騰訊控股公布2024財年第一季度的業(yè)績報告，營業(yè)收入達到1595.01億元，同比增長6%，毛利達到838.70億元，同比增長達到23%，而(Non-IFRS)凈利潤達到了502.65億元，同比增長達到了54%，即便與上一個季度相比，環(huán)比增長也達到了18%，可以說是非常不錯的成績。有人可能會問，這是不是曇花一現(xiàn)？其實翻看過去1年多的財報，這個勢頭從2023年就開始了。

從2022年第四季度，騰訊這一輪V型復蘇軌跡已經(jīng)鮮明呈現(xiàn)。整個2023年，騰訊全年營收達到6090億，同比增長9.8%，毛利、（Non-IFRS）經(jīng)營利潤、（Non-IFRS）凈利潤分別同比增長23%、34%、36%，無論是絕對值還是增速，各項利潤指標都在追趕歷史高位水平。

經(jīng)過了2022年的行業(yè)調(diào)整期，騰訊通過戰(zhàn)略聚焦，加強了“健身”，加碼高毛利的優(yōu)質(zhì)新業(yè)務，縮減了低毛利業(yè)務，正在走出新一輪增長期。

這一輪增長期，無效的低質(zhì)量的收入在自我收縮，因此整體業(yè)務規(guī)模增幅有所回落，但盈利能力跑出來了，利潤的增幅遠遠跑贏收入增幅。我們判斷，騰訊后續(xù)增長潛藏后勁，為什么這么說？

讓我們來細看騰訊這一輪新增長有何不同。

騰訊現(xiàn)在處于什么階段？

作為港股科技公司龍頭，騰訊在上市后走出了一條漂亮的上揚曲線，如果把時間線拉長，我們看一下騰訊歷史上的幾個重要“成長”期：

2004年上市后騰訊借助QQ的優(yōu)勢，在PC互聯(lián)網(wǎng)時代高速增長，這一個階段是騰訊以增值服務業(yè)務為主，打下了“基礎盤”。2011年微信橫空出世，移動互聯(lián)網(wǎng)時代到來，憑借微信及移動支付的快速發(fā)展，騰訊開啟“成長”狂飆模式。

2012至2018年，騰訊營收從439億擴大到3126億，毛利以每年22%-47%速度增長，凈利增長最高達45%。在這個階段騰訊的收入開始多元化，廣告、云、支付業(yè)務在這個階段多頭并進。

2018年之后騰訊宣布組織架構(gòu)大調(diào)整，迎接產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大潮，開啟“C+B”雙輪驅(qū)動。直到2021年，騰訊營收、毛利、凈利保持快速增長，過去9年復合年化增速分別為32.7%、28.53%、27.11%。在二級市場上，我們也見證了股王騰訊市值接近萬億美元高峰。

從2012年到2021年這十年，伴隨行業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略先機，騰訊抓住了移動互聯(lián)網(wǎng)的船票——社交和游戲，也參與了各行各業(yè)上云的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)盛宴，兩個成長期均體現(xiàn)為收入規(guī)模、利潤規(guī)模的快速增長，毛利率也保持在平均51.75%的水平。

回顧完歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，騰訊現(xiàn)階段的新一輪增長更像是“深挖井”，含金量可能不輸“到處開鑿”。騰訊上一輪調(diào)整的起點也是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體調(diào)整的起點，潮水退潮后，可以看到騰訊的“調(diào)頭”和“轉(zhuǎn)型”效率更高，執(zhí)行力更強。

從2022年Q4，騰訊毛利、凈利、經(jīng)營利潤增長率同比轉(zhuǎn)正，并開始大幅超越營收增長，毛利逐季同比增速分別為7%、19%、22%、23%和25%，毛利率從42.65%一路漲至2023年Q4的50%。直到最新的2024年Q1，騰訊毛利已經(jīng)連續(xù)四個季度同比增長超20%，（Non-IFRS）凈利潤同比增長超30%。

這樣的盈利增速已經(jīng)達到了騰訊前兩個快速“成長期”的水平。毛利增速超過了過去幾年中2018年的歷史水平，僅次于2020年，毛利率處于2018年后的歷史高位，而2024年Q1凈利54%的同比增速，達到了過去十年中歷史最高水平。

細分看，騰訊主營三大業(yè)務增值服務、網(wǎng)絡廣告和金融企業(yè)服務的毛利率在2023年Q4達到了54%、57%和44%，都相繼來到歷史較高水平，特別是網(wǎng)絡廣告和金融企業(yè)服務，一季報顯示毛利率達到了55%和46%，同比增長高達66%和42%。

這個新的增長期，含金量不輸過往。

中金公司在最新的研報中指出，從歷史上看，騰訊增長有兩種典型狀態(tài)：

第一、平臺業(yè)務健康快速發(fā)展（金融企服、朋友圈廣告、視頻號、小程序等），游戲正常發(fā)展，這種狀態(tài)下對騰訊的投資，確定性強但彈性弱；

第二、平臺業(yè)務健康快速發(fā)展，同時游戲高速增長，例如2017年和2020年，這種狀態(tài)下對騰訊的投資，兼具確定性與彈性。

中金公司認為，當前騰訊投資邏輯更接近第1種狀態(tài)，公司主要增長邏輯來自于高質(zhì)量增長策略下，視頻號廣告&電商、小游戲、FBS等業(yè)務的利潤釋放，疊加公司積極的股東回報策略，有望持續(xù)形成“EPS增速>經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤增速>毛利增速>收入增速”的模式。

我們認為，在這一輪增長其中，騰訊整體規(guī)模和營收保持穩(wěn)定增長，多元化收入結(jié)構(gòu)也更為健康，在擺脫量的追求后，以追求“質(zhì)”來獲得更加健康可持續(xù)的增長，而新的優(yōu)質(zhì)業(yè)務和創(chuàng)新技術(shù)，則為后續(xù)增長打開了更高的“天花板”，從企業(yè)戰(zhàn)略角度看，這是兼具現(xiàn)金牛和明星業(yè)務的高質(zhì)量增長期。

那么騰訊到底靠哪些新“明星”業(yè)務持續(xù)高質(zhì)量增長？

老樹發(fā)新芽的背后

過去曾經(jīng)有一段時間，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依賴和迷戀規(guī)模增長。但真正的競爭力并不在于規(guī)模，戰(zhàn)略定力、持續(xù)的產(chǎn)品能力和創(chuàng)新能力才是穿越周期的法寶。

騰訊初步展示了這種能力，我們看到，在保持老業(yè)務護城河的狀態(tài)下，逐步從生態(tài)中培育新芽，展露了發(fā)展的后勁。而騰訊的“新芽”業(yè)務來源于幾個方面。

（1）視頻號當之無愧占C位，其發(fā)展也來源于微信生態(tài)的長期建設和蓬勃的生態(tài)活力。微信早已從流量邏輯變成了生態(tài)邏輯?，F(xiàn)在微信更像是熱帶雨林，在為個人用戶方便社交、生活連接的同時，也為企業(yè)客戶提供更多便捷渠道商業(yè)和產(chǎn)業(yè)的連接。在過去一年，視頻號的總用戶使用時長同比增長超80%，是騰訊廣告收入增長的新引擎。

我們認為，微信三大生態(tài)基礎：視頻號、小程序、企業(yè)微信，都是基于真實需求交易場景不斷迭代而來的連接工具。視頻號已成為騰訊廣告、企業(yè)服務和支付業(yè)務的重要推動力，連續(xù)多個季度為公司帶來穩(wěn)定增長的新收入。小程序、小游戲和搜一搜廣告等同樣展現(xiàn)出強勁增長勢頭，小游戲流水同比增長超30%，已成為中國領先的休閑游戲平臺；小程序總用戶使用時長也同比增長超過20%。

微信生態(tài)的商業(yè)化推進謹慎，但潛力巨大。值得長期關(guān)注。

（2）大模型的投入和迭代。騰訊混元大模型自去年9月面世后不斷升級并加速落地，目前已擴展至萬億級參數(shù)規(guī)模，在通用基礎能力和專業(yè)應用能力方面處于國內(nèi)主流大模型領先地位。目前，騰訊內(nèi)部已有超過400個業(yè)務及場景接入騰訊混元。

其中，騰訊廣告業(yè)務顯著受益。廣告技術(shù)平臺升級后，不僅為所有廣告主提供以騰訊混元大模型為基底的一站式人工智能廣告創(chuàng)意平臺，也顯著提升了騰訊廣告業(yè)務的推薦精準度和投放效率，為廣告主提供滿意的ROI(投放回報)。今年一季度，騰訊網(wǎng)絡廣告收入達到265億元，該板塊收入已經(jīng)連續(xù)6個季度保持兩位數(shù)增長。

而騰訊會議、企業(yè)微信等協(xié)作類SaaS產(chǎn)品目前已經(jīng)全部接入騰訊混元大模型，并陸續(xù)推出了生成式AI功能，商業(yè)化潛力也得到進一步提升。

（3）海外市場成為騰訊游戲的重要藍海。一季報顯示，海外游戲總流水同比增長34%，收入同比增長3%至136億元。2023年騰訊國際游戲收入貢獻了30%的游戲收入，4年前，國際游戲的單季收入貢獻只有10%。其實國內(nèi)游戲也有更多的“常青”重點游戲涌現(xiàn)，譬如《無畏契約》、《命運方舟》和《金鏟鏟之戰(zhàn)》，上季度騰訊對重點游戲的定義是，季度日均活躍度超500萬手游/超200萬端游，同時年流水超40億元的游戲，其數(shù)量從2022年的6款增加到了2023年的8款。

總之，騰訊在2022年果斷進行戰(zhàn)略調(diào)整，從降本增效到開啟新增長期，騰訊的這次“大象”轉(zhuǎn)身，可謂動作之快，且成效顯著，而這背后的驅(qū)動，才是騰訊真正的“力量”所在。

科技長期主義和協(xié)同效應

今年可謂全球科技行業(yè)的“超預期”之年。

在海外，微軟、谷歌、亞馬遜為代表的科技公司2023年以來，毛利、凈利都恢復新一輪增長。

以微軟為例，最新財報顯示，新一財季其營收同比增長17%，創(chuàng)同季度歷史新高，經(jīng)營利潤同比增長23%，連續(xù)5個季度創(chuàng)歷史新高，凈利潤同比增長20%，創(chuàng)同季度歷史新高。

在人工智能技術(shù)的新拉動下，微軟實現(xiàn)了“王者歸來”，也開啟新一輪成長模式。

究其背后原因，科技公司對人工智能等科技創(chuàng)新類投入和聚焦長遠發(fā)展具有戰(zhàn)略定力。新技術(shù)一旦突破就可以快速應用到既有生態(tài)及業(yè)務中，給公司帶來新的增長。

而騰訊也是這么做的，產(chǎn)品和技術(shù)是騰訊發(fā)展的根本，從最早期的QQ到現(xiàn)在的微信，從10年前上線微信支付、公眾號，到近幾年又通過小程序、視頻號、小游戲發(fā)力，構(gòu)建出強大的微信生態(tài)活力。這些都離不開騰訊積極擁抱科技變革和持續(xù)加大科技投入的決心。

數(shù)據(jù)也顯示，自2018年以來，騰訊累計研發(fā)投入超過2532.2億元，騰訊在全球主要國家和地區(qū)專利申請公開總數(shù)和專利授權(quán)數(shù)量在中國互聯(lián)網(wǎng)公司中均排名第一。騰訊混元已發(fā)展成為領先的基礎大模型，在數(shù)學推導、邏輯推理和多輪對話中表現(xiàn)優(yōu)越。

對于科技互聯(lián)網(wǎng)公司來說，不同時期需要突破不同的產(chǎn)品和技術(shù)，但相同的是需要奉行長期主義，堅持科技創(chuàng)新打破低差異化的無效內(nèi)卷，通過激發(fā)利潤增長，與其他業(yè)務協(xié)同來實現(xiàn)真正的高質(zhì)量增長。騰訊多元化的產(chǎn)品矩陣給與AI廣闊的應用方向，結(jié)合自身AI研發(fā)投入，AI技術(shù)驅(qū)動有望成為騰訊中長期重要的增長乘數(shù)。

總結(jié)

如今經(jīng)濟在大周期中逐步回暖，在中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷野蠻增長期后，所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都需要沉下心，擺脫靠低質(zhì)量規(guī)模驅(qū)動的誘惑，通過實實在在的業(yè)務場景和技術(shù)實力構(gòu)建護城河，保持長期主義的戰(zhàn)略聚焦定力。

否則，每一次周期的大潮褪去，就會知道誰在裸泳。大公司往往會被認為“船大難調(diào)頭”，還好在騰訊身上并沒有發(fā)生，自2022年開始騰訊用自我改革擠水分，直到這幾個季度用成績回應了市場不安和疑惑，顯示出了騰訊強大的戰(zhàn)略能力和執(zhí)行力，通過追求“質(zhì)”來實現(xiàn)企業(yè)健康新發(fā)展，煥發(fā)新生，打下更扎實的基礎來應對未來的周期變化。