文：向善財(cái)經(jīng)

作為消費(fèi)股中的龍頭之一，伊利其實(shí)從來(lái)都不缺投資者們的關(guān)注和討論。

不過(guò)，在看完伊利最近公布的財(cái)報(bào)和資本市場(chǎng)的部分疑問(wèn)后，我還是想來(lái)聊聊我自己的一些看法。

2023年，伊利實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1262億元，同比增長(zhǎng)2.44%，歸屬凈利潤(rùn)為104.3億元，同比增長(zhǎng)10.58%。今年一季度，伊利營(yíng)收325.8億元，同比下滑2.58%，歸屬凈利潤(rùn)為59.23億元，同比增長(zhǎng)63.84%。

對(duì)于這兩份成績(jī)單，我認(rèn)為伊利在2023年的表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，今年一季度的營(yíng)收下滑雖然乍一看有些嚇人，但仔細(xì)一想?yún)s也算是“正常表現(xiàn)”。

畢竟，受宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇緩慢，乳制品行業(yè)增長(zhǎng)增長(zhǎng)承壓，乳制品終端需求表現(xiàn)疲軟。

在這種情況下，伊利作為國(guó)內(nèi)乳業(yè)的領(lǐng)頭羊，能撐到今年一季度才出現(xiàn)營(yíng)收下滑，已經(jīng)相當(dāng)有韌性了。

而且即使如此，伊利在財(cái)報(bào)公布后不僅宣布了大手筆分紅，同時(shí)還放出了10-20億回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)后全部注銷。如果將回購(gòu)也視同分紅的話，那么伊利2023年的整體分紅率基本上到了80%，這無(wú)疑證明了公司對(duì)未來(lái)依然充滿信心。

或許正因如此，從財(cái)報(bào)公布到經(jīng)過(guò)五一黃金周的發(fā)酵，伊利的股價(jià)依然保持著上漲的態(tài)勢(shì)，但整體幅度并不大。這說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)伊利可能還是有些許疑問(wèn)的。

增長(zhǎng)放緩，但伊利的想象力不“平庸”？

說(shuō)來(lái)也有意思，現(xiàn)在部分投資者們對(duì)伊利最大的看空，還是那個(gè)老問(wèn)題：營(yíng)收增長(zhǎng)放緩。

伊利在2023年?duì)I收增速為2.44%，液體乳產(chǎn)品營(yíng)收855.4億元，同比增長(zhǎng)0.72%。

這就成了部分投資者們對(duì)伊利經(jīng)營(yíng)信心產(chǎn)生動(dòng)搖的根源所在。

那么伊利為什么會(huì)出現(xiàn)下滑？

背后，可能既有外部環(huán)境的被動(dòng)壓制，也有伊利自身的有意為之。

要知道，營(yíng)收是售價(jià)和量的結(jié)合體。在當(dāng)前乳業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的背景下，品牌想要做大營(yíng)收也很簡(jiǎn)單，就是以價(jià)換量。

不過(guò)我認(rèn)為，如果伊利選擇了此舉，那么無(wú)異于是在拿長(zhǎng)遠(yuǎn)品牌調(diào)性換現(xiàn)在市場(chǎng)銷量。畢竟，現(xiàn)在大降價(jià)一時(shí)爽，但是等本輪奶周期過(guò)去，恢復(fù)正常時(shí)，品牌的高端逼格又該如何維系呢？

在這方面，伊利在年報(bào)中提到液體乳產(chǎn)品因銷量上升增加收入21.9億元，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整增加收入2.15億元，因銷售價(jià)格變動(dòng)減少收入17.91億元，因材料價(jià)格變動(dòng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整減少成本21.62億元。

也就是說(shuō)，受外部環(huán)境影響，伊利終究還是沒(méi)能扛住價(jià)格戰(zhàn)的壓力。

那么壓貨降價(jià)的幅度怎樣呢？這點(diǎn)算是為伊利挽救不少。

伊利在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中提到，在此前的行業(yè)困境下，企業(yè)面臨兩種選擇，要么繼續(xù)將過(guò)剩的奶源生產(chǎn)成產(chǎn)品塞到渠道中，讓渠道去消化；要么承擔(dān)起行業(yè)龍頭的職責(zé)，推動(dòng)整體液奶行業(yè)重新回到健康發(fā)展的軌道上來(lái)。

伊利選擇了后者。也就是沒(méi)有都將低價(jià)原奶生產(chǎn)成產(chǎn)品，再積壓到渠道去做促銷，而是選擇將相當(dāng)一部分自行進(jìn)行噴粉消化處理。為此，今年一季度伊利的營(yíng)收下滑2.58%，原因主要有價(jià)格下降，同時(shí)也有主動(dòng)控制液態(tài)奶出貨和渠道調(diào)整的影響。

如果順著這個(gè)思路往下看，伊利對(duì)于營(yíng)收增速的有意放緩，可能還體現(xiàn)在費(fèi)用端。

在去年一年?duì)I收增速不斷下滑的背景下，伊利的銷售和管理費(fèi)用不增反降，分別同比下滑1.47%和3.53%。但同期，諸如蒙牛、天潤(rùn)乳業(yè)們的銷售及經(jīng)銷費(fèi)用卻都出現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，分別為12.7%和17.73%。

不過(guò)，也正是因?yàn)閷?duì)費(fèi)用投入策略的不同，所以才造成了伊利與同行的凈利潤(rùn)表現(xiàn)分化。

2023年，伊利的營(yíng)收增速僅為2.44%，但是歸屬凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)了10.58%的增長(zhǎng)，凈利率達(dá)到8.18%。而同期蒙牛和天潤(rùn)乳業(yè)們?cè)诩哟a費(fèi)用投入后，歸屬凈利潤(rùn)卻同比下滑了9.31%和27.71%，凈利率為4.96%和5.16%。

其實(shí)從這個(gè)角度看，無(wú)論是部分品牌流血做高營(yíng)收，還是現(xiàn)在部分投資者們對(duì)伊利的未來(lái)信心不足，本質(zhì)上都透露著一股對(duì)未來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)性的焦慮，仿佛營(yíng)收增長(zhǎng)放緩就意味著投資價(jià)值盡頭的來(lái)臨。

但是在我看來(lái)，即便伊利們真的營(yíng)收增長(zhǎng)觸頂了，也并不代表其就會(huì)失去投資想象力，更不代表公司未來(lái)的凈利潤(rùn)、自由現(xiàn)金流也是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

這里套用某雪球大V的一句話來(lái)解釋，縱觀全球那些傳統(tǒng)消費(fèi)品公司龍頭，他們都走過(guò)了這樣的歷程：增量時(shí)代的時(shí)候，估值隨著營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)一起提升；快到頂時(shí)，市場(chǎng)總覺(jué)得他們還能增長(zhǎng)，但實(shí)際業(yè)績(jī)一出來(lái)都是個(gè)位數(shù)，所以估值也就都跌的非常低。

但真正量到頂后，隨著這些公司分紅和回購(gòu)的比例越來(lái)越大（因?yàn)槔麧?rùn)和現(xiàn)金流穩(wěn)定，又沒(méi)有大的資本開支了），市場(chǎng)往往又把他們的估值拉回到至少22倍以上。這就是典型的海外快消龍頭的u型估值，歐美的寶潔、可口可樂(lè)，日本的明治乳業(yè)、龜甲萬(wàn)都是比較典型的案例。

所以某種程度上，從此次伊利有意放棄做高營(yíng)收，轉(zhuǎn)向增厚利潤(rùn)，拿出最大誠(chéng)意的分紅和回購(gòu)注銷就能隱約看出其現(xiàn)在的14倍PE并非夸大了，反而可能是被低估了……

第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)，繼續(xù)后發(fā)制人？

當(dāng)然，即便有著前人經(jīng)驗(yàn)和此次伊利的高分紅承諾在，但未來(lái)終究不可捉摸，所以現(xiàn)在大多數(shù)投資者們也并不期望伊利提前“躺平”。

不過(guò)實(shí)際上，伊利本身也確實(shí)都還沒(méi)選擇“躺平”。

根據(jù)伊利的回應(yīng)，預(yù)計(jì)2024年下半年，上游原奶的過(guò)剩情況會(huì)開始逐步緩解，液奶渠道走向企穩(wěn)，并恢復(fù)到很好的增長(zhǎng)趨勢(shì)……

此外，在業(yè)務(wù)層面，雖然現(xiàn)在液態(tài)奶市場(chǎng)趨于飽和，嬰配奶粉又受制于新生兒出生率限制，但眾所周知，奶酪和成人奶粉市場(chǎng)卻還大有可期。

不過(guò)美中不足的是，這并不意味著投資者們的期待就可以放得很高。畢竟從潛力到實(shí)力轉(zhuǎn)化是需要時(shí)間的。

先說(shuō)奶酪，大部分投資者都明白，奶酪棒只是奶酪開拓中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的一個(gè)細(xì)微切入口，從兒童零食到餐飲工業(yè)和家庭餐桌場(chǎng)景，這才是資本市場(chǎng)愿意給妙可藍(lán)多市盈率超過(guò)百倍的根本原因。

可為什么直到現(xiàn)在“奶酪第一股”妙可藍(lán)多仍在奶酪棒上繼續(xù)內(nèi)卷，難道是不想抓住機(jī)會(huì)嗎？

其實(shí)不然，主要是市場(chǎng)教育太難了。

從價(jià)格因素到飲食習(xí)慣，再到奶酪烹飪使用，這些問(wèn)題無(wú)需多說(shuō)都知道不是一時(shí)半會(huì)能解決的。所以才有了現(xiàn)在妙可藍(lán)多業(yè)績(jī)表現(xiàn)的大變臉。

或許正是意識(shí)到了這一點(diǎn)，現(xiàn)在伊利在奶酪方面似乎只并沒(méi)有過(guò)分加碼。2023年伊利奶酪業(yè)務(wù)線下渠道零售額市占份額約16.9%，遜色于妙可藍(lán)多。

理由可能很簡(jiǎn)單，一是能避開前期奶酪市場(chǎng)培育的不確定性和重投入的負(fù)面影響。二是對(duì)于要渠道又渠道，要品牌有品牌的伊利來(lái)說(shuō)，只要奶酪市場(chǎng)拓荒完成，其也完全有信心實(shí)現(xiàn)后來(lái)者居上。常溫酸奶領(lǐng)域的安慕希已經(jīng)充分印證了這一點(diǎn)。

事實(shí)上，相同的戰(zhàn)術(shù)思考，也似乎出現(xiàn)在了低溫奶領(lǐng)域。

天眼查APP顯示，2023年，伊利的液態(tài)奶零售額雖然穩(wěn)居細(xì)分市場(chǎng)第一，但是市占份額同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至31.6%。

原因是什么？在我看來(lái)很大程度上就是低溫奶拖了后腿。

畢竟伊利在這方面的投入確實(shí)不算上心。年報(bào)提到，伊利的金典鮮牛奶以每100ml富含3.8g原生鮮活乳蛋白為核心賣點(diǎn)，但競(jìng)對(duì)品牌在年內(nèi)已經(jīng)升級(jí)至了4.0克鮮活乳蛋白。

難道伊利真的做不出來(lái)嗎？答案恐怕和奶酪一樣，考慮到冷鏈物流等基礎(chǔ)設(shè)施不完善、市場(chǎng)教育投入大和低溫奶凈利率低等多種客觀因素，所以現(xiàn)在伊利不想頂著壓力領(lǐng)跑市場(chǎng)。

再來(lái)看成人奶粉，2023年伊利的市占份額為23.3%。現(xiàn)在成人奶粉屬于潛力賽道，所以伊利在此時(shí)就需要主動(dòng)加大投入力度，該出手時(shí)就出手了……

至于嬰配奶粉方面，新生兒出生率下滑的結(jié)果，無(wú)非就是奶粉存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

從這個(gè)角度看，伊利與澳優(yōu)的“聯(lián)姻”算是雙贏。一方面伊利能夠幫助澳優(yōu)在國(guó)際供應(yīng)鏈效率提升，優(yōu)化國(guó)內(nèi)渠道；另一方面澳優(yōu)的海外奶源、獨(dú)特的羊奶粉優(yōu)勢(shì)以及對(duì)美國(guó)市場(chǎng)FDA的通過(guò)，不僅能夠幫助伊利鞏固原先的奶粉優(yōu)勢(shì)，還能為其沖擊全球乳業(yè)三強(qiáng)打下更牢固的資源基礎(chǔ)。

從結(jié)果來(lái)看，在經(jīng)過(guò)前期必不可少的磨合后，現(xiàn)在伊利與澳優(yōu)的戰(zhàn)略協(xié)同想象力已經(jīng)初現(xiàn)端倪，2023年伊利的整體奶粉銷量一舉躍升至中國(guó)市場(chǎng)第一。

總的來(lái)看，相比于其他品牌在奶酪、低溫奶業(yè)務(wù)上的火急火燎，現(xiàn)在伊利的重心還在傳統(tǒng)盈利業(yè)務(wù)上，對(duì)于這些領(lǐng)域的布局也多少帶有點(diǎn)想要“后發(fā)制人”的痕跡。

雖然在某種程度上，這也算是伊利自信的表現(xiàn)，可問(wèn)題是安慕希后來(lái)者居上的神話，也不是一時(shí)半會(huì)就完成的。當(dāng)然，從目前伊利在奶酪、低溫奶領(lǐng)域的產(chǎn)品、技術(shù)布局來(lái)看，這家企業(yè)也不會(huì)打一場(chǎng)無(wú)準(zhǔn)備之仗。未來(lái)，當(dāng)奶酪、低溫奶等業(yè)務(wù)相繼爆發(fā)時(shí)，伊利能否實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)超越？這一點(diǎn)可能需要由時(shí)間來(lái)見證了……

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