近兩年來，如果你問一個網(wǎng)約車相關(guān)的從業(yè)人員和企業(yè)生意好做嗎，得到的答案大概率會是：“太卷了。”

這一點從行業(yè)流行的話題就能看出來，多地市場預(yù)警運力飽和，這兩年經(jīng)常被討論。在這種環(huán)境下，一家出行公司還能帶來驚喜嗎？

如祺出行（09680.HK）剛剛發(fā)布的2025年中期業(yè)績報告，就給出了一個響亮的、出乎不少人意料的肯定答案。這份財報亮點不少，業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)了不小的進步，但最核心的是，其毛利率首次轉(zhuǎn)正——這標志著公司的經(jīng)營，已經(jīng)跑通了從“輸血”到“造血”的關(guān)鍵一步。

在此基礎(chǔ)上，如祺出行在Robotaxi領(lǐng)域的布局，還給市場帶來了驚喜。服務(wù)規(guī)模的顯著增長，以及日前發(fā)布的“Robotaxi+”戰(zhàn)略，都讓人看到了這個千億市場的一點雛形。

這份財報，以及其背后清晰的戰(zhàn)略，刻畫了一個形象更加清晰的如祺出行。未來某一天回頭看，也許當下正是它價值重估的重要時刻。

盈利能力“質(zhì)的飛躍”，基本盤穩(wěn)固向好

判斷成長型企業(yè)是否進入成熟階段的重要節(jié)點：它在財務(wù)上證明自己可以“自食其力”的那一天。當它的核心業(yè)務(wù)不再需要靠外部“輸血”來維持運轉(zhuǎn)，正向的循環(huán)就開始了。

而這恰恰是如祺出行此次財報揭示的根本性轉(zhuǎn)變——“良田”已現(xiàn)。未來每一次規(guī)模擴張，都會帶來超出投入的回報，直至達到新的里程碑。

數(shù)據(jù)顯示，2025上半年，如祺出行毛利總額達3743.8萬元，同比大增215.4%；毛利率則從去年同期的-3.1%，歷史性地變?yōu)檎?.2%，基礎(chǔ)盈利能力顯著轉(zhuǎn)好。與之對應(yīng)的是，如祺出行相對去年同期已大幅減虧62.3%，距離拐點越來越近。

要注意，這種盈利能力的飛躍，是在激烈的市場競爭中取得的。在多地提示網(wǎng)約車市場飽和的背景下，如祺出行上半年總收入依然同比大漲61.7%，達到16.76億元。其中，出行服務(wù)訂單量同比增長51.13%至7330萬單，推動交易額同比上升56.83%至20.32億元。

取得這一成績，離不開它獨特的“漣漪模式”。網(wǎng)約車市場常見高舉快打策略，也就是用補貼開拓市場。但如祺出行沒有選擇大水漫灌式的燒錢擴張，而是深耕粵港澳大灣區(qū)，對運營效果仔細調(diào)整，再將成功的運營經(jīng)驗逐步向外擴散，高效復制，目前已覆蓋94個城市。

這種模式的優(yōu)越性，在于高質(zhì)量地降本增效。在收入和訂單量雙雙大漲的同時，其財務(wù)成本同比大幅減少43.4%，一般及行政開支與銷售及營銷開支減幅均超過20%，實現(xiàn)了精益經(jīng)營。

而更值得市場關(guān)注的是，財報還揭示了如祺出行深藏在出行服務(wù)之下的另一重身份——科技服務(wù)商。報告期內(nèi)，涵蓋AI數(shù)據(jù)及模型解決方案和高精地圖的技術(shù)服務(wù)收入，同比大增207%。

這項數(shù)據(jù)最大的意義并不是多了一份營收，而是證明了如祺出行在行業(yè)技術(shù)上存在領(lǐng)先性。它在自動駕駛核心技術(shù)環(huán)節(jié)的布局，已成功從投入項轉(zhuǎn)化為了收入項。此時再拆解它的另一條業(yè)務(wù)線，也就會更加理解其潛力。

“Robotaxi+”戰(zhàn)略領(lǐng)航，第二增長曲線清晰可見

如果說如祺出行的核心網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，是解開了一道關(guān)于“存量市場如何高效耕耘”的難題。那么它的Robotaxi業(yè)務(wù)，則是在解答一道關(guān)于“未來市場如何從1到100”的思考題。

這也符合市場對它的期待——核心業(yè)務(wù)擁有了造血能力，下一步就該談想象空間了。而Robotaxi千億價值起步的潛質(zhì)，用來當作考題再合適不過。

這道題，很多玩家都想?yún)⑴c一番：車企和它們的子公司、技術(shù)型創(chuàng)業(yè)公司、海外巨頭……但題干中至少有兩處巨大的障礙：

第一，多年來前期投入近乎無底洞；第二，參考一些海外巨頭在實際運營中的狀況頻出，后期大規(guī)模運營對沒有規(guī)?；?jīng)驗的玩家來說，也可能是噩夢。

在解答之前，如祺首先用數(shù)據(jù)證明了自己參與這個市場的實力：截至6月底，其運營的Robotaxi車隊規(guī)模已超300輛，上半年訂單量同比飆升超470%，月度活躍用戶量同比上升超70%。市場對Robotaxi的需求，真實且旺盛。

在此基礎(chǔ)上，我們再來看如祺出行的“Robotaxi+”戰(zhàn)略，就會發(fā)現(xiàn)它的高明之處。

對于前期投入這第一個障礙，它的解法是“合作共建，利益共享”，這解決了Robotaxi要規(guī)模化，車從哪里來的問題。

如祺出行計劃在未來5年，與合作伙伴共同構(gòu)建超萬輛規(guī)模的Robotaxi車隊。這意味著它并不試圖自己生產(chǎn)或擁有每一輛Robotaxi，而是打造一個開放的“超級接口”，歡迎所有符合標準的自動駕駛公司、車企的Robotaxi車輛接入。

這種開放平臺的模式，本質(zhì)上是一種資源的合理配置：合作伙伴專注車輛和技術(shù)，如祺貢獻訂單和運營經(jīng)驗，將最核心的運營平臺和用戶流量作為支點，撬動更快的規(guī)?；鲩L，最終惠及整個利益共同體。

而對于第二個障礙后期運營，它的解法是“前置規(guī)劃，先人一步”，建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，解決大規(guī)模的Robotaxi該怎么管理運維的問題。

一萬輛Robotaxi上路，聽起來很酷，但背后是海量的、瑣碎的線下工作：誰來為它們充電補能？誰來負責清潔和日常維保？出現(xiàn)故障時，誰來提供專業(yè)的運維支持？這些才是決定Robotaxi能否大規(guī)模、高效率、低成本運行的關(guān)鍵。

所以，如祺出行的思維越過了服務(wù)調(diào)度這個層面，開始思考“一萬輛無人駕駛的車，每天該如何管理”這個更現(xiàn)實的問題。

自上市以來，其在自動駕駛研發(fā)活動已投入超1.37億港元，并計劃在2026年及之后再投入2.56億港元。這些投入的一個重要方向，就是其計劃推動的10億級投資，用于建設(shè)覆蓋100個核心城市的“三級運維網(wǎng)絡(luò)”，最終目標是支撐每年10萬輛Robotaxi線下運維的綜合能力。

當它把后期運營中最復雜、最頭疼的環(huán)節(jié)提前標準化、體系化，就像給Robotaxi鋪好了高速公路，還建好了足夠的“服務(wù)區(qū)”，很多問題將迎刃而解。

而通過這兩種“解法”，如祺出行也最終將一個復雜的終局問題，拆解成了兩方面可執(zhí)行的、務(wù)實的步驟。

這套清晰的解題思路，此前已經(jīng)迅速獲得了資本市場認可。在其戰(zhàn)略發(fā)布后的一個月內(nèi)，如祺出行市值拉升了近25%。

價值重估進行時，長期潛力值得期待

綜合來看，如祺出行通過這份中期財報和近期的戰(zhàn)略發(fā)布，向市場清晰地展示了一個“穩(wěn)固基本盤+高成長性未來”的理想業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。所以，要真正看透其投資價值，必須采用“分部估值法”（SOTP）的視角，即：

如祺的價值=一個健康的出行平臺+一個高潛力的Robotaxi科技公司。

首先，在出行行業(yè)坐標下，其價值被低估的關(guān)鍵信號在于“利潤的含金量”。

如祺出行采用更嚴格的會計口徑，將給予第三方聚合平臺的傭金等核心成本計入主營業(yè)務(wù)成本，而非和行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)一樣計入營銷費用。這意味著其毛利轉(zhuǎn)正擁有更高的“純度”和更健康的“造血”能力。

橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)，當前包括Uber這種巨頭在內(nèi)，出行服務(wù)企業(yè)的市銷率（PS）都在4倍左右，但如祺出行相應(yīng)估值只有1.4倍左右，提升空間顯著。

另一家熱門企業(yè)曹操出行上半年營收為94.6億元，是如祺出行的5.64倍；而其市值約442.52億港元，卻是如祺出行24.47億港元的近18倍，可見如祺出行的價值并未被市場消化。

其次，也是更重要的信號，在于市場對如祺“科技平臺”潛力的嚴重忽視。

Robotaxi是具備高速增長潛力的黃金賽道，高盛曾預(yù)測其市場規(guī)模在未來十年將增長757倍，終期規(guī)模接近470億美元。資本市場也愿意為此提前定價。以小馬智行和文遠知行為例，它們的市值分別高達53億和28億美元，享有53倍和45倍的市銷率。

財報顯示，小馬智行今年二季度凈虧損達5330萬美元，文遠知行同期凈虧損達4.06億元。如祺出行在Robotaxi訂單量激增470%的背景下，經(jīng)營狀態(tài)更為健康。

這有兩家自動駕駛公司業(yè)務(wù)布局更多，所以需要增加投入的原因。但小馬智行的市值是文遠知行的兩倍，文遠知行的市值又是如祺出行的近8倍。即使僅看如祺出行營收中增長迅速的技術(shù)部分的溢價，它也應(yīng)該享有十億元級別的增長空間。

而且，技術(shù)型企業(yè)步入運營需要驗證商業(yè)模式。而如祺的Robotaxi業(yè)務(wù)，從誕生之日起就站在一個年訂單破億、擁有數(shù)千萬用戶的龐大出行平臺上。

它擁有純技術(shù)公司最渴求的三大核心資源：海量的真實出行數(shù)據(jù)、現(xiàn)成的用戶流量入口和成熟的車輛運營經(jīng)驗，這使其能更快地走向商業(yè)閉環(huán)。

至此，一個顯而易見的“估值錯配”已經(jīng)浮現(xiàn)：如祺出行當前的估值，遠低于Robotaxi賽道玩家的平均水平，而它甚至還包含了前者所沒有的、一個已經(jīng)實現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正的大規(guī)模健康出行基本盤。當下被低估的，正是未來將增長的。

就在前幾日，國務(wù)院近日印發(fā)《關(guān)于深入實施"人工智能+"行動的意見》，其中明確提到，在服務(wù)業(yè)交通等領(lǐng)域推動新一代智能終端廣泛應(yīng)用，在城市治理方面推動推動基礎(chǔ)設(shè)施智能化升級。

如祺出行在Robotaxi領(lǐng)域的“車輛+平臺+基建”的目標，正響應(yīng)了這場大行動的趨勢。未來兩到五年，將是產(chǎn)業(yè)加速普及、走向質(zhì)變的關(guān)鍵期。

在戰(zhàn)略逐步落地、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，以及“人工智能+”等產(chǎn)業(yè)政策的東風下，如祺出行的長期投資價值，無疑將得到進一步的凸顯。而有它的參與，網(wǎng)約車和Robotaxi的未來故事也將更加精彩。