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來源：價值事務(wù)所
前幾天講了海天未來五年的業(yè)績增長中樞，那么對A股價值的錨來說，未來茅臺的增長中樞是多少呢？
先要算一算白酒行業(yè)未來的增長中樞。這是一種比較粗糙的算法。
之前行業(yè)有這樣一個說法，基建配白酒，越買越上頭。說的是基建、地產(chǎn)開工率上去之后，白酒的銷量也會比較好。這是業(yè)內(nèi)人一個朦朧的感覺，但是它是對的。其實根本原因是基建開工率上升，經(jīng)濟回暖，白酒消費增加。
從歷史數(shù)據(jù)回溯看，2003-2012年GDP復(fù)合增長15.76%，白酒上市公司收入復(fù)合增速24.86%，經(jīng)濟快速發(fā)展帶來了白酒需求繁榮。
注：今天這篇文章來自《所長會客廳》，因《價值事務(wù)所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內(nèi)容補充……
2013-2022年GDP復(fù)合增長8.92%，經(jīng)濟增速降速，對應(yīng)白酒上市公司收入復(fù)合增速13.94%，經(jīng)濟增速降檔對應(yīng)白酒收入增速下降。
對比白酒上市公司收入與GDP的單季度同比增速，白酒需求與宏觀經(jīng)濟緊密相關(guān)，發(fā)現(xiàn)白酒上市公司收入復(fù)合增速高于實際GDP復(fù)合增速約5-9pct。
為什么白酒上市公司的收入增速會比GDP高一些呢，尤其是自2016年白酒行業(yè)整體增速下滑之后，龍頭白酒公司的營收和利潤反而加速？
這里面除了能獲得跟隨GDP的增長之外，龍頭還能收割市場份額。
這樣的事情曾經(jīng)發(fā)生在空調(diào)、乳制品、啤酒、水泥、煤炭、挖掘機等各個行業(yè)。就空調(diào)行業(yè)來看，在2003年以前，行業(yè)都保持了雙位數(shù)的增長。
這個時候群雄割據(jù)，很多人應(yīng)該還記得海爾、志高、海信、科龍、奧克斯、春蘭、TCL等系列品牌。這個時候價格戰(zhàn)嚴重，格力的凈利率只有小個位數(shù)，某些年份還是虧損的。
此后空調(diào)行業(yè)增速逐漸放緩，特別是2007年之后，行業(yè)增長已經(jīng)停滯，大部分小廠倒閉。這個時候龍頭的市占率迅速提升，格力的市場占有率逐漸提高到30%左右。
而它的凈利率也在逐漸提升，逐漸由小個位數(shù)提高到15%左右的水平。
對于白酒行業(yè)來說，2013年以前仍然是行業(yè)的甜美時期，品牌泛濫。2013年到2022年行業(yè)集中度有所提升，CR5從17.4%提高到42.7%。
但是相比歐美成熟市場，或者相比國內(nèi)的乳制品、啤酒行業(yè)，市場進入成熟期之后，前五名市場份額能達到70%，白酒龍頭的市占率還不夠高。
根據(jù)政府的遠景目標，2035年人均GDP達到2萬美元以上，則對應(yīng)實際GDP2021-2035年十五年年均復(fù)合增長率不能低于4.73%，預(yù)計2023-2032年GDP復(fù)合增長5%左右。
那么按照上面的推算，未來十年白酒上市公司收入復(fù)合增速仍高于GDP復(fù)合增速5-9pct，預(yù)計在10%-14%。當(dāng)然這只能讓我們對行業(yè)有一個大概的判斷。
我們從宏觀和微觀兩個角度來驗證，綜合分析未來茅臺的漲價空間。
茅臺的消費主要是高凈值人群。高凈值人群數(shù)量的提升，是在人均GDP提升的宏觀背景下，由房價上漲、固定資產(chǎn)投資增速提升帶來的財富效應(yīng)。也就是貨幣發(fā)行量增加，是高凈值人群數(shù)量提升的最根本影響因素。
統(tǒng)計了最近十年以及加入WTO之后的廣義貨幣供應(yīng)量M2和茅臺的批價漲幅，發(fā)現(xiàn)存在高度相關(guān)性。
隨著GDP增長，高凈值人群體增長，對高端白酒的消費需求仍然會增加。
根據(jù)推論，我們假設(shè)茅臺未來長期市場價格跟隨廣義貨幣供應(yīng)量M2。
2012年之前，中國經(jīng)濟高速增長，M2在15%-26%的區(qū)間大雙位數(shù)增長。最近十年M2的增長大約在小雙位數(shù)。保守估算，我們預(yù)計未來永續(xù)增長在8%左右。
從另一個角度，長期M2增長=GDP+物價指數(shù)，中國未來長期維持5%的經(jīng)濟增長、3%左右的通脹率，那么M2比較合理的增長大約在8%，也就是未來茅臺價格的增速中樞。
這就是從宏觀貨幣角度看，對未來茅臺的漲價幅度的判斷。
從微觀角度，就是跟蹤茅臺的出廠價。這是飛天的出廠價：
出廠價從2001年的218元漲至2017年的969元，年復(fù)合增長率大概9.77%。拉更長周期，大約也是11%左右的增速。
很多人對茅臺未來漲價心存疑慮，飛天的出廠價從2018年到969以來，最近一次提價是2023年11月，漲價20%到1162元。提價的頻率比較低。
但是根據(jù)年報披露的銷售收入和銷量，茅臺酒的出廠噸價每年都有一定幅度上漲。
那么茅臺酒是如何完成出廠噸價的提升？
其實除了直接提高出廠價這種很直白的手段，茅臺還有很多手段，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整（提高高價值的非標占比）、提高直銷比例占比來實現(xiàn)出廠噸價的提升，這種漲價更加隱秘。
飛天茅臺已經(jīng)成為茅臺的符號產(chǎn)品，承載了公司的整體品牌形象，尤其之前官媒人民日報批評茅臺酒是用來喝的，不是用來炒的，讓茅臺價值回歸市場。茅臺出廠價被更多人盯著，對飛天的提價更加謹慎了。
通過提高非標茅臺的出貨比例，變相完成漲價。
精品、生肖、珍品、年份相比普通飛天，品質(zhì)和定位都是提升的，出廠價自然也是。精品茅臺出廠價2699，其它生肖酒、年份酒出廠價也都高于飛天茅臺。通過增加精品為代表的高價值非標茅臺系列酒結(jié)構(gòu)，出廠噸價不斷提升。
一個測算，如果銷量不增加，把所有的飛天茅臺變成精品茅臺，那么公司的營收能達到2500億。
通過提高直銷比例，也能間接提高出廠價。目前茅臺渠道利潤豐厚，飛天直銷出廠價1499元，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道出廠價969元。
根據(jù)2022年年報，直銷的毛利率是96.2%，經(jīng)銷商代理渠道是89.22%。
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3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治?。?br /> 2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標題之間存在嚴重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標題，內(nèi)容與標題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
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