近日，曾被譽(yù)為“國民零食第一股”的三只松鼠，正式交出了2023年第三季度和前三季度的業(yè)績報(bào)告。

從直觀數(shù)據(jù)來看，前三季度的三只松鼠，再一次延續(xù)了Q1和H1“增利不增收”的業(yè)績表現(xiàn)。在報(bào)告期內(nèi)，三只松鼠實(shí)現(xiàn)營收45.82億元，同比下滑14.07%%；歸屬凈利潤約為1.7億元，同比增長81.42%；扣非凈利潤約為0.86億元，同比增長198.85%。

然而有意思的是，面對這份變化不大的成績單，資本市場卻表現(xiàn)出了異常的看好態(tài)度。24日，三只松鼠的每股股價(jià)漲幅4.56%，收盤價(jià)為17.64元，25日繼續(xù)上揚(yáng)1.08%至17.83元。

背后的原因很簡單，如果從單季度來看，相比于前兩個(gè)季度的增利不增收，第三季度的三只松鼠不僅實(shí)現(xiàn)了盈利增長，而且營收表現(xiàn)也得到了恢復(fù)，同比增長38.56%。這意味著三只松鼠的經(jīng)營情況可能正在不斷變好……

不過值得注意的是，在過去兩年的低谷期里，三只松鼠也不是沒有過業(yè)績改善的時(shí)刻，但最后都沒能長久地持續(xù)下去，所以此次三只松鼠的業(yè)績轉(zhuǎn)好到底是一時(shí)的風(fēng)光，還是根本邏輯層面的改善向好？而前三季度的增利不增收又是怎么一回事？

帶著這些問題，不妨讓我們深入到此次三只松鼠的財(cái)報(bào)中一探究竟。

省出來的盈利與低基數(shù)下的營收“回暖”

關(guān)于三只松鼠連續(xù)“增利不增收”的盈利秘密，答案其實(shí)沒有新意，即還是降本增效“省”出來的。

從財(cái)報(bào)來看，今年前三季度，三只松鼠的營業(yè)成本為34.48億元，同比下滑了10.74%，低于同期14.07%的營收降幅。

也就是營收同比“虧”得多，而成本“虧”的少，所以結(jié)果就是毛利潤下降，對應(yīng)的毛利率也從去年同期的27.55%，持續(xù)回落至現(xiàn)在的24.74%。

緊接著來看三費(fèi)，同期，三只松鼠的銷售費(fèi)用為8.24億元，同比下滑31.57%；管理費(fèi)用為1.63億元，同比下滑17.39%；研發(fā)費(fèi)用為0.187億元，同比下滑34.45%，費(fèi)用端的“省吃儉用”可見一斑。

在三費(fèi)+營業(yè)成本+其他零星費(fèi)用共同減少的情況下，三只松鼠的營業(yè)總成本達(dá)到了44.89億元，整體卻較去年同期下滑了15.8%，超過了今年前三季度的營收降幅。

如此一來，三只松鼠的營收同比“虧”得少，而營業(yè)成本“虧”得多，那么利潤有所好轉(zhuǎn)就不難理解了。

但是從這個(gè)角度看，現(xiàn)在三只松鼠靠降本增效換來的盈利，似乎更像是單純?yōu)榱苏疹欁陨淼拿孀雍唾Y本市場的情緒，與投資者們真正想要的、靠實(shí)實(shí)在在地經(jīng)營增長帶來的持續(xù)性盈利相差甚遠(yuǎn)。

所以重點(diǎn)來看三只松鼠實(shí)現(xiàn)了營收、凈利增長的第三季度。

盡管Q3是三只松鼠的銷售淡季，但與前三季度整體“降本增效”截然不同的一個(gè)變化是，在費(fèi)用端，三只松鼠的銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均實(shí)現(xiàn)了顯著增長，尤其是規(guī)模最大的銷售費(fèi)用直接從2022年Q3的2.52億元增長到了3.26億元，同比增長29.13%。至于規(guī)模較小的管理費(fèi)用雖然也有所下滑，但卻并不影響大局。

也就是說，三只松鼠第三季度的營利雙增似乎不再是靠著降本增效換來的，而是正常經(jīng)營投入實(shí)現(xiàn)的高“含金量”增長，這或許就解釋了資本市場對三只松鼠投資態(tài)度回暖的原因。

不過依然需要注意的是，雖然三只松鼠的經(jīng)營情況已經(jīng)有了轉(zhuǎn)好的趨勢，但是具不具備可持續(xù)性，或許還要讓子彈再飛一會(huì)。

原因有兩點(diǎn)：一是考慮到去年同期受疫情影響，三只松鼠整體業(yè)績規(guī)模基數(shù)偏低的情況，所以今年第三季度三只松鼠能夠同時(shí)收獲營收、凈利的高增長也實(shí)屬正常，或許并不能完全歸功于內(nèi)部經(jīng)營情況的改善向好。

另一方面從Q3的營業(yè)成本和三費(fèi)用規(guī)模來看，雖然三只松鼠在這方面的總投入達(dá)到了16.6億元，遠(yuǎn)高于2022年，但卻與2021年同期17.06億元的規(guī)模相差無幾。

然而在投入產(chǎn)出方面，三只松鼠在2021年Q3實(shí)現(xiàn)營收18.09億元，歸屬凈利潤為9043萬元；今年同期，三只松鼠僅實(shí)現(xiàn)營收16.89億元，歸屬凈利潤為1601萬元，兩者相差甚遠(yuǎn)。

除此之外，深入到經(jīng)營層面看，據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，三只松鼠的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到了驚人的4.23億元，甚至比2022年全年的3.94億元還要高，對應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從上年末的14.59天猛漲至24.08天。

一般情況下，這兩個(gè)指標(biāo)的明顯增長，意味著品牌企業(yè)的市場競爭力不足，在與下游渠道商的博弈中缺乏主動(dòng)權(quán)。但是考慮到近兩年消費(fèi)市場的疲軟，以及三只松鼠線下渠道的大變革，所以現(xiàn)在應(yīng)收賬款指標(biāo)的飆升，更像是三只松鼠為了緩解下游的資金周轉(zhuǎn)壓力，而暫時(shí)放寬了回款的時(shí)間要求。

畢竟對應(yīng)的三只松鼠的合同負(fù)債規(guī)模，一直從上年末的2.61億元下滑至了當(dāng)前的0.45億元，同比減少了82.75%。

如此看來，即便現(xiàn)在三只松鼠的經(jīng)營表現(xiàn)有回暖趨勢，但是想要真正復(fù)蘇起來，恐怕還有著很長的一段路要走……

從干毛巾里擰出的最后一滴水，會(huì)是三只松鼠的利潤眼淚嗎？

事實(shí)上，如果把投資視角進(jìn)一步放大來看，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，比此次財(cái)報(bào)更能吸引投資者的，反而是三只松鼠創(chuàng)始人章燎原在近日接受訪談中，重點(diǎn)闡述的對于三只松鼠當(dāng)下及未來走的高端性價(jià)比戰(zhàn)略方向的理解。

總結(jié)下來就一句話：總成本領(lǐng)先是最管用的戰(zhàn)略，要克制貪婪,也就是極致地降本增效。

這與此前日本豐田汽車提出的一個(gè)“從干毛巾里擰出水來”的著名說法頗為相似。

并且在訪談中，章燎原還明確提到了三只松鼠將從原料、加工制造和從工廠到消費(fèi)者（流通）三個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)力，在不降低品質(zhì)的前提下，交付給消費(fèi)者既高端又性價(jià)比的商品。

而回頭來看，三只松鼠在近年來市場低谷期中的轉(zhuǎn)型動(dòng)作之一，就是先后自建完成了每日堅(jiān)果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅(jiān)果品類示范工廠建設(shè)。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，正式投產(chǎn)的每日堅(jiān)果及夏威夷果產(chǎn)線，每日堅(jiān)果單盒降本約8%，夏威夷果成品良率顯著改善。

其實(shí)，如果僅從成長性和當(dāng)下的量販零食大趨勢來看，三只松鼠的高端性價(jià)比戰(zhàn)略，確實(shí)很有市場想象力，但問題是，豐田壓縮成本的目的是為了利潤，價(jià)格幾乎不變，可三只松鼠的成本壓縮卻是為了進(jìn)一步壓低價(jià)格，以符合“高端性價(jià)比”的品牌標(biāo)簽，那么這就會(huì)出現(xiàn)了一個(gè)嚴(yán)肅的問題：利潤從哪里來？

要知道，在今年前三季度降本增效的背景下，三只松鼠的凈利率僅為3.7%，而第三季度也更是只有0.95%，整體幾乎在虧損的生死線上徘徊。

而且如果把時(shí)間線拉長來看，從2021年H1到今年上半年，三只松鼠的毛利率、凈利率分別為31.13%、29.38%、27.86%、26.74%、24.97%；6.69%、4.21%、2%、1.77%、5.31%，整體低于同期，良品鋪?zhàn)?、鹽津鋪?zhàn)雍颓⑶⑹称穫兊挠芰Ρ憩F(xiàn)。

除此之外，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場的復(fù)蘇，對于包括三只松鼠在內(nèi)的整個(gè)消費(fèi)品行業(yè)而言，重新加碼銷售費(fèi)用幾乎是必不可少的。事實(shí)上，從一季報(bào)到半年報(bào)再到現(xiàn)在，三只松鼠銷售費(fèi)用的同比降幅也確實(shí)是在不斷收窄的，分別為-57.75%、-47.64%和-31.57%。

那么在這種情況下，本就不富裕的三只松鼠，又該如何撐起自己的盈利空間呢？

對此，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，我們或許可以回頭來看，為什么鹽津鋪?zhàn)?、沃隆食品們毛利率要高于三只松鼠?/p>

拋開前邊提到自建工廠，堅(jiān)持自主生產(chǎn)外，很重要的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)或者說相同點(diǎn)在于，雖然線上線下渠道融合早已是當(dāng)前整個(gè)消費(fèi)品行業(yè)的共識(shí)，但是從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在兩者的渠道重心依然在線下，走的是經(jīng)銷、分銷模式路線，線上渠道和開店直營的渠道比例相對較小。

不過，三只松鼠卻與之相反，其主銷售渠道本就是在線上，營收占比超70%。只不過從今年半年報(bào)來看，三只松鼠的線上營收卻在持續(xù)下滑中。

報(bào)告期內(nèi)，三只松鼠的“天貓系”營收8.44億元，同比下滑29.49%；“京東系”營收6.59億元，同比下滑41.11%；至于“抖音”，雖然實(shí)現(xiàn)營收4.36億元，同比增長28.61%，但問題是流量紅利的消失，以及流量越來越貴的大前提并沒有變，所以即便是現(xiàn)在三只松鼠能借著抖音渠道實(shí)現(xiàn)快速增長，但可想象到的增長天花板或許依舊是觸手可及。

所以三只松鼠的增長破局點(diǎn)，可能就在于線下渠道或者說鹽津鋪?zhàn)?、沃隆們已?jīng)驗(yàn)證過的線下分銷渠道層面。

然而在這方面，三只松鼠雖然也在分銷渠道布局上有所發(fā)力，但整體表現(xiàn)卻似乎有些水土不服的意味。今年年初，三只松鼠的經(jīng)銷商數(shù)量為1167家，但是在剔除掉當(dāng)前增減的經(jīng)銷商后，截止到6月底三只松鼠的經(jīng)銷商數(shù)量已下滑至863家，分銷業(yè)務(wù)收入較去年同期的4.32億元有所下降。

或許正因如此，在此次訪談中，章燎原才沒有著重提到分銷業(yè)務(wù)，而是將目光轉(zhuǎn)向了社區(qū)零食店，想要順應(yīng)當(dāng)前零食集合店的市場風(fēng)向，獨(dú)自開辟出一條新的增長路線。

雖然最終的結(jié)果會(huì)怎樣，我們暫時(shí)無從得知。但可以確定的是，相比此前市場蟄伏期的沉寂，無論是三只松鼠還是章燎原，現(xiàn)在似乎都找到了新的前進(jìn)方向……

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