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?“又買了一點(diǎn)，雖然不知道到底發(fā)生了什么。”

10月25日凌晨，步步高集團(tuán)董事長(zhǎng)、知名投資人段永平發(fā)文稱，這是他年內(nèi)第六次公開表示加倉(cāng)騰訊。

雖然有段永平的支持，但對(duì)于騰訊來說，這是充滿挑戰(zhàn)的一年，10月24日的大跌后，騰訊今年以來已經(jīng)下跌了53.28%（截至10月25日），206港元/股左右的價(jià)格，已經(jīng)回到2017年的水平了。

目前，騰訊市值僅剩2.22萬億港元左右，較去年2月的歷史高位蒸發(fā)約4萬億港元，這也是騰訊歷史上最大幅度的調(diào)整。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月1日止的近5日，凈賣出騰訊最多的經(jīng)紀(jì)商分別為匯豐銀行、高盛、摩根士丹利、花旗銀行等外資大行。

強(qiáng)大的騰訊到底怎么了？全球頂級(jí)大行出逃，是否意味著騰訊的價(jià)值需要重新審視？

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“以為是985，結(jié)果已經(jīng)211了”

1998年，馬化騰與張志東、曾李青、陳一丹、許晨燁等騰訊五虎將聯(lián)合創(chuàng)建了騰訊。

成立之初，騰訊率先進(jìn)入即時(shí)通信領(lǐng)域，1999年上線QQ等通訊產(chǎn)品，后進(jìn)一步加大移動(dòng)增值服務(wù)的探索，2003年推出QQ游戲和綜合門戶網(wǎng)站騰訊網(wǎng)。

經(jīng)歷6年的創(chuàng)業(yè)時(shí)期，公司于2004年在港交所上市，自此開啟“在線生活”戰(zhàn)略，希望產(chǎn)品和服務(wù)能融入生活，從技術(shù)供給、產(chǎn)品供給、服務(wù)供給、生態(tài)供給的角度滿足中國(guó)社會(huì)向數(shù)字時(shí)代邁進(jìn)的需求。

自上市后，隨著騰訊的市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提高，股價(jià)也隨之走高。2021年2月18日，騰訊股價(jià)來到749.538港元/股的歷史最高點(diǎn)，不過隨后便開始了一路下跌。今年10月31日收盤，騰訊股價(jià)僅剩205.6港元/股，一年多的時(shí)間里跌幅近73%。

圖源：東方財(cái)富

一位港股投資者表示，“自己400多港元的時(shí)候買的騰訊，當(dāng)時(shí)認(rèn)為這已經(jīng)是騰訊的低點(diǎn)了，沒想到后面還能更低。以前是價(jià)格太高買不起騰訊，好不容易等到自己能買得起幾手就進(jìn)場(chǎng)了，誰想到一路走低。真是硬生生從我買不起的樣子跌成買得起的樣子，但現(xiàn)在這個(gè)價(jià)我又不想買了。”

另一位投資者提到，在這樣的大環(huán)境下，騰訊未來幾年可能還會(huì)溫和下跌，所以后續(xù)如果還想賺錢，大概率要靠短中操作波段了。

“以為是985，結(jié)果已經(jīng)211了”，還有網(wǎng)友在股票平臺(tái)留下了這條留言，揶揄中飽含心酸和無奈。

需要注意的是，這不是騰訊第一次跌到200港元附近。2008年，金融危機(jī)襲來，騰訊股價(jià)就曾下跌至200港元以下，但隨著經(jīng)濟(jì)基本面回暖以及騰訊游戲的蓬勃發(fā)展，股價(jià)再次提高。2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)，騰訊股價(jià)再次下跌至200港元以下，騰訊改換重心產(chǎn)業(yè)，大力發(fā)展騰訊云業(yè)務(wù)，幾乎沒有受到疫情爆發(fā)的影響。

不過即便如此，作為港股中市值最高的上市公司，經(jīng)歷大跌后騰訊控股總市值依然達(dá)到1.98萬億港元（約合人民幣1.8萬億元），放眼A股也是僅次于茅臺(tái)的存在（截至10月31日收盤）。

展望后市，不少機(jī)構(gòu)依然看好騰訊等互聯(lián)網(wǎng)股票機(jī)會(huì)，包括廣發(fā)證券、信達(dá)證券、天風(fēng)證券、西部證券等多家券商給予騰訊“買入”評(píng)級(jí)。

信達(dá)證券也稱，2022年H2政策底部已走出，目前騰訊需要等待業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

另一位投資者Lainxxx表示，一個(gè)大行情需要很多因素配合，宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、地緣、區(qū)域頂層設(shè)計(jì)、公司基本面、行業(yè)曲線等等，普通人無法判斷一家好公司以什么方式取得新曲線，只能模糊的正確、長(zhǎng)期持有，“你堅(jiān)信它有未來就等各種因素碰到一起，今天買明天賣永遠(yuǎn)都是浮萍。”

Lainxxx分析稱，“騰訊回到400港元都是閉眼睛的事，機(jī)構(gòu)看的是確定性，經(jīng)濟(jì)體的確定性、頂層設(shè)計(jì)給企業(yè)未來的確定性、公司本身的確定性等，騰訊目前的利空都會(huì)打破，堅(jiān)持拿住才是高人。”

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基本面與護(hù)城河

股價(jià)表現(xiàn)不佳，是否意味著騰訊賺錢能力下降呢？

從業(yè)績(jī)來看，近五年騰訊控股的收入和凈利潤(rùn)基本保持波動(dòng)上漲，但增幅有所下降。

2016-2021年騰訊營(yíng)業(yè)收入CAGR約為30%，2021 年騰訊全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5601億元，同比增長(zhǎng)16%，主要系宏觀經(jīng)濟(jì)承壓及公司為加強(qiáng)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展實(shí)施的戰(zhàn)略舉措所致。

不過到了2022年上半年，騰訊沒有維持住高增速。1月-6月騰訊控股收入和凈利潤(rùn)分別同比減少了1.94%和53.48%，均是10年來首次下降的中報(bào)數(shù)據(jù)。

具體來說，業(yè)績(jī)下滑的原因無非是當(dāng)前多個(gè)業(yè)務(wù)板塊遇到的增長(zhǎng)瓶頸。當(dāng)前騰訊收入主要來自增值服務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告三個(gè)部分，2022年上半年，三個(gè)業(yè)務(wù)板塊分別帶來收入1444.21億元、849.76億元和366.26億元，同比增幅分別為-0.02%、5.01%和-17.98%。

具體到騰訊的幾個(gè)核心業(yè)務(wù)，我們也可以發(fā)現(xiàn)，這幾大主業(yè)似乎都面臨不小問題。

首先，騰訊的“現(xiàn)金奶牛”游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)不溫不火。今年二季度，騰訊游戲本土市場(chǎng)收入下滑1%至318億元。由于國(guó)際游戲行業(yè)開始消化后疫情時(shí)代的影響，國(guó)際市場(chǎng)游戲收入下滑1%至人民幣107億元。

其次，廣告收入慘淡。二季度騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入同比下滑18%至186億元，反映了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、教育及金融領(lǐng)域需求明顯疲軟。廣告業(yè)務(wù)于四月及五月受沖擊較大，部分被騰訊合并搜狗所帶來的廣告收入所抵銷。其中，社交及其他廣告收入下降17%、媒體廣告收入下降25%。

好消息是，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入在二季度實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，不過增幅也只有1%。財(cái)報(bào)顯示，金融科技服務(wù)收入同比增速較上季放緩，主要是由于在四月及五月新一輪新冠疫情短暫抑制了商業(yè)支付活動(dòng)。

經(jīng)過上面的“兩降一增”，騰訊二季度營(yíng)收同比下滑3%，凈利潤(rùn)同比下滑56%。

另一方面騰訊的成本卻在不斷上漲，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，僅是騰訊2022年上半年的總酬金成本就同比增長(zhǎng)了27.91%。

騰訊高管表示，目前騰訊正在執(zhí)行成本控制舉措，后續(xù)成本仍然有進(jìn)一步下降空間。公司期待2022年下半年成本控制效果將進(jìn)一步體現(xiàn)，相信未來幾個(gè)季度會(huì)恢復(fù)收入增長(zhǎng)，即使游戲收入保持現(xiàn)狀。

一位投行人士告訴價(jià)值星球，騰訊股價(jià)表現(xiàn)疲軟，一是和美國(guó)的加息周期相關(guān)，二是國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)政策的影響。但是目前來看，上述兩點(diǎn)的邊際影響在不斷減弱，如果未來這些因素有所改善，則騰訊的股價(jià)仍有較大彈性。另一方面，從業(yè)務(wù)上看騰訊現(xiàn)在的各項(xiàng)業(yè)務(wù)增速下滑其實(shí)已經(jīng)反映在股價(jià)上，市場(chǎng)處于過度悲觀的狀態(tài)。騰訊作為國(guó)內(nèi)頭部公司，其在各個(gè)行業(yè)的布局非常多，隨著未來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展，頭部公司肯定會(huì)率先受益，所以200港元的騰訊向下的空間有限。

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騰訊生態(tài)，大而不倒

雖然目前騰訊的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了些許波動(dòng)，但是騰訊的價(jià)值并不僅僅顯示在股價(jià)和報(bào)表上。

2011年1月24日騰訊宣布成立騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金，這是騰訊投資被外界記住的第一個(gè)節(jié)點(diǎn)。這項(xiàng)基金最初規(guī)模為50億元，后來追加到100億，半年時(shí)間投出近30億元，而騰訊當(dāng)年的利潤(rùn)不過80億元。

“沒有什么比把一年的利潤(rùn)投給產(chǎn)業(yè)鏈更正確。”馬化騰在第一屆騰訊合作伙伴開放大會(huì)上說，那時(shí)，投資已經(jīng)成為公司開放戰(zhàn)略的重要一環(huán)。

據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年騰訊投資了23家企業(yè)，到2014年變成78家，2015年則攀升至117家，2021全年騰訊出手275次，投資速度明顯加快。

“過去數(shù)年騰訊共投資了600多家企業(yè)，僅這些投資企業(yè)新增加的價(jià)值已超過騰訊本身的市值”，2018年的年騰訊投資年會(huì)上，騰訊總裁劉熾平給出了騰訊投資的成績(jī)單。

他沒有提及的是，騰訊還以LP的身份投資了二三十家創(chuàng)投基金，近年大顯身手的紅杉資本、云鋒基金、晨興資本、創(chuàng)新工場(chǎng)、中信產(chǎn)業(yè)基金、經(jīng)緯中國(guó)、高榕資本、金沙江創(chuàng)投、鐘鼎創(chuàng)投等基金背后都有騰訊的影子。

經(jīng)過多年積累，騰訊參投的很多企業(yè)已經(jīng)成功登陸資本市場(chǎng)，這讓騰訊有機(jī)會(huì)靠投資賺的盆滿缽滿。而且，騰訊還通過持股的形式在二級(jí)市場(chǎng)握有眾多企業(yè)的股票，甚至成為部分企業(yè)的大股東。

“我死了騰訊不會(huì)死，騰訊有千千萬萬個(gè)兒子。”拼多多創(chuàng)始人黃崢的這句話，很殘酷，也很現(xiàn)實(shí)。

因?yàn)轵v訊的“廣撒網(wǎng)”，甚至不惜重金“買下”一個(gè)又一個(gè)賽道，騰訊系已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)不可忽視的一股力量，也讓騰訊有了“大而不倒”的實(shí)力。

對(duì)投資者而言，騰訊在投資上的驚人回報(bào)有雙重作用：一方面，通過全領(lǐng)域的密集投資，騰訊的影響力已經(jīng)不僅在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，在騰訊占領(lǐng)的諸多賽道中，騰訊的影響力都在進(jìn)一步穩(wěn)固；另一方面，萬億級(jí)別投資也為騰訊提供了“退路”，即便遭遇最壞的情況，手里的這些股票（期權(quán)）都是可以變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)資源，且它們的價(jià)值已經(jīng)超過騰訊本身。

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誰在“抄底”騰訊？

10月25日，在市場(chǎng)震蕩之下，騰訊控股低開后小幅震蕩，一度跌破200港元關(guān)口，向下觸及198.6港元，創(chuàng)2017年3月以來新低。

同一天，知名投資人段永平通過其雪球賬號(hào)“大道無形我有型”透露，再次買入騰訊控股在美國(guó)掛牌的ADR。

“又買了一點(diǎn)，雖然不知道到底發(fā)生了什么。”段永平在雪球發(fā)帖稱，并用“看看蘋果就明白了”來回復(fù)其他投資者的互動(dòng)。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

實(shí)際上，這已經(jīng)是段永平今年以來第六次“抄底”騰訊。

回顧以往，最近一次買入騰訊是10月13日，段永平表示，買入了美國(guó)掛牌的騰訊ADR價(jià)格為32.05美元，合計(jì)買入10萬股。

今年2月28日，段永平發(fā)帖稱，“（騰訊）低過我上次買的價(jià)錢了，那明天再買點(diǎn)”。4月下旬，段永平發(fā)帖表示，剛以42.71美元買入騰訊控股（ADR），并還表示“分紅的錢終于花掉了”。8月1日，段永平在雪球賬號(hào)上透露以37.37美元的價(jià)格再買了10萬股騰訊控股ADR。若以此計(jì)算，耗資373.7萬美元（約合2530萬人民幣）。

不過，在今年8月，段永平透露其對(duì)騰訊持倉(cāng)位不高，“目前還不到1%，還不算實(shí)質(zhì)性投入。”

很多人不理解段永平為什么會(huì)“越跌越買”，但實(shí)際上這是投資的一種方法，一旦看好某支股票或基金的時(shí)候，在其價(jià)格下跌時(shí)不斷補(bǔ)倉(cāng)可以攤低手中籌碼的平均成本。曾經(jīng)段永平就用這種方法在蘋果股票上實(shí)踐過，取得了巨大的成功。

對(duì)于騰訊，段永平在今年8月曾闡釋過看法，“騰訊對(duì)我來說確定性確實(shí)比蘋果小不少，這也是現(xiàn)階段一直下不了大決心多買的原因。蘋果下來的時(shí)候我完全不用下決心就能買單。不過，騰訊對(duì)我而言依然是非賣品，找到一個(gè)商業(yè)模式好的公司不容易。我猜未來幾年內(nèi)我還會(huì)有機(jī)會(huì)進(jìn)一步加倉(cāng)騰訊的，目前確實(shí)還是有些事情沒想清楚。”

段永平的“抄底”行為也得到了德邦證券一位證券分析師的支持，他告訴價(jià)值星球，騰訊當(dāng)前的估值已經(jīng)充分反映了短期的不利因素，并且額外定價(jià)了一部分非基本面因素。加之當(dāng)前公司的經(jīng)營(yíng)狀況處于逐季度改善的狀態(tài)，視頻號(hào)廣告有望構(gòu)成清晰可見、體量可觀的增長(zhǎng)點(diǎn)，游戲產(chǎn)品Pipeline中在研精品儲(chǔ)備豐富，業(yè)務(wù)基本面向好。

中歐豐泓滬港深混合基金經(jīng)理羅佳明表示，未來看好騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)股票機(jī)會(huì)。他列舉了三點(diǎn)理由：首先，這些公司涉及衣食住行方方面面，黏性極強(qiáng)，面對(duì)的核心需求不斷增長(zhǎng)，貨幣化能力和變現(xiàn)能力將持續(xù)提高；第二，這些公司回歸自身價(jià)值，聚焦于核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)壁壘令其具有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力；第三，這些公司當(dāng)前的估值水平處于低位，隨著其業(yè)務(wù)擴(kuò)張放緩、削減非核心業(yè)務(wù)資本開支，公司的盈利和現(xiàn)金流水平預(yù)期提升，將有助于投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，部分偏股基金產(chǎn)品也明確“支持”騰訊。以網(wǎng)紅基金經(jīng)理張坤在管的基金為例，根據(jù)易方達(dá)基金發(fā)布的三季報(bào)顯示，易方達(dá)藍(lán)籌精選最新前十大重倉(cāng)股分別為瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、騰訊控股、招商銀行、伊利股份、香港交易所、美團(tuán)。其中，張坤重點(diǎn)增持了藥明生物、騰訊控股。

易方達(dá)亞洲精選的前十大重倉(cāng)股中，華住集團(tuán)和Sea Ltd ADR成為新晉前十重倉(cāng)股，三季度該基金還增持了騰訊控股、阿里巴巴、中國(guó)海洋石油。

另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，南向資金近期也持續(xù)買入中概互聯(lián)網(wǎng)股。以騰訊為例，今年8月以來，南向資金凈買入騰訊達(dá)314.02億港元。其中自8月26日起連續(xù)38個(gè)交易日凈買入，期間累計(jì)凈買入約252.81億港元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，恒生科技指數(shù)今年以來已經(jīng)下跌49.7%。在這一背景下，摩根大通、資本集團(tuán)、富達(dá)國(guó)際等紛紛買入中資互聯(lián)網(wǎng)股，騰訊便是其中之一。

截至9月末，摩根大通旗下的JPMorgan Funds-China Fund A(acc)–USD基金對(duì)騰訊增持8.22%，資本集團(tuán)旗下的歐洲太平洋成長(zhǎng)基金環(huán)比增持4.32%。富達(dá)國(guó)際旗下的中國(guó)焦點(diǎn)基金則在8月加倉(cāng)騰訊，增持幅度高達(dá)61%。

騰訊自己也沒閑著，為了投資者提振信心，今年以來公司進(jìn)行了遠(yuǎn)超往年的回購(gòu)，尤其是今年第三季度以來，維持了較高的回購(gòu)力度。

根據(jù)券商中國(guó)統(tǒng)計(jì)，截至10月14日，騰訊今年以來累計(jì)回購(gòu)了76次，合計(jì)回購(gòu)耗資金額達(dá)到245億港元，遠(yuǎn)超2021年全年的回購(gòu)規(guī)模。其中，6月28日至今已累計(jì)回購(gòu)51筆，期間平均耗資約3.5億港元，單日回購(gòu)金額由初期的3億港元，提升至3.5億港元，而10月中旬三個(gè)交易日（10月12日、13日和14日）單日回購(gòu)金額均提高到6億港元以上。

國(guó)海證券分析認(rèn)為，騰訊回購(gòu)計(jì)劃是回饋股東、提振市場(chǎng)信心的有效方式。從歷史來看，股票回購(gòu)大幅增加可能是中期市場(chǎng)底部的一個(gè)有效且實(shí)用的領(lǐng)先指標(biāo)，考慮到目前互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司估值大都處于歷史低位，看好政策回暖、后續(xù)疫情和宏觀邊際改善后公司的業(yè)績(jī)提振，以及中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

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總結(jié)

愛奇藝創(chuàng)始人龔宇曾感嘆：在中國(guó)做企業(yè)永遠(yuǎn)不能小看騰訊，任何領(lǐng)域他都可能是一個(gè)有力的競(jìng)爭(zhēng)者。

的確，強(qiáng)大的騰訊已經(jīng)將觸手伸向各行各業(yè)，其實(shí)力幾乎可以震懾所有創(chuàng)業(yè)者和CEO。

過去大家提起中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭時(shí)習(xí)慣用BAT（指百度、阿里巴巴、騰訊）的簡(jiǎn)稱來代指，而如今看來，僅以市值計(jì)算，這個(gè)簡(jiǎn)稱估計(jì)要改為“TAB”了，因?yàn)轵v訊的市值幾乎兩倍于阿里巴巴，十倍于百度。

根據(jù)福布斯最新發(fā)布的《2022年全球科技公司排行榜》顯示，蘋果排名第一，獲得世界第一科技公司的稱號(hào)。谷歌母公司Alphabet排名第二，微軟、三星和騰訊分列第三到五名。

從這個(gè)角度來說，騰訊是中國(guó)優(yōu)秀科技公司的代表，也已經(jīng)擁有和世界頂級(jí)科技巨頭掰手腕的實(shí)力。

至于騰訊的股價(jià)走向，可能要看11月16日即將發(fā)布的三季報(bào)，匯總多家機(jī)構(gòu)給出的業(yè)績(jī)前瞻，騰訊利潤(rùn)修復(fù)是一個(gè)共識(shí)。

中金公司預(yù)測(cè)，騰訊利潤(rùn)端預(yù)計(jì)在2022年Q3有明顯好轉(zhuǎn)：一方面因?yàn)楣咀陨淼慕当驹鲂В杀竞唾M(fèi)用均得到有效管控，一方面因?yàn)樾袠I(yè)普遍的降本增效，如拼多多、美團(tuán)、快手等計(jì)入聯(lián)營(yíng)公司的虧損額大幅改善。預(yù)測(cè)2022年Q3公司經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為391.8億元，同比下降4%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為331.3億元，同比增長(zhǎng)4%。

西部證券表示，三季度騰訊經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，視頻號(hào)貢獻(xiàn)廣告業(yè)務(wù)增量，廣告營(yíng)收跌幅環(huán)比收窄；但由于游戲數(shù)量及表現(xiàn)均不及去年同期，收入貢獻(xiàn)有限播游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)繼續(xù)重壓；線上支付規(guī)?；謴?fù)增長(zhǎng)，金融科技業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，云業(yè)務(wù)繼續(xù)貫徹降本增效戰(zhàn)略，收入和利潤(rùn)均得到一定修復(fù)。

當(dāng)然，也有不同的聲音。瑞銀就下調(diào)了騰訊2022年下半年及2023年盈利預(yù)測(cè)11%，稱此下調(diào)反映了廣告、支付、部分游戲較慢復(fù)蘇。

參考資料：

[1]《優(yōu)質(zhì)的生態(tài)，進(jìn)擊的巨人——騰訊控股首次覆蓋報(bào)告》，信達(dá)證券

[2]《騰訊投資的上市公司名單及持股比例、估值一覽》，逍遙投資筆記-Xing

[3]《騰訊控股22Q3前瞻及觀點(diǎn)更新：降本增效成果釋放，經(jīng)營(yíng)狀況環(huán)比回升，當(dāng)前布局有性價(jià)比》，德邦證券

[4]《3Q22前瞻：收入端環(huán)比改善但仍有壓力，降本增效持續(xù)兌現(xiàn)——騰訊控股》，申萬宏源

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議