餐”，并在專門的技術保障團隊等關鍵能力的支持下更好地去滿足當地居民的需求；京東則在全國范圍內協(xié)調、調集商品、車輛與人員，以非常大的資源力量投入到抗疫保供的行動之中。不僅如此，各平臺還在盡力調動平臺資源的前提下、賦能平臺上的各類型商家，盡最大可能性保證商家及自身業(yè)務的增長需要。

另外，我們還可以看到，PPI與CPI的剪刀差正在收窄，特別是進入到2022年以后，這種趨勢更為明顯。一方面說明生產端企業(yè)正逐步消化掉大宗商品價格上漲帶來的影響，另一方面也說明原材料的價格上漲正部分傳導至消費端。如果今后一段時間之內，疫情不再有大范圍擴散，消費者信心得以快速恢復的情況下，CPI有望回歸至適度通脹的范圍，PPI與CPI的剪刀差還會進一步收縮，直至消失。在這樣的情況下，生產端企業(yè)由于PPI上漲帶來的壓力將會徹底釋放，其經營將會走向正向循環(huán)，并為消費的良性增長打好堅實基礎。